秒杀茅台的提价之王（下）：海囤19亿驴皮的真相！

本旨在解决分析公司的过程中发现的两个小问题——14年起存货暴涨的真相，以及渠道调整的前前后后。

之前对东阿阿胶成本困境的分析中，我们提到了公司的存货从13年的5.51亿猛增至17年的36.07亿，涨了接近7倍。管理层对此的解释是因为材料战略储备导致的，也即是囤驴皮。

通过观察公司17年存货明细数据后，确实发现材料占比较大，似乎就是存货暴涨的因。不过细心的投资者如果再往前翻几年，就会发现也许存货问题并没管理层解释得这么简单了。

我第一次发现存货数据异常的时候，我很习惯的找到了公司的存货明细，数据显示17年存货36亿，材料就有19亿，占了一半以上，且同比增长了3亿。从这份数据中，可以发现，材料是存货这么多的主要因。

本着数据可能不能完全展示事实的怀疑，我再通过调研中对管理层问询得到如下的答案，这更大程度的让我相这个判断。

就在我准备在这个问题上告一段落的时候，又有一个疑惑出来了：那为什么公司会在14年开始大幅囤驴皮（因为存货是从14年开始暴涨的），于是我又翻开过去几年的报表找答案。

到2016年公司材料一栏时，我对囤驴皮导致存货暴涨的判断又坚定了一步，因为16年材料比15年增长了12.7亿多。不过，当我再往前翻的时候，开始发现了新东西。

打开2014年的存货明细，发现当年存货从5.55亿猛增至14.67亿，但是材料却从1亿降至9651万，反而是库存商品从3.7亿暴涨至10个亿。这代表2014年存货的暴涨是库存商品导致的，而这一年恰好是东阿阿胶存货暴涨的起始年。

从14年的年报中找到重大变动说明，公司对此的解释是搬厂以及采购中药材。这个解释就引起我极大的怀疑，毕竟一般公司出事前都是这么解释的，于是我翻开了季度存货数据，想知道公司库存到底是在哪个季度开始变化的。

从季度周期的存货数据，东阿阿胶是在2014年Q3才出现存货暴涨现象，而当时季报的解释也是搬厂和买药材。

公司存货在那时候暴涨，而且是库存商品激增导致，我怀疑因没这么简单，就再翻翻14年Q3那段时间有关公司的息，发现14年Q3公司发生了一件很重要的事——大幅提价。

公司在14年9月13号那天宣布上调阿胶出厂价至2525元/公斤，涨幅达到53.03%，涨价幅度超出平常涨价幅度。大幅涨价导致东阿阿胶销量出现下滑，从而使得库存高企。

也许有人会疑惑，公司9月中旬才提价，三季度只剩半个月了，这半个月怎么可能影响这么大，你要说Q4库存开始激增我还好理解一。

事实是这样的，东阿阿胶习惯在每次提价前先进行控货，因此14年Q3这次大幅提价，公司自然也是按照惯例，提前一个月进行控货，清理渠道库存。

这个解释也可通过预收账款来验证，14年Q3公司的预收账款出现了明显的提升，这并不是因为三季度公司阿胶卖的多么好，更重要的因是为了提价做的控货准备，所以公司没有对渠道的打款进行供货罢了。

所以由于提价前大概一个月的控货行为，导致公司库存在Q3就出现了激增。

讲道理，如果是因为提价前的控货导致库存上涨，那没什么奇怪和异常的。但是东阿阿胶在这次提价控货导致的存货上涨之后，并没能像往常一样通过销售顺利消化掉这些库存，而是一直保持较高的库存水平，直到17年才开始有一定好转。

14年的这个现象，其实也是在对未来几年（也就是这两年）公司销售低迷发出预警了！

不过后来库存持续高企，也可能是因为公司规模发展的自然现象，所以最好采取相对法而不是绝对值法去待。

下图黄色的线是库存/营收，我并没办法知道这个值是多少才是最合适的，但我们可以通过与历史对比知道，之前整体的平均水平在哪里。

在13年之前，这个库存指标一直维持在个位数，而14年猛增至26%，且直到2016年还维持在15%以上，2017年则回到10%以下（不过9.28%还是高于历史正常水平了）。因此我们大致可以说，公司因14年9月份的大幅涨价以及销售不及预期，导致库存高企，直到2017年才勉强消化。

讲到这里，就不得不提下公司近一年的渠道调整策略。公司在2017年提出要进行渠道调整，“构建工商命运共同体”其实说白了也是清库存的另一种方式（当然，也确实在调整渠道结构）。

公司的渠道调整其实我目前了解到的情况还比较少，但大致总结出两个主要行为：砍小经销商，清理渠道库存。

砍小经销商的意思，指的是公司要精简渠道，砍掉地方一些实力较弱的经销商，保留住大的经销商，并把来小经销商的份额让给这些实力强的大经销商。

东阿阿胶作为消费品，但其又具备OTC及处方药渠道的需求，因此在发展到一定程度后，精简渠道可能是比单纯做渠道扁平化更加重要，做精渠道会有利于公司与渠道之间的关系变得更加紧密，也能让公司对渠道的管理更加高效，有助于维护终端市场，建立稳定的终端价格体系。

渠道如果比较粗犷，管理不精细，会导致公司对整个渠道的把控力较弱，而把控力较弱带来的负面影响是很大的，举个最简单的例子，那就是终端价格不一致。

对于东阿阿胶这种定位高端，且近十年一直在提价的公司来说，终端价格如果不一致的话，是很影响价值回归战略的执行的。比如有写地方经销商之间为了抢占某地区的份额，不顾公司提价政策，贸然打起价格战，这对客户来说就是福音了，价格便宜了。

但是如果时间一长，当某个经销商赢得该市场后，再骤然恢复市价，当地消费者短时间内可能就无法面对这么大的价差，从而给了友商入侵的机会，给公司带来客户流失（因为公司每一次提价其实都是经过研究考察后制定出来的，是相对比较合适的）。

并且如果各地经销商定价不一（不一定是零售价），还可能出现窜货的现象，影响公司了解真实市场和完成渠道考核等工作。

除了终端定价之外，渠道把控力不足，还会给公司带来潜在的现金流风险等许多其他风险。虽然东阿阿胶的现金流对比其他上市公司已经是非常出众了，但还是要注意这些年公司现金流覆盖率还是出现了一定的下降，公司还是需要未雨绸缪。

而现金流其实也只是一个维度的结果，实际经营中，对渠道把控力不足的影响，还会表现在许许多多的其他方面。因此东阿阿胶在经过这么多年快速发展之后，沉下来对渠道进行调整和管理，也许短期损失了部分利润和市场，但长期来却又是很有必要的。

清理渠道库存就是在做上面这个任务的过程中，要求留下来的大经销商积极去渠道库存，不要再囤着货等涨价了。

这要是以前，经销商们也许就不听，但现在做了这个整理之后，大家知道了公司渠道调整的决心，担心自己不听话被清理，而且反正小经销商的份额让给我们了，得了便宜就得卖乖。所以这个去渠道库存的动作，也是有了渠道调整之后才更好实施。

这里我再扯回刚刚前讲到的渠道库存问题。

14年大幅提价后的高库存（公司库存）情况虽然大幅缓解了，但是目前渠道库存还有多少其实我们并没法知道，也许通过调研市场观察出厂日期是个很不错的方式（但有一定成本，可能普通投资者没办法落实）。

但这里主要还是通过观察公司库存商品/营收的比例去判断，当然这个方法始终是建立在东阿阿胶对公司库存始终保持一致的管理水平的假设前提下的。

而经过这几年的消化以及17年开始的渠道调整动作后，公司的库存水平在2017年已经降至9.28%，离几年前产品畅销时的低库存已经不远了。

不过今年Q2数据显示，库存又从年初的6.85亿涨回至9.69亿，如果今年公司营收不增长的话，那么2018年公司库存/营收=9.69/73.73=13.14%，重新出现库存水平上升，这并不是一个好号，需要投资者注意这。

顺便解释一个财务方面的小问题。

东阿阿胶2018年中报在生产性生物资产折旧上做了些改变，种驴的使用寿命由5年延长至10年，预计净残值率有5%增加至60%，导致年折旧率从19%上升至4%。这会导致公司的折旧费用下降，能起到增强利润作用（结果未必是目的）。

不过公司的解释是公司的种驴从实验驴变成了生产性的驴，所以使用年限及用途都发生变化，种驴在完成繁殖任务和成皮任务后，还能卖肉赚钱，残值会大幅。

这样的解释似乎说的过去，但是毕竟净残值率60%是个很大的数值，可调节空间很大，还是需要谨慎对待。好在公司生物资产近两百多万，折旧政策的变化对公司利润影响还不大（每年增加净利润325.55万），投资者可选择性忽视该项影响。

东阿阿胶确实是因为囤积驴皮，材料大幅上涨，导致这两年存货大幅上涨，但是14年的存货异常上涨则是由于大幅提价后“滞销”导致库存商品激增导致。

经过这几年公司的逐步消化，库存水平已经逐渐回落，且17年下半年以来公司积极开展渠道调整工作，更进一步巩固了公司与渠道之间的关系，加强了渠道把控力（未来还需要跟踪资产负债表及现金流量表来验证此判断），也有利于渠道库存的清理工作。

虽然当前库存水平已经较几年前有了明显的改善，但是18年Q2的库存又开始回升，目前还不清楚是公司经营策略导致还是终端市场销售低迷导致，还需要投资者注意跟踪。

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