公司股票的财务估值

公司股票的财务估值叫做多重估值方法，也叫相对估值方法。（公号：“贫民窟的大富翁”）

我在之前的公司分析系列中从公司的成长性、收益和管理层三个角度分析公司的价值，后面我们从财务估值、模型估值和综合运用三个方面讲解如何给公司的股票估值。

公司股票的估值建立在公司价值的基础之上，两者关系类似于形式和内容，一个实体一个虚拟，密切相关又互相独立。本文主要是内容是公司股票的财务估值。

（本文不涉及股票交易的技巧，股票交易技巧的本质是风险控制；公司的财务健康主要是财务分析，前面大量文章有所介绍，类似的文章也很常见可以自行学习，公司的竞争力分析也同样有专门讲述，和公司分析系列共同刻画了公司的整体形象）

股票市场的收益来自两个关键的部分：投资受益和投机收益。以公司价值变化为收益源泉的是投资，以市场交易分析为着眼点的投机。一次股票投资，一定是投资+投机。区别是比例大小，侧重点不一样，投资和投机是相辅相成的，片面极端化都要付出代价

（具体分析参见本人前文《股票市场的本质》和《我的投资基本逻辑》，本人投资体系一脉相承，互相交流）

先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长；反之，投机收益来自市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪，博格尔发现美国股票市场10.4％的平均年收益率可分解成：5％来自分红，4.8％来自盈利的增长，只有0.6％来自市盈率的变化。换句话说，经历一个长时间的跨度，投资收益的成果要远远高于投机收益的战果。

但这不是我们忽视投机的理由，成熟的长期的充分竞争的稳定的市场中，盈利多少和投资人盈利比例都遵循二八原则。但是短期的局部的有内幕的激烈变化的市场中，投机的收益远远超过投资。投机的主要弊端在于长期稳定的风险控制，事实上，任何一次所谓的投资如果完全忽视市场交易的力量，即使不失败投资收益也会大打折扣。

投资是智慧，投机是智商，仔细深刻了解这句话，意义非常。

一、投资的本质是折扣

我们常说做好一笔投资有三个要素：好公司、好价格和长期持有。这里的好价格就是折扣，经常有股票投资人分钟一家公司价值1000亿，然后在市值1000亿左右买入，认为物有所值，持有后长期收益平庸。我们应该牢记，按估值全价买入很难投资成功。

什么样的价格是好价格？打折扣是好价格。这个的标准是什么呢？我们将在下一篇文章论述。这里我们还是聚焦股票本身的价值。

没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子，更不用说以后的年份表现如何了，但是我们可以对投资收益作出某些训练有素的推测。如果你发现了好公司，认真对它们做估值，然后只在一个合理估值的折扣价格买入，你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。

对估值要吹毛求疵，因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运行，要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时，会极大地增加你的平均成功率，你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真挑选的那些股票，同时，仔细认真地估值也降低了真正的股市崩溃危及你投资组合的可能性。

优秀的投资人都是乐观的悲观主义者。

二、股票估值面面观

这部分我们讨论如何给股票估值。

①市销率（P/S）

销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。

市销率是股票价格除以每股的销售收入，当利润为负值或者变化剧烈时候，市销率是一个很好的指标。可是，市销率有一个大的瑕疵：销售收入的价值可能很小也可能很大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收入，但每一笔交易都亏损，我们盯住股票的市销率会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为市场价值的代替的缺陷。当我们关注市销率的时候，更要关注销售额的质量问题。

尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的，因为你可以比较当前的市销率和历史的市销率，但它不是你能够依赖的指标。尤其不要比较不同行业公司的市销率数据，除非这两个行业有水平非常相似的盈利能力。

②市净率

在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通的，毕竟这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在，很多公司通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产的大部分不是立刻计入账面价值的。

特别是对于服务性企业，市净率没有任何意义。例如，如果你用市净率去给eBay 公司估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市场垄断地位，因为无形资产是导致该公司如此成功的最大的因素。市净率也可能导致你对一家像3M 公司这样的制造业企业进行错误估值，因为3M 公司的价值大部分来源于它的品牌和创新的产品，而不是来自工厂的规模和存货的质量。

当使用市净率对股票估值时，另一项需要特别注意的是商誉，它能在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价值。当一家公司购买另一家公司时，目标公司的账面价值和实际购买价格二者之间的差价叫做商誉，商誉应该体现所有有形资产、员工的智慧、强大的客户关系、有效率的内部工序等这些使目标企业值得购买的各种因素。雪球著名投资人“唐朝”认为商誉背后代表一种优质资产，并且恰好是这种资产导致拥有同样净资产的公司产生不同的“净资产收益率”。

商誉不仅仅是资产，还是一种优质资产，这里我引用“唐朝”的推导公式：由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的（否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本），全都是常数N——N可以取值无风险回报率。

让我们列个小学数学方程式阐述它，那就是：
（净资产A+经济商誉G）×N＝净利润＝净资产A×Roe。
这个方程里，未知数只有一个G。

这个小学方程式推下来，会得到一个关于未知数G的等式：
G=（Roe/N-1）×A
它表明经济商誉G和Roe之间的一个对应关系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；当Roe＜无风险回报率时，G值为负。

于是，如果无风险回报率为6%，一家净资产收益率为30%的企业甲，它的经济商誉=（30%/6%-1）A=4A；一家净资产收益率为3%的企业乙，它的经济商誉为-0.5A；而一家净资产收益率为-6%的企业丙，它的经济商誉为-2A。

由此，我们会发现以pb高低来衡量企业价值，是一件荒谬的事情。同样账本上记录的都是100元净资产，但甲的100元，一年能赚30，而乙的100元一年能赚3元。甲的100元净资产加上400元经济商誉，如果等价于乙的100元净资产加-50元商誉，那才真正是没天理呢！

遗憾的是，商誉常常使收购方公司在购买目标公司时铤而走险，因为收购方常常为目标公司支付的更多。要高度怀疑那些利用商誉虚构账面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果它们宣布商誉“减损”并核销它的价值，它们的大部分的账面价值可能迅速消失。（换句话说，公司承认为过去的收购付钱太多。）市净率也依赖于净资产收益率（净资产收益率等于净利润除以账面价值），同样市净率也依赖于销售净利率（销售净利率等于净利润除以销售收入）。假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公司也将有高的市净率。

因此，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的便宜货，但是在你单独使用市净率给股票估值之前，还要做某些深度挖掘工作。

尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司估值时是很好用的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的，换句话说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值与实际价值相当接近。（相反，一家工厂或者一块土地记录在资产负债表上的价值是公司支付的价格，这与资产的现值有很大不同。）只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款，市净率可能是一个筛选价值被低估的金融股的可靠路径。要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交易（市净率低于1. 0）常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。

③市盈率

使用市盈率最容易的办法就是把它和一个基准进行比较，例如同行业中的其他公司、整个市场或者同一公司的不同时间点。只要你知道它的局限性，其中任何一种比较都有一定的价值。一家公司以比它的同行低的市盈率交易可能是值得买的，但是记住，即使相同行业的公司可能也有不同的资本结构、风险水平和增长率，所有这些都影响市盈率。所有其他因素相同的情况下，一家成长迅速、负债较少和再投资需求较低的公司，即便市盈率较高，也是值得投资的。

通常这种方法对越稳定的公司越起作用，对前景明朗的公司比对前景不明朗的年轻公司更有作用。而成长迅速的公司正在一年年地发生变化，这就意味着它们现在的市盈率与历史市盈率的可比性较小。

计算市盈率时，应该以营业利润为基础，扣除扩大的利润，比如非经常损益、税收补偿、公司业务的周期性影响。公司经过繁荣和低迷周期，需要引起投资者更多的注意，半导体公司和汽车公司就是很好的例子。尽管你认为一家有很低市盈率的公司便宜，但这正是买入周期性股票的错误时机，因为它意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点，周期性意味着它很可能迅速下跌。对于周期性股票，你最好是在最近的循环高点判断下一个高点比现在是高还是低，并基于现在的市价，计算将出现在下一个高点的每股盈利的市盈率。

④市盈率相对盈利增长比率（PEG）

PEG是市盈率的一个分支，它的计算就是用一家公司的市盈率除以它的增长率。PEG已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。从表面上看，这是有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么PEG被频频误用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。

如果能用少量资金产生相同的增长率，这样的公司应该更有价值，它要冒的风险也相对较小。还有这些预期全部实现的可能性，你也许会作出一个完全不同的决定。

⑤现金收益率估值

计算现金收益率可以用自由现金流除以企业价值（企业价值就是一只股票的市值总额加上长期负债减去现金）。现金收益率的目的是度量公司使用资本（包括所有者权益和负债）产生现金流的效率怎样。

本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金流占投资者所购买公司的全部价值（包括债务负担）多大的百分比。如果投资者购买了整个公司，他不只需要购买公司的全部股票市值，还要承担公司的全部债务（扣除现金）。

我们举例说明如何计算，上市公司A市值1000亿，负债300亿，货币资金300亿，那么这家公司的价值是1000+300—300=1000亿。现实意义是投资人以1000亿现金买下公司的全部股权（市值），同时承担了公司300亿的债务（1300亿），获取了公司现有的货币资金（300亿），实际需要付出的资金成本是1000亿。这里没有考虑公司的净资产，也没有考虑盈利能力，只是以公允价值，即投资人愿意付出多少的资金成本来获取公司的全部股权衡量公司的现金价值。

考察过去公司十年的自由现金流情况共80亿，上一年度自由现金流为8.5亿，差距不大，排除了非经常损益，我们大致估算公司的现金收益率为8.5%。用这个现金收益率和十年期国债收益率、货币资金收益率、银行贷款利率或者投资人实际的机会收益率相比较，就可以判断这笔投资是否划算。

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