卖“牙膏”的云南白药，还是不是我们想要的大白马？

目录

一、网购平台战绩

二、关注逻辑

三、重指标解读

四、混改效果

五、总结

一、近期网购业绩

双十一刚过去，双十二马上来，云南白药的战绩如何呢？

1、健康品事业部产品“双十一”销售总额达1.79亿。“双十一”云南白药牙膏品牌连续11年，蝉联全网牙膏第一。遥遥领先外资品牌，稳居天猫亿元俱乐部，成为天猫牙膏行业唯一亿元品牌。采之汲同比净增长达到100%，上榜天猫小黑盒，仅面膜书礼盒一款即销售8万套；养元青跻身防脱类目TOP品牌。

2、药品事业部“双十一”销售成绩稳步提升。“双十一”当天气血康达成销售150万，同比增长200%。创新产品泰邦医疗器械眼罩整体销售248万。“双十一”当天整体动销1027万，同比增长150.8%，其中药品销售610万，同比增长114%，非药销售417万，同比增长265%。

3、中药资源事业部整体销售量翻倍增长。“双十一”中药资源事业部电商整体销量达到1954.8万，同比去年提升104%。当家品种“豹七三七”在天猫平台三七类目中，成绩亮眼，名列前茅，取得京东健康滋补三七类目第一的战绩。

二、重关注逻辑

战绩斐然，那我们关注的逻辑是什么呢？

1）大品牌，老字号，忠实粉丝一大堆，且云南白药属于国家绝密级，保护时限是永久。品牌护城河深；2）云南白药的商业线是制药+医药商业+日化用品，所以兼具了“医药+消费”双重属性，受众广；3）回购+员工持股计划+激励基金并行，重新调动骨干员工积极性；

但关键是，有这些能不能在业绩上得到验证。

下面我们一下三季报业绩又是怎么一个情况。

三．重业绩解读

1、业绩处于恢复期，药品恢复增长最明显，健康品也显著好转

云南白药2019前三季度实现

营收216.46亿元，同比增长8.36%；

净利润为35.42亿元，同比增长7.46%；

扣非净利润为23.36亿元，同比下降4.17%↓。

再Q3单季度的业绩情况

Q3营收为77.49亿元，同比增长13.42%；

净利润为12.95亿元，同比增长5.55%；

扣非净利为12.01亿元，同比增长17.78% ↑。

分事业部来，收入增长主要靠药品、健康产品事业部及省医药公司带动。

1）药品事业部，前三季度实现收入39.91亿元，同比增长7%，净利润2.99亿元，同比下降56%；Q3 单季度实现收入14.58亿元，同比大幅增长27%，净利润约3.82亿元，同比大幅增长约11%。公司药品板块增速今年来首次由负转正，主要因是2019H1药品板块以去库存为主，Q3季度恢复正常发货水平。

2）健康产品事业部依靠核心产品牙膏实现收入增速约11-12%，主要因为日化板块渠道进一步下沉，目前云南白药牙膏市占率为20.1%，为国内第一，以及面膜产品仍在推广期，未来仍有潜力。

3）中药资源事业部与上半年形势趋同，受三七跌价影响，业绩下滑，但体量较小对公司整体业绩影响有限。

4）省医药公司立足区域市场，抓住“两票制”及“零加成”机遇积极拓展医药商业业务和渠道，进一步提升云南省内市场份额，Q3 继续实现10%左右增长。

整体来，公司Q3单季核心药品及健康产品事业部经营状况良好，均实现较好的增长，在核心事业部的带动下公司整体未来有望继续保持稳健增长的态势。

2018年公司四大事业部收入占比情况

2018年公司四大事业部净利润占比测算

了上面的业绩数据，让我们隐隐中有担忧，大健康产品已经成为公司利润贡献的主力军了，而其牙膏又是先锋，但是这个市场空间又有多大呢？云南白药能够持续占领这个市场的最大份额嘛？

从云南白药此前披露数据，2015年至2017年公司牙膏销量分别约为2.47亿支、2.79亿支、2.97亿支，分别同比增长20%、13%、7%左右，放缓趋势明显。多家研究机构均认为，单纯牙膏市场容量有限，未来低速增长将是常态，如中商产业研究院预测2019年和2020年国内牙膏市场规模增速均仅有6%左右，连续亏损13年的国产牙膏品牌两面针（600249.SH）在去年年报中也称2017-2020年口腔护理行业年均增长率也仅有6%-8%左右。

云南白药虽已感受到这种压力，不断拓展健康板块产品线，如去年推出云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品，并布局了洗护、美白、卫生巾等领域，更早前就已开发出养元青洗护系列和采之汲美肤系列产品，今年还以面膜为抓手进军日本市场，但是这块市场又能贡献多少呢，这有待时间考验。（个人不是很好，家里用的面膜都是韩国的，市场上的品牌也是多如牛毛，直观感觉不是一个好赛道）

2、盈利能力指标稳定

云南白药2019前三季度毛利率为29.70%，同比下降0.71个百分，浮动不大，且在逐季好转；净利率为16.34%，同比增长2.54个百分，可扣非净利率呢，2019年前三季度为10.79%，同比下降1.41个百分。由此可见，非主营业务的收入贡献了很多利润，扣非后数据就比较难了，需要重关注。

3、三费可控

云南白药2019前三季度销售费用率为12.77%，同比下降0.06个百分；管理费用率率（含研发）为2.40%，同比增长0.4个百分；财务费用率为0.31%，同比增长0.32个百分；整体期间费用率同比微增，整体可控，且有下滑趋势。

4、研发持续投入

云南白药2019前三季度研发费用为1.07亿元，同比增长37.11%，研发费用率为0.49%，同比增长0.1个百分。研发上持续投入，这是“云南白药”这一百年民族品牌永葆活力的不竭动力。公司在传统云南白药系列产品的基础上，以药为本、跨界发展，让百年白药实现涅槃。通过坚持不懈的创新研发，推出了涵盖天然药物、养生保健、医疗器械、个人护理等多个领域的产品族群，形成了从单一药品到个人护理、养生保健等多产品梯队的格局，走出了一条传统中药和现代生活的有机结合之路，拓展出新的市场空间，并在与跨国巨头的竞争中脱颖而出。

5、杜邦分析

云南白药2019前三季度ROE为12.38%，同比下降2.29个百分，主要是资产周转率和权益乘数下降。资产周转率下降是由营收同比增速不及总资产同比增速导致的；考虑到权益乘数下降的因素，整体ROE同比为增长状态。

6、从应收款、预付款和预收款来话语权

云南白药2019前三季度应收账款及应收票据为61.37亿元，同比增长34.19%；预付款为6.88亿元，同比增长1.44%；预收款为2.99亿元，同比下降34.89%。由此可见，市场竞争之激烈。

再应收账款周转天数情况，相较于2018年底，是有所下降的，但是和其他年份相比还是偏高的，管理层要重视应收账款问题。

7、存货

云南白药2019前三季度存货为121.42亿元，同比增长22.57%，主要为省医药公司为拓展业务增加存货所致；单Q3的话，存货同比、环比都是下降的，说明公司产品还是有一定市场的，还能卖。

8、现金流差

云南白药2019前三季度经营活动产生的现金流量净额同比减少 88.06%，主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金及收到的其他与经营活动有关的现金减少。说到底就是产品卖出去，收不到现金回来，只有应收账款和应收票据。

9、重要股东买卖

中国平安人寿最近一直在减持，截至2019年10月30日，平安人寿以集中竞价交易方式减持了1277.4万股，占公司总股本的1%。在11月21日，又公布减持预告。

关于减持，平安人寿在接受《国际金融报》记者采访时表示，“本项投资是平安人寿坚持长期价值投资的结果，减持计划是公司整体投资组合再平衡和动态调整的一部分。”

10、坚持分红回报股东

公司自1993年上市以来，已分红25次，近20年来，每年均有分红，累计分红71.84亿元。2018年度云南白药按照每10股派发现金股利20元（含税）的分配方案，向全体股东派发现金红利约20.8亿元。

11、估值

云南白药目前估值处于中位线以下。

四．混改吐槽

云南白药推进混改，出发在于这家公司的业绩发展瓶颈。不过，自2016年陈发树加入后，云南白药的经营依然在地打转。混改期间公司营收和利润增速持续放缓，衡量股东回报能力高低的重要指标—净资产收益率处于2001年以来的历史最低。一场热热闹闹的国企混改，换来的只是落寞的业绩。

再来说陈发树入股云南白药，他本人是缺乏医药行业经验，医药行业无论是专业性还是门槛方面都要比陈发树及新华都从事的零售业务的要求更高更难。如果说引入陈发树是希望借助其在零售领域的经验，扩展大健康业务的话，可是你他旗下的上市公司新华都业绩常年低迷，今年上半年还出现1.2亿的亏损（连自己本职业务都没有做的很好，何谈帮助云南白药改革创新呢？）。

研发不足，单一品牌，盈利面临困境，这是云南白药混改之前就已经存在的局面，并没有随着陈发树的到来有任何改观。不过在今年中报中，云南白药新提出，未来战略重将会聚焦于新药（包括中药、天然药物、化学药、生物药）项目，这体现了公司在研发战略上的改变。但这不仅仅是说说而已，需要付出足够的时间和更多的真金白银。如上述提到的重大事件，还是在做着改变的。

五．总结

昔日的大白马-云南白药为股东创造了丰厚的投资收益，它拥有的高壁垒、高商誉、高毛利率让其成为该领域的佼佼者，后来的牙膏也为公司开拓了新战场。

但是近年云南白药却一直在“啃老”，公司护城河最深的领域的价值创造未见持续突出。这是本次复盘最为痛心之处。

牙膏单品零售领先固然可喜，但未来的市场空间有多大呢？

10月26日，云南白药发布公告称，将以基石投资者的身份参与认购SinoMabBioScience Limited(中名称为中国抗体制药有限公司，以下简称“中国抗体”)在香港联合交易所的首次公开发行股份。

除了生物药领域的布局，云南白药还通过港股上市公司万隆控股集团(以下简称“万隆控股”)可换股债券。涉足大麻业务。与万隆控股开展在个人护理产品贸易，以及植物提取和配套监测、物流、进出口及相关服务方面继续合作。期待这些合作能够早日见到成效。

未来云南白药能否王者归来，还需继续观察。

特别提醒本为投资逻辑分享，不构成投资建议。