嘟嘟的投研CheatSheet · 中药，向左走还是向右走？

本期导读颇有争议的中药企业其实有着很好的商业模式，形式上也很像是白酒等核心资产，但究竟适不适合长期持有？

中药的商业模式是非常好的

如不考虑中药的“有效性”，那么行业商业模式是极好的大量品种应用于自限性疾病，如感冒清热、止咳祛痰、胃肠道疾病、滋补保健、骨科贴膏等，这意味着对中药药效进行证实或证伪没有太多实际意义，坚实的群众基础没有那么容易被摧毁。

另外中药企业也不像化药那般需要进行大量的研发投入，因此整体更偏向于消费品的投资逻辑。
图表 典型创新药企业跟中药企业研发费用率

但中药更根本的竞争力，可能还要从利益相关方说起。正如“吸烟有害健康”，但中国烟草每年净利润仍超过六大国有银行之和；白酒“禁酒令&34;屡屡加码，但仍不改印钞机的本质。

图表 几大白酒企业实际控制人均为国企

而在医药板块，中药也是清一色的国家队，对比之下，无论化药还是CXO，皆是清一色的民营企业，至于其他就不能细说了。

图表 市值靠前的化药企业均为民企

图表 市值靠前的医疗服务企业均为民企

因此，参照消费品的投资框架，中药投资的逻辑，重点便是品牌与渠道。

从品牌与渠道说起

论品牌，当属老字号的同仁堂、片仔癀、东阿阿胶跟云南白药。可以看到早年（2003-2013）诞生了3个10倍股，而在近10年（2013-2023）片仔癀仍在冲锋。

事实上，片仔癀是走势最接近于茅台的医药品种，其投资逻辑与茅台也是非常接近凭借着独占的品牌优势持续提价，最终通过量价齐升完成了股价的神话。可以看到2005年以前片仔癀安宫牛黄丸每粒售价为125元，到今年提价后已涨至760元。

因此，这几个传统老字号也自然最深得质量类（核心资产型）公募基金喜好，2023年中报机构持仓市值排名中，同仁堂、片仔癀、东阿阿胶位居中药板块前四。

不过现阶段片仔癀的投资性价比其实很一般，一方面业绩韧性在下降，继去年归母净利润仅1.66%增速的低基数后，今年中报所录得的增速也不过17.23%，另一方面估值并不便宜，目前动态PE仍高达62.3倍。万一碰到类似于同仁堂“蜂蜜门”或者东阿阿胶“水煮驴皮”的负面事件，难免遭遇“戴维斯双杀”的情形。在确定性不如茅台、估值还比茅台贵的情形下，除了医疗基金，大多数情形下都不如直接买茅台。

图表 东阿阿胶2019年曾遭遇“水煮驴皮”事件的用危机

当然了，尽管东阿阿胶前些年遭遇“水煮驴皮”的用危机，这几年其实已经逐步在填坑了，无论量还是价方面，可见还是有庞大的群众基础支持，这也是中药商业模式好的侧面反映。

除品牌外，渠道也是决定中药企业竞争力的关键，比如2023年中报机构重仓持有第三名的华润三九。

目前中药的主要销售渠道包括院内和院外两种，其中院内渠道的支付方往往是医保基金，在医保支付大环境承压的情形下，集采趋势越来越严峻，对包括中药和化药在内的医药企业都产生了巨大的压力。比如院内占比很高的天士力，其医药工业业务营收在2017年时为67亿，而到去年时不过68亿，几年间几乎原地踏步。

图表 以院内渠道为主的天士力近几年业绩停滞不前

不同于天士力的疲态，院外OTC渠道开花的华润三九呈现了完全不同的光景。具体来看，虽然该公司在院内处方药的销售上也是承压，从2017年到2022年的增长不过15%，但院外OTC的销售同期增速达到了109.68%，形成了鲜明的对比；院外毛利占比也是从2017年的44%提升至2022年的66%。

图表 华润三九院外OTC营收近5年实现翻倍增长

说到底，院外渠道需要药企投入精力跟资本去维护，好处便是OTC能脱离医保集采压力的影响。当然了，像华润三九这个中药企业里的优等生，除了抓住OTC的发展机遇外，还与国企改革释放的红利有关。

国企改革至少能带来费用率的下降

除片仔癀这类极少数能吃透品牌红利的中药企业外，大部分企业是需要自己去“开疆拓土”的，或者去做渠道，或者去做产品，而国企的低效率往往会影响到这类市场化行为的经营结果，因此像华润三九这样进行员工持股是有必要的，我们看到近几年该公司在费用率上的持续下降，释放了不少的利润增长空间。

图表 华润三九费用率持续下降

而在华润三九之外还有一个典型，那便是实施了央地混改的太极集团。情形其实也比较类似，就不再详细展开介绍了。

当然也有像云南白药这类不是那么成功的案例。从2016年新华都陈发树获得白药控股50%股权，到2018年云南白药整体上市，新华都成为第二大股东，再到陈发树2019年成为公司董事长，原本这一切都朝着美好的剧本推演。然而事与愿违，云南白药在2020-2022年反而热衷上了二级市场投资，导致过去几年利润大幅波动，所幸公司主业并未受到明显影响。只是作为另外一家具有“国家绝密级”配方的中药企业，云南白药这几年的业绩表现很难让人满意，不过从去年开始似乎有重新回到正轨的迹象。当下胜在估值低和预期低，作为一家颇有历史底蕴的中药龙头，云南白药的再出发还是值得期待的。

图表 云南白药主业尚且平稳，但过去几年被二级市场投资所耽误

最后简单闲扯几句

中药到底符不符合质量型选手去长期持有？至少在我了解了国家药监局这几年做的努力后不会去冒这个风险。

目前的新药从研发到上市流程大致如下

1. 药物研发（2-3年）寻找治疗特定疾病的具有潜力的新化合物，包括药物靶点的发现及确认、化合物的筛选及合成、活性化合物的验证与优化

2. 临床前实验（2-4年）一是评估药物的药理和毒理作用，药物的吸收、分布、代谢和排泄情况（ADME），二是进行生产工艺、质量控制、稳定性等研究（CMC）。第一部分的实验需要在动物层面展开，第二部分需要在符合GMP要求的车间完成。进行包括药理学+药代动力学（PK）研究、毒理学研究、制剂开发

3. 临床试验审批（IND）

4. 临床试验（3-7年）分三期。I期临床20-100例，正常人，主要进行安全性评价；II期临床100-300例，患者，主要进行有效性评价；III期临床300-5000人，患者，扩大样本量进一步评价（双盲测试）

5. 新药上市审批（NDA申报）

6. 批准上市

以前，中药基于古代经典名方就能直接注册，不需要经过上述复杂的流程，也不用经过临床，更不用提双盲测试。

2008年，国家食药监局发布《中药注册管理补充规定》，提出来源于古代经典名方的中药复方制剂，可仅提供非临床安全性研究资料,并直接申报生产

在医学领域上，双盲测试主要用于研究新药的效果，其检测方法是把患者分为两组，给一组患者服用真正需要检测疗效的药品，给另一组服用安慰剂，之后分析比较两组患者病症的恢复情况。分析结果在扣除安慰剂影响的基础上，最终确定药品的真正功效。

这几年药监局做了什么，我们直接看结果，直接把中药注射剂这个最大的单品给干没了。

而今年药监局发布的《中药注册管理专门规定》更是开始强调以下内容中药说明书带有”尚不明确“的，将直接影响到基药、医保准入、新药上市以及中药品种保护多个方面

中药说明书【禁忌】【不良反应】【注意事项】中任何一项在申请药品再注册时仍为“尚不明确”的，不予再注册。

按照2021年发布的《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》要求基本药物遴选和评审需要依据“药品临床综合评价”。《药品临床综合评价管理指南》中规定需要从安全性、有效性、经济性、创新性、适宜性、可及性 6 个维度对药品进行综合评价。其中，第一部分“安全性评价”、第五部分“适宜性”需要提交说明书修订情况。

《医保申报资料要求》于2022 年 6 发布，其中第一部分“安全性评价”，需要提供说明书中不良反应情况和与竞品优势。中药说明书【禁忌】【不良反应】【注意事项】中仍为“尚不明确”的，不符合医药准入要求，有被调出风险。