价值投研课：一叶孤城2016食品饮料投资框架案例（4）

食品饮料行业投资框架（2019年版）

叶城 一叶孤城2006 1周前

食品饮料行业，平时基本都讲到了，大的方向，就是消费升级和行业集中度提升。

（消费升级，年轻人速食与快餐化；口味的集约化）

一、消费品行业投资框架

消费品行业，从美、日市场，最大特征就是长牛股多、长跑冠军多。

1、以美国和美股为例，按照西格尔教授书中的数据，2003年之前的50年，美股前20支大牛股，11支是消费股，7支医药股。

以日本和日股为例，91年泡沫经济破灭后的25年，前20支大牛股，消费股占了8支。

（近20年，美股科技股也有类似的特征，所以我过去曾讲过，在A股，我们同时处于消费股和科技股投资的黄金时代）

（全球滞涨时代，阶层两极分化；最重要的就是人口的刚性消费升级以及高端人口的品牌提升、个性化）

可口可乐（巴菲特的长期红利股）

青岛啤酒（中国尝试全球化的啤酒企业之一）

2、长牛特征，就是从行业发展角度去企业的发展，从ROE和DCF（自由现金流贴现模型）的角度去企业的发展。而不再是，从成长和周期的角度去，比如茅台去年三季报后跌停，这就是典型的从成长和周期视角去企业。而今年，在茅台三季报增长17%后，市场表现很淡定，就是从长期视角去茅台的发展。

600519贵州茅台（红色基因的酒，品质不是第一，年代不是第一；领导力才是核心；逻辑思维与高层行为导向主导潮流）

3、长期视角：比如我们美股的消费牛股，年化15%的增长就是顶级，而年化20%就是最顶级的个例。如果日本股市，这些顶级公司的年化增长在12%附近，因是日本的消费内需市场小于美国。从这个角度，A股对消费股的长期视角，就是能维持15-20%复合增长的消费品公司，就是最顶级的消费品企业。

603288海天味业（增长20%；市盈率50多倍，总是贵贵的；耐心等突发的一致性杀跌才有进场机会，否则戏或持有；多好的股，也需要安全边际和估值合理性）

长期视角、长期思维，简单说，就是接受企业长期的、比较低的稳健增长。

（长做短，耐心做长跑，定好大方向，不要停；龟兔赛跑，复利才是最大的黑马）

而A股传统的成长和周期视角，动辄要求企业有30-50%的增长，这对消费品企业并不现实。最终导致的结果，一定是强烈的周期和比较差的赚钱效应。当然，资本市场也在进步，外资进来后，投资者更加关注良性的增速。而企业层面，比如茅台和五粮液等，也开始采取各种措施，来平滑自己的增速，让自己从强周期高成长，变成弱周期弱增长。

（中国高速增长开始江苏提质，普通企业与普通人一直在跑，突然变为慢走，不习惯；但大道限速；遵守规则才不会违章；现在的违章成本大幅提升，所以炒股好股票，确定性；多角度问题至为重要）

4、A股消费行业的长牛股赛道，基本都是美股的映射，就是在美股，可以找到同类企业，这就是我经常讲的比较研究。唯一的例外是乳业，因为美股的乳业巨头，被菲莫给并购了。

600887伊利股份：大箱体格局中

5、估值层面：美股的消费品公司，长期估值多在15-30倍区间，这跟A股略有区别。国内略有区别，比如海天等的50倍估值，跟盈利的稳定性和增速更好有关。因为用DCF估值时，企业存续时间、无风险利率对最终估值影响很大（如果不理解，可以百度这个公式，我在《价值投资训练营课程》中也讲过）

无风险利率，对整个市场的估值水平影响很大。按照巴菲特的观，另一个是竞争格局。对具体企业，在使用DCF估值法时，比如强周期企业，通常选取超过10%的折现率，但对品牌消费品龙头企业，通常会低于8%，甚至更低）

（段永平说：DCF是认识企业内在价值的重要思维方式，却未必真的要你去根据这个模型拼命的算术。现实世界太复杂，所有的定量研究，都是建立在恒定的假设条件基础上。而这些假设条件真的成立吗？

第一，假设公司未来是稳定增长的。第二，假设公司未来现金流可预测。第三，假设公司未来存续期可期。第四，假设社会无风险利率维持固定水平。

一把钥匙开一把锁。在选择DCF模型使用场景的时候，越是能符合假设条件的，越是能够达到精准的估计。从绝对估值的角度，DCF模型只适合那些处于稳定期的企业，赚钱能力已经定型，企业自由现金流可以预期，公司未来基本定型，比如上海机场、大秦铁路、长江电力这类型的企业。巴菲特从来不用计算器计算现金流模型，说明嘴贱大的口算逻辑；券商延包的不可靠也经常在这里，线性外推，确定性短期的演变为超长期的逻辑；着眼冒金星的研报，投资者杀进去九成成为接盘侠）

6、A股特色：中国拥有比美国和日本更庞大的消费内需，所以很多行业都有着庞大的发展空间，导致多数消费行业都有机会成长起巨头企业，这是美日市场，尤其日本市场，所做不到的。

（人口基数是关键，所以二胎政策应继续放开，随便生；弹药提高生育素质和教育，现在的医疗教育体制问题僵化、固化严重；口号山乡，人员素质能力下滑严重，严重缺失创造力；阶层固化救灾这里开始形成并强化；一旦变成10米厚的混凝土板，没有核弹炸不开了；中国的历朝历代，强国时代都是阶层交流活跃的结果）

而在A股，上市超15年的企业中，前20支大牛股，6支是消费股。而A股有记录以来，股价表现最好的一级行业是食品饮料、医药和家电。表现最好的二级行业，是白酒和家电，基本都在消费股的范畴。

000538云南白药

行业框架，主要讲了一个研究重和大战略的问题。对于消费股而言，必须高度重视其投资机会。而在标的层面，多数行业最终就单一寡头或者双寡头格局，后面的企业多数要被淘汰，所以长期来，买龙头一定是对的。尤其是2016年之后，多数消费品子行业已经步入低速增长时代。换句话就是，这个行业本质上赚的，是品牌等带来的垄断的钱。而所谓护城河，是巴菲特对垄断的另一种表述，因为美国是有《反垄断法》的。

（龙头的思考，主趋势不变，贵进贵出龙头才是核心；这个逻辑不搞懂；炒股难以长期稳定盈利；因为龙头是确定性最大的核心要素）

二、细分赛道

在A股，食品饮料被分为8个子行业，但做好白酒、调味品和乳业，就足够了。关于这一，其实早在2018年，我就跟大家反复讲过了。

1、对白酒行业的跟踪和研究，主要是两部分：

草根调研，主要是针对一批价、渠道库存和动销

财务指标，主要针对预收账款和现金流

而这其中，最重要的是后者。因为借助财务指标，可以提前预判行业的牛市和熊市，比如在13年，虽然销售很差，但茅台的预收和现金流已经提前好转。包括在18年中报后，我对白酒股的态度是：短期谨慎，中长期乐观，给的理由是，当时的中报高增长，很多来自预收账款的降低，也就是部分企业调节了利润，当时的高增长不可持续。（回头，次高端企业多数都中枪倒地了）

整体而言就是，了解了企业的财务情况后，通过草根调研的方式，来验证数据的真实性。这是比较好的，做白酒股投资的方法。

（知道好公司，这是好股票，利空不断出，但股价开始涨，长期逻辑通畅；行业未来狠健康，买入并持有；等待价值投资者光鲜亮丽出厂，保值疯狂宣讲；股价先疯狂，然后放量滞涨，长期投资者蜂拥之时出场）

2、调味品：

行业需求，在3000多亿的水平，过去5年维持着14%的需求增速。从行业发展空间的角度，海天是绝对的龙头；从竞争格局的角度，几大龙头份额还不算太高。所以中长期仍有不错的发展。

（总是辣辣么贵，不好买啊）

3、乳制品：

行业也是3000多亿的规模，但双寡头格局已经稳定，其他公司可以不了。

（等伊利、蒙牛暴雷，反正乳制品企业总会出现一次或多或少的股权乃至食品安全危机；等，只要事情不太大，很多人害怕，企业经营没问题；股价砸下来，买；前提是诚经营，好公司基调不变）

三、怎么选择优质消费股：

1、如果只用一个财务指标来选择消费股，那就是ROE。因为对于产业投资者而言，投资的长期回报就是企业的ROE，对于这些，芒格有很详尽的论述。对于ROE，通常我们认为，稳定的获得15%以上ROE的公司，是好公司，20-30%就更好了，太高的担心难以延续，而低于15%的，多数是垃圾公司。

（稳定的少，多数是业绩上天入地，不靠谱）

2、如果用两个指标来选择消费股，那就是ROE和毛利率。毛利率，代表着企业的护城河和竞争力。如果是低毛利率，那么意味着企业赚的是很辛苦的钱。从这个角度，白酒在全球都是最好的生意之一，因为白酒企业普遍都是高毛利率和高ROE。

（躺赢听着赚钱的公司最舒服）