泸州老窖2019年年报分析 2020.5.8

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泸州老窖2019年年报分析
1. 资产负债表中的负债，19年增加了38.9亿，主要是在建工程的部分工程设备款应付增加了5.7亿，预收款增加了6.5亿，发行了25亿的企业债券，利率3.5%，相当是增加了25亿资金成本为3.5%的有息负债。
2. 资产负债表，利润46亿扣除分红23剩余的24亿，加上负责38.9亿，投入了以下几个方面
1) 在建工程增加了42.6亿，货币资金增加3.8亿，存货增加了4亿，固定资产增加了5亿，递延所得税资产增加2.4亿，其他非流动资产增加1.9亿。总体来，主要投入到在建工程和规定资产，合计接近50亿。有问题的地方公司有97亿的货币资金，在银行存款的利率为3.54%左右，却化3.58%利率去贷款25亿，公司管理层脑子有问题还是97亿货币资金有问题？
2) 在建工程的资金量太大，让人怀疑是在通过在建工程将公司的资金流出变成收入再流入公司？
3. 利润表
1) 19年营收增加22%，营业成本增加4.5%，导致毛利率由77.7%提高到81%，营业成本是生产酒的成本，只增长了4.5%，在材料、人工成本、制造费用都没有下架的情况下，说明公司的酒产量没有增加，实际是19年酒的生产量较18年降低2万吨（五粮液、洋河都是降低3万吨）
2) 营业成本的人工成本占比下降0.5%，绝对值也由1.76亿下降为1.7亿，五粮液和洋河都有明显提高，占比提高接近4%，说明泸州老窖19年生产工人的工资未增长，
3) 税金及附加增长23%，侧面印证营收增长22%的可靠性
4) 销售费用率增加0.5%，绝对值增加了8亿，主要花在广告和市场拓展上，管理费用率持平，说明公司在19年加大了营销力度。研发费用和财务费用持平。
5) 营业利润率由36%提高到38.6%，主要是公司的毛利率提高3.3%导致，公司管理水平（销售费用、管理费用）维持正常，毛利率提高说明产品竞争力在提高，主要是是高端1573的销售量增加35%即22亿，中档酒没增加，低档酒增加了17%即4.6亿。而1573的增长，主要得益于消费升级和茅台的一瓶难求创造出的1000元档次酒的广大空间，给五粮液和茅台带来了销售量的明显增加。
4. 现金流量表
1) 销售收到的现金是营业收入的1.17倍，上年是1.14倍，说明营业收入是真实的，而且销售的商品钱都收回来了。
2) 经营现金流净额48亿，是净利润的1.04倍，上年是1.23倍，说明净利润数据是真的。
3) 投资现金流流出中在建工程量太大，46亿加上应付账款中增加的欠的5.7亿设备款，19年投资在建工程超过了净利润将近6亿，说明19年挣的钱都投入到在建工程中了，分红的23亿是靠发现债券高息借来的25亿，后续这项在建工程将会导致每年的折旧摊销增加，影响公司的净利润，当然如果在建工程导致产量、销售量增加作用更大，最终结果是正面的，这个要继续观察。
5. 商业模式和产品竞争力分析
ROE为25%，毛利率81%，都在提高，说明产品竞争力在提高。
6. 公司人员
公司人员数量18年增加17%，19年增加12%，其中行政人员2年增加了48%（186人），生产人员增加了34%，销售人员增加了40%，技术人员增加了21%，财务人员减少了23%。反应了公司生产和销售在扩张，因为这几年效益好关系户进来的行政人员增加比较多。
7. 薪酬待遇
1) 公司地方国资委控股占55%，政府有绝对话语权。管理层合计持有股权市值5000万左右，1500-1600万的三人，分别是董事长（男，50岁）、工会主席（女，57岁）、副总经理（男，54岁），管理层的税前收入在50-70万之间。管理层的持股和薪酬体现不出竞争力。
2) 员工的平均薪酬17、18、19年分别为17.1万、24万、26万，员工平均税前收入涨幅分别为40%、8%，目前平均薪酬与五粮液基本差不多，远高于洋河的13.8万元，是洋河的2倍。员工的薪酬竞争力强，但这是不是国企关系户大量进入的弊端？洋河的行政人员（除了生产、销售、技术之外的人员）占比为12%，泸州老窖的行政加财务为21%。
8. 管理层的履历
管理层有技术背景的只有3人，分别是董事长兼总经理刘淼，总工沈才洪、管安全的副总张宿义，总经理出自公司销售口，常务副总来自政府部门。基本情况比五粮液好，比洋河差，洋河的管理层基本出自生产和销售一线。
9. 存货
泸州老窖存货太少，账面价值36亿，洋河144亿，对泸州老窖未来的发展不利，最近2年泸州老窖投资70多亿进行技改，是不是已经到未来产量不能满足要求？而且在存货里，库存商品11亿占比31%（五粮液26亿占比19%，洋河17亿占比11%），自制半成品21亿占比58%（五粮液92亿占比66%，洋河118亿占比81%），自制半成品是白酒企业持续发展或扩张蓄水池，泸州老窖无论是占比还是绝对价值都比较低，说明泸州老窖后续发展的动力不足。这也是最近几年大量投资在建工程的因吧。
10. 分红
17-19年分红比例分别为72%、65%、50%，分红比例逐年下降，目前是因为在建工程需要投资较多。但这也反应，泸州老窖的未来长期稳定发展需要大量固定资产投入。给未来的利润带来不可预测的影响。
11. 后续需要观察
1) 在建工程的产量情况，什么时候能有产出？对1573的影响有多贡献。浓香型白酒，新的技改有多大效果？提高高品质酒出酒率，还是增加了新的酒窖？
2) 在产品的存货情况，如果持续减少，后续可能会发生断档