片仔癀—第二个茅台(三)

过去我们追捧中医药板块时，印象深刻的往往是云南白药、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀这四大天王，但随着时间的推移，片仔癀显然是其中最经得起考验的一位。如果大家统一从2008年底（金融危机的底部）起算，到2022年底的十四年间，云南白药、东阿阿胶、同仁堂的后复权累计涨幅分别为415.98%、267.02%、944.48%，而片仔癀却高达6965%，与前三者基本不在同一个频道之上。之所以会出现这种状况，个人觉得主要还在于相对于前三者，片仔癀的逻辑要更硬朗一些。云南白药很难与高端、提价联系在一起；而阿胶在现代美容补血技术泛滥的情况下，其可有可无的功效显得越来越尴尬；同仁堂则更像一座杂货铺似的存在，缺乏类似宫廷秘方这样的拳头产品。

然而即使是这样，在2021-2022年的白马股股灾中，片仔癀也同样遭遇到了重创。从2021年7月份的高点起算，在长达16个月的绵绵调整中，公司的股价从490.07一度下落至222.5（2022年10月），最大回撤幅度54.6%，俨然已够得上腰斩的标准。

仔细回顾过往，我们甚至可以发现，2022年片仔癀的下跌幅度仅次于2008年，在历史上也是排得上名号的，那么这就很容易引起我们的注意——是否存在低吸这只超级牛股的机会呢？特别是在片仔癀连续反弹两三个月之后，周线大级别底背离已非常明显的情况下，更是引发了不少热衷右侧交易者的遐想。

不过比较令人遗憾的是，公司于10月27日最低也只触及到了54.77倍PE，依然高于51.45倍PE的历史中位数，并且经过反弹之后，更是又回归到了77倍左右。尽管这一数值相对于2021年7月167.03倍PE的峰值已腰斩了一半以上，但是按照教科书上的正常理解，77倍PE依然是一个绝对值很高的估值水平。

折腾了这么久，为什么始终还处于高PE状态呢，归根结底还在于公司的业绩过于坚挺。从下表，我们可以看到近五年来片仔癀几乎年年高增长，2021年的营业收入、净利润、扣非净利润再次分别大增23.2%、45.46%、51.4%，市场甚至出现过一药难求的极端场面。

即使是进入2022年之后，根据三季报数据，公司开始出现增长乏力的迹象（1-9月份，营业收入、净利润、扣非净利润分别同比增长8.25%、2.04%、2.77%；其中第三季度单季营业收入、净利润、扣非净利润分别同比-3.08%、-17.64%、-16.39%）。但如果仔细逐季对比，会发现只是因2021年三季度为缓解市场供求压力，公司不得不将产能极度释放了一番，以至于出现了一份超高的单季业绩，从而导致2022年三季度遭遇到了严重承压，事实上综合对比之下，2022年的表现依然非常的稳健。

因此，公司股价的下滑，更多只是针对过去超高PE值的一种修复式均值回归，和自身业绩表现并没有太实质性的逻辑关系。既然如此，很多人肯定想说高增长可以化解高估值，现阶段相对于峰值已出现折扣，岂不正好是大举建仓的机会。对此，我的看法是高增长化解高估值本身没有什么问题，但也必须基于一定的合理预估范畴之内，否则就是一种盲目行为。

截至2023年1月16日收盘，片仔癀的总市值为1884.52亿，假设按照这个价格买下整个公司，以2021年24.31亿净利润为基准的话，公司未来需要实现35%以上的年化增长，才可以通过十年累计净利润收回投资成本。要知道2003-2021年片仔癀的净利润年化增速也才22.78%，这样的增速要求显然是非常之高的。

在之前的文章中，我也提出过片仔癀的市场需求前景没有太大问题，唯一的症结在于原材料的稀缺性（麝香、天然牛黄越来越少）将直接制约公司的产生。可以预见未来十年这个趋势不但得不到改观，反而有可能会愈演愈烈，所以我认为对公司的合理预期不应该超过过去的增长速度，年化35%以上的增长要求实在有些缺乏合理依据。（全文完）