江铃B的投资机会

这两个月陆陆续续买了不少江铃B，却一直没有完整总结一下思路。很久没有写长了，进入新的一年，借此长，整理一下投资江铃B的思路。

江铃B的低估是显而易见的，无论是AB股价差，PB，PS，公司的现金规模，都很容易得出这个低估的结论。不过，正如投资大神冈仁波齐所说，“（大意）股市里投资机会，低估不是重，重是出现经营拐，而资本市场尚未反应”。所以本并不分析论证江铃B的低估，而是着重考虑江铃B是否出现经营拐，以及如何在接下来几个月，通过哪些指标，可以进一步确认经营拐。

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首先欣赏一下江铃B过去五年的股价走势，从15年的最高45元，一路下跌到目前最低6元左右。下跌持续五年，跌幅高达85%，毫无疑问，行业和公司都发生了重大变化。

要分析和观察是否出现经营拐，需要厘清的几个关键问题:

1. 为什么公司的业绩从2015年之后直线下跌？行业因素还是公司因素为主？在这个过程中，公司的竞争力是否发生重大变化。

2. 导致公司业绩大幅下降的因素是否出现重大转折？

3. 如果有，什么时候会体现在业绩上，从而被市场所关注，并反映在股价上？

4. 潜在的经营拐是阶段性的，还是有可能是长期的？

基于目前的理解，公司业绩从2015年之后直线下跌，既有行业因，也有公司的因

行业方面，主要有三个因素

1. 整个轻卡和轻客行业都出现较为明显的下调，尤其是江铃盈利重心的轻客行业。具体可以参考相关的研报。主要竞争对手的业绩也是基本同步。从宏观经济发展，2015年后整体经济环境并不理想，政府通过房地产和基础设施建设，维持经济增长，从而带来相关行业（房地产，钢材，水泥，煤炭等等）的大牛市行情。但是对和消费关联紧密的轻卡和轻客行业并没有利好影响。而进入18-19年，整体消费环境进一步恶化，汽车销售大幅下跌。

2. 司的核心业务轻卡和轻客和基建投资关联不大，不仅没有受益，反而在17-18年的钢材行情中受损，成本上升，毛利下降。2015年-2018年度的毛利率分别是22.9%，19.5%，17.0%，11.2%。 当然毛利率的下降有多个因素，除了钢材价格上涨，也有产品结构方面和市场竞争的影响，尤其是其中盈利能力较高的福特品牌轻客（福特全顺，新全顺）的销量比例下降也是一个很重要的因。

3. 雪上加霜的是，过去五年汽车排放标准每两年升级一次，给整体汽车行业造成重大压力。轻卡行业和轻客行业尤其难于承受，因为这两个细分行业规模较小，车型又比较多，排放标准升级的相关研发费用分摊的单车成本，远远高于乘用车行业。具体而言，15年国四排放，17年国五排放，19年国六排放，在短短4年之内，整体排放标准基本和欧美靠齐。相应地，可以到相关企业的研发费用从14年开始出现大幅增长。

以上数据的一些说明/分析

1. 显然，并不是所有的研发都是为了排放升级。数据之间的变化也只能提供参考。

2. 相比江铃，福田和江淮的产品线更广，包含重卡和乘用车业务。2017年是乘用车行业的销售高峰，18-19年的重卡业务进入周期顶部，因此从毛利率和净利润，和江铃相比更为稳定。

3. 同时也可以发现，江铃的研发投入基本是费用化的，而【福田汽车(600166)、股吧】和江淮汽车的研发投入大量资本化。如果按相同的财务处理，福田已经连续7年出现亏损了。江淮18年也出现了巨额亏损。持续的排放升级，给整个行业都带来巨大的负担。如果进一步详细考察三家的财务结果，折旧摊销比例，现金流变化，应收应付等等，可以说江铃汽车的各项财务指标都远远好于福田和江淮，财务质量也是明显更佳。

以上是从行业角度这几年的变化，参考了主要竞争对手的业绩变化，可以说整个行业都处于下行周期，江铃也难于独善其身。但是江铃的业绩下跌如此剧烈，除了行业因，自身的因也很明显

1. 进入乘用车（SUV）业务多年不见成效。江铃一直不甘心仅仅在轻卡和轻客行业发展，希望能够进入乘用车行业。但是多年来投入巨大，却几乎没有任何收获。从最早的驭胜，到之后的撼路者，都是理想很丰满，现实很骨感。驭胜的失败，主要因可能是商用车的渠道完全不适合销售SUV。撼路者的失败，则可能在于产品定位和渠道运作上都存在重大失误。总之，无论出于什么因，这两个车型现在每个月的销售量只有两三百辆，基本是没有任何希望了。公司没有披露具体的财务影响，不过显而易见，过去数年这两个产品肯定会带来不少亏损。

2. 江铃在2019年推出了福特领界，这一年的发展也并不顺利，月销售量徘徊在4000左右，显然低于公司期望，也低于市场在年初的普遍预期（这应该是下半年江铃AB股大幅下跌的主要因）。具体因个人觉得有两个，一是很多潜在购车者认为领界是驭胜换标版，并不是福特研发的车型；二是长安福特在19年基本没有重磅产品上市，因此在市场营销方面投放力度有限，而江铃福特的体量和企业能力，显然也没法大幅度投放营销资源。由于福特整体的品牌力极为低迷，导致福特4S门可罗雀，自然也就影响到福特领界的销售。

3. 江铃轻客业务的大幅下跌，除了行业因，可能也和15年以来福特品牌在中国衰落有关系。2014年-2018年，江铃的销售收入从255亿上涨到282亿，但是盈利能力最强的福特品牌轻客的销售量却从7.2万辆下降到4.35万辆（2019年进一步下降到4.09万辆），销售量占比从26%下跌到15%，从而对盈利能力造成致命的影响。这个时间段，福特品牌在中国的销售量也是直线下降的。两者很难说没有关系。

综上分析，决定江铃业绩能否反转的核心在于三个，（1）研发费用能否下降到一个合适的比例，（2）福特轻客的销售量能否反转；（3）领界的销售量能否进一步提升到6000量以上。很遗憾，对以上的三个因素，个人并没有能力得到明确的答案。不过，我还是觉得出现了一些积极的因素。

1. 江铃的主要车型在19年都完成了国六排放升级，仅剩下三个小车型，途睿欧，撼路者，驭胜350，其中途睿欧和撼路者计划在今年上半年升级到国六。个人估计驭胜350应该会停产。可以大致认为，国六排放的研发费用已经全部完成了，同时江铃的研发开支100%费用化，不会摊销到后续年度。另一方面，国六排放的标准已经基本和欧美接轨，目前国七排放并没有时间表，估计三年内不会推出。那么排放升级相关的研发费用应该会下降。当然整体研发费用不一定会下降，因为从公司新的战略，还会持续推出福特品牌的SUV车型，肯定会需要相应的研发投入

2. 福特轻客在19年8月份国六升级后，销售量持续提升，4季度销售量达到14365量，并在12月份创下了5911辆的两年新高。虽然不能确定这个销售量能否持续，形势确实在向好的方向变化。今年一季度的销售量会是一个非常好的观测。

3. 福特品牌在多年持续衰落后，终于在2019年出现了一丝曙光。一方面，福特多次通过不同途径都明确宣示，要加大在中国市场的投入，相关新闻很多，【长安汽车(000625)、股吧】也多次公告。12月份，福特的全球战略车型锐际上市，定价非常有吸引力，和竞争车型的市场价格相比低了2万左右。相三月份之后月销量应该可以超过一万。乐观一，锐际如果畅销，会给福特4S带来大量客流，对领界的销售会有正面影响。同时，福特品牌知名度和影响力的提升，也会给领界带来一定的帮助，甚至也会帮助到福特轻客的销售量。

4. 司19年前三季度的毛利率提升明显，三个季度分别是11.1%，13.1%，15.1%。由于前三个季度福特轻客依然处于低迷状态，毛利率的提高主要来自供应商价格下降。很难预测毛利率能否提高，不过很大概率不会再出现18年毛利率低至11%的状况了。如果19Q4和20Q1的毛利率能够恢复到15%以上，那么基本可以确认经营拐了。

江铃的新战略意味着什么？

江铃今年多次强调，公司的战略是“成为轻型商用车的行业领导者和高性价比福特产品的提供者”， 这对公司的长期发展前景有什么影响？很显然，这个战略的重在后半句话，因为前半句话基本是延续目前已有的经营结果。我尝试着解读一下。

1. 司不再强调自有品牌的乘用车，说明公司不计划尝试推出自有品牌的乘用车，仅存的驭胜350，从官网，并没有推出国六升级，可能会在合适的时机“自然死亡”。这个选择十分正确，因为靠公司自有品牌发展乘用车，基本没有任何成功希望。且不说品牌塑造，研发能力了，就是自建一个乘用车销售渠道，建设300家以上的4S，也几乎是一个不可能完成的任务。这方面，宝沃是前车之鉴。

2. 从强调“高性价比福特产品”，撼路者也会继续边缘化。不过公司在互动易中回复，撼路者国六产品将于2020年上市。来撼路者不会停产，不过也不会是重车型，除非大幅调整设计和配置，同时大幅降价，成为一款“高性价比”的产品。

3. 战略上强调“高性价比福特产品”，显然是出于福特的整体考虑。很可能是福特在长安福特和江铃福特之间做出不同的战略定位，长安福特侧重于中高端产品，江铃福特侧重于中低端产品。从锐际的上市，体现了这一战略，在紧凑型SUV这个级别， 锐际属于中高端产品，而领界主打中低端，进入国产SUV的价格区间，主动挑战国产SUV的价格区位。

4. 顺着这个思路，江铃可能会在20年推出B级SUV，和锐界搭档。锐界定位中高端，而新车型定位中低端。

5. 既然公司战略没有明确说“高性价比SUV”，不排除将来会推出福特的轿车产品。这个较为遥远，暂时不操心。

江铃的投资价值和股价空间

1. 首先，无论SUV发展好不好，公司既有的优势产品轻卡和轻客都处于反转向上的方向，尤其是福特轻客业务反转明显，同时相应的排放升级研发费用将会显著下降，而成本方面得益于材料成本下降，毛利率会有明显上升。当然，希望盈利能力恢复到鼎盛时期，2015年的超过20亿净利润，恐怕不太现实。不过商用车业务的利润达到5-10亿这个级别，应该是比较有把握的。具体今年一季度的销售量尤其是福特轻客的销售量，应该就可以比较明确了。那么考虑到公司的行业地位，财务实力，巨额现金储备等等，同时考虑B股的流动性折价，估值50-75亿人民币左右应该是较为合理的，大致是7-10港币的价格。

2. 市值弹性上，核心是福特SUV的发展。考虑到福特百年企业，死而不僵，福特对中国市场也十分重视。同时福特持股比例高达34%，名义上的第二股东，实质上的最大股东，在江铃福特和长安福特之间不至于全面倒向长安福特。新的战略定位“高性价比的福特产品”显然也是福特主导的，SUV业务没必要悲观，或者说大概率不会出现驭胜和撼路者这种情形，成为负资产。也就是说，大概率接下来2-3年福特SUV会提升市值。

3. 福特SUV对市值的提升空间，就需要持续观察了。简单粗暴地做一个预测，领界+B级新车型，月销量达到一万辆，销售单价12万，那么销售额150亿人民币，保守估计净利润率2-3%，也就是盈利3.0--4.5亿。考虑到如果SUV达到月销万辆，进入可持续盈利，市场会产生较为乐观的长期预期，到时候会有50亿人民币（~7港币）的市场价值？如果进一步推出福特品牌的轿车产品，市场预期会进一步提升。

4. 那么整体上假设2020-2021年，江铃的利润范围在5-15亿之间，可以认为江铃B的股价空间在7-17港币之间。7元对应的是商用车勉强盈利5亿人民币，乘用车（SUV）发展不佳，估值为零。17元对应的情形是，商用车恢复到10亿元利润，SUV发展进入较为乐观的进程，月销量达到一万辆以上。

5. 初步结论是，经营拐已经出现，但是经营拐带来的空间尚不明确。