东阿阿胶(000423)利润端实现高增长 全年业绩符合预期

核心观点

      3 月24 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入40.42亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润7.80 亿元，同比增长77.10%；实现扣非归母净利润7.00 亿元，同比增长98.60%；利润端增长较快主要由于1）公司积极挖潜增效，促进核心产品毛利率稳步提升；2）减值损失同比去年有所减少；整体业绩符合预期。随着公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，看好公司23 年经营逐步改善，除旧布新未来可期。

      事件

      公司发布2022 年年度报告

      3 月24 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入40.42亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润7.80 亿元，同比增长77.10%；实现扣非归母净利润7.00 亿元，同比增长98.60%；整体业绩符合预期。

      简评

      利润端实现高增长，全年业绩符合预期

      2022 年全年，公司收入端实现增长5.01%，虽然受到业务结构调整的影响，但在核心产品的带动下仍实现了平稳增长；归母净利润增长77.10%，扣非归母净利润增长98.60%，利润端增长较快主要由于1）公司积极挖潜增效，促进核心产品毛利率稳步提升；2）减值损失同比去年有所减少。

      2022 年Q4 单季，公司实现营业收入9.95 亿元，同比下滑2.71%，收入端在外部环境的影响下短期承压；实现归母净利润2.67 亿元，同比增长91.93%；实现扣非净利润2.48 亿元，同比增长110.60%，利润端增长较快主要归功于公司积极推进各项改革，持续聚焦主业发展，整体经营趋势稳步增长，带来盈利能力的持续提升。

      整体来看，公司主业利润基本延续了前三季度高速增长的趋势，在核心产品的带动下实现了良好的增长，业绩符合预期。

      核心产品增长稳健，盈利能力稳步提升

      2022 年分产品来看1）阿胶及阿胶系列产品作为公司核心系列产品，22 年收入占比达到91.52%，为公司业绩的核心贡献点。从历史复盘上来看，公司阿胶及系列产品收入在2018 年达到63.2 亿元高点；2019 年受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，公司渠道库存出现持续积压，收入和毛利率出现大幅下滑，但下半年开始公司加大力度清理库存水平，收入和利润端逐渐改善，渠道库存清理到2021 年逐步接近尾声。2022 年，公司阿胶及阿胶系列实现收入36.99 亿，同比增长8.95%，毛利率73.16%，同比增加7.21pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长，公司核心系列产品在收入和利润两端均实现持续改善。

      2）其他药品及保健品公司拥有龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等传统药品，目前也在积极推进二次开发，除核心阿胶系列产品外，公司目前具有战略储备产品超过40 余种。2022 年，公司其他药品及保健品收入为1.87亿元，同比下滑12.57%，毛利率64.89%，同比增加1.24pp。展望未来，公司将未来将持续探索经典名方、新适应症拓展、布局血液病及老龄化慢病方向的院内制剂及名家验方。

      3）毛驴养殖及销售2020 年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，选择性退出一些自身养殖存栏量小，屠宰供皮量在公司整体采购占比不大的基地，同时保留了部分养殖基地及屠宰加工业务，集中优势资源实施驴产业链卡脖子关键技术攻关突破，重点解决养殖繁育过程中的关键技术难题，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2022 年，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入1.03 亿元，同比减少42.26%，收入规模进一步缩减，但盈利能力实现稳步提升，毛利率提升至10.33%。展望未来，公司将持续加大转型力度，在培训养殖户技术保障原料的基础上，进一步聚焦高毛利轻资产业务，实现从收入导向到利润导向的转型。

      重焕东阿阿胶品牌价值，引领中式滋补品类发展2022 年是公司建厂70 周年，公司携手全国20 余省区龙头连锁、区域TOP 连锁，以阿井水为纽带，于7月12 日在首站东阿县正式启动“炼行计划”阿井水万里行传递活动，在全国重点城市楼宇、地标及公交车体布局广告，覆盖范围包括北京、上海、深圳等二十余个城市；“炼行计划”旨在传递东阿阿胶金牌品质，唤醒中华老字号的新品牌价值，有望充分释放东阿阿胶品牌力，提升阿胶系列产品的消费潜力及销售动能，推动公司业绩增长。十四五期间，公司深化“固本培元、延展突破、创新探索”业务布局，在确保核心业务恢复性增长的同时，积极拓展滋补保健领域，向大健康产业布局，寻求新的增长曲线。公司主要围绕补气养血、滋阴温阳、健康快消三大领域，积极开展“阿胶+”战略，不断开发即食化、便利化、多元化的新产品，拓展功能保健食品、新式滋补品，探索自有OTC 品种、快消及美妆个护等，加速新领域布局；通过持续布局产品及服务形式的创新，   公司积极布局年轻用户群体，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类的发展。

      毛利率实现稳步提升，经营质量持续改善

      2022 年全年，公司综合毛利率为68.30%，同比增加6.00 个百分点，主要受益于核心产品盈利能力的稳步提升。销售费用率为32.60%，同比增加6.26 个百分点，主要由于公司加大品牌焕新、以及渠道动销投入；管理费用率为9.58%，同比减少0.12 个百分点，控费效果理想；研发费用率为3.41%，同比减少0.43 个百分点，主要受到统计口径的影响。经营活动产生的现金流量净额同比减少23.42%，主要由于销售回款同比减少、支付各项税金同比增长；投资活动产生的现金流量净额同比增长161.24%，主要由于本期购买理财资金支出同比减少；筹资活动产生的现金流量净额同比减少93.38%，主要由于本年利润分配金额同比增长。其余财务指标基本正常。

      盈利预测及投资评级

      我们认为1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类的发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，有望推动公司业绩持续恢复，除旧布新未来可期。我们预计，公司未来业绩将逐步实现恢复，品牌力有望不断提升，可以给予一定估值溢价，公司2023–2025 年预计实现营业收入分别为47.61 亿元、55.41 亿元和63.89 亿元，归母净利润分别为9.47 亿元、11.45 亿元和13.82 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.45 元/股、1.75 元/股和2.11 元/股，对应PE 分别为31 倍、26 倍及21 倍，维持“买入”评级。

      风险分析

      1）产品推广不达预期公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

来源[中建投证券股份有限公司 贺菊颖/刘若飞]   日期2023-03-26