血液净化行业深度（2）——健帆生物，灌流王者

公司简介——唯一短板在研发

       健帆生物前身为1989年丽珠集团丽珠医用生物材料厂，起初主要生产树脂绷带和含漱液等产品，98年开始生产血液灌流器，由于公司连年亏损，2002年总经理带领职工买断公司产权改变公司战略方向将灌流器作为主要业务发展，企业开始扭亏。

       公司董事长董凡持股46%，其他多位高管亦持有公司股份，股权相当集中。从公司高管的履历可以得出，公司决策层全部都是销售出身，外聘技术顾问为独立董事，公司的核心技术全部都是买断南开大学专利得来的，公司研发占比低，作为医疗器械企业健帆生物根基相对薄弱，自身研发实力存疑。

       相比研发短板，健帆生物在销售方面称得上拔尖，凭借一己之力将灌流器从偏门发展到主流治疗方案，自建学术推广团队，把控上下游拥有定价权，可以说健帆生物除了在研发方面其它领域管理能力优秀。

业务分析——两大支柱业务

       健帆生物主要业务分为三类一次性血液灌流器、一次性血浆胆红素吸附器和血液透析粉液，血液灌流器占比80%，毛利率80%+。血液灌流器主要用于肾病，血浆胆红素吸附器主要用于肝病，透析粉液用于透析。

         血液灌流器和透析粉液在上中详细分析过，就不做赘述了。透析行业整体存在渗透率低、增速高特，血液灌流器在透析行业基础上渗透率更低、增速更高，未来血液灌流器行业面临渗透率和使用频次双重提高。由于健帆生物灌流器与国内外同类产品相比，国内利用全血进行灌流存在吸附材料生物相容性较差、对血液有形成分（血小板为主）的破坏情况，容易产生相应并发症，海外采用更加昂贵的血浆灌流。所以健帆生物灌流器技术壁垒高，公司已经占据血液灌流器行业80%以上份额，且具备向海外出口的条件。

        胆红素吸附器或成为下一个支柱。血浆置换是国内目前常用的人工肝治疗模式，其能有效补充凝血因子和清蛋白，改善肝功能，但存在血浆需求量大、不良反应多、毒素清除缺乏选择性等问题。健帆生物首创的新型人工肝治疗模式，将血浆胆红素吸附器和血液灌流器联合应用（DPMAS）。DPMAS联合半量血浆置换与单纯血浆置换相比具有诸多优势单纯采用血浆置换技术虽然疗效确定，但需要大量血浆，极大限制了临床应用，大量患者因血浆供应不足未能及时进行“人工肝”治疗，错过了最佳的抢救时机。而DPMAS 联合血浆置换，提高胆红素、胆汁酸、内毒素、炎性介质清除率，且能减少1/3～1/2 血浆使用量，效果优于传统“人工肝”方法，是经济、有效、实用、简单的方法，同时减少了输血所产生的不良反应。目前，DPMAS技术已逐步获得广泛认可，被写入多项指南。数据表明，我国每年死于肝衰竭的患者约40万，几乎所有患者伴有高胆红素血症或高胆汁酸症，均需要接受治疗，DPMAS一套耗材出厂价接近5000元，该市场保守估计超50亿，目前健帆生物该业务收入仅1.5亿，成长空间极大，随着该方案全国推广（推广是健帆生物的强项），增速大概率超过血液灌流器。

       健帆生物在业务布局方面，除了透析粉液市场比较迷茫之外，血液灌流器和血浆胆红素吸附器成长性和确定性高。

关键问题

        血液灌流器量换价。血液灌流器属于高值耗材，医保报销比例40%-90%不等。由于健帆生物几乎垄断血液灌流行业，在行业中有绝对的话语权，血液灌流器不存在断崖式的降价，分阶段的与医保谈判降价可能性最大，医保以量换价加上健帆对上下游利益挤压可以保证血液灌流器毛利率稳定，同时还可以享受行业25%左右复合高增长。

        DPMAS推广逐步出成效。公司虽然DPMAS进入中华医学会的肝病三大指南，但是因为DMPAS技术的高难度性，很多医生经验不足，所以使用较为慎重。为解决这一问题，公司开创性创立“一市一中心”项目，即在每个地级市设立一个肝病中心，该项目由全国疑难及重症肝病攻 关协作组牵头，中华医学会肝病学分会重肝与人工肝学组、首都医科大学附属北京佑安医院实施，健帆生物支持，旨在普及人工肝技术、规范操作流程、推动人工肝技术发展。该项目2018年启动，共有近200家医院参与，19年授牌医院DPMAS收入同比翻倍增长，随着推广深入进行，渗透率将快速提高。

投资亮

       健帆生物在赛道、管理两大核心领域无疑是市场上最优秀的一批，但是研发短板限制了其长期发展，但这短板中短期可以忽视。血液净化赛道高粘性、高天花板；血液灌流器和胆红素吸附器两大重磅产品具备高增速、高确定性。

       预计2021年EPS为1.32左右，按照40倍PE作为保守估值，52元为底价，60-65元合理，目前股价有高估。

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