2019年年终通函做有意义的事

至各位投资者

本年度人民币账户综合投资收益40.85%；港币账户14.09%。受益于中国经济的持续增长，以及证券市场的不断发展。我们以A股和沪港通标股票为主要投资对象的人民币账户取得了连续第六年增长的好成绩。

2019年，全球主要经济体均出现加速下滑的趋势。尤其从下半年开始，情况尤甚。国际货币基金组织年内曾经四次下调全球经济增长率，从年初预测的3.9%下调到3%，这是2008年全球金融危机以来最低的经济增长率。经合组织则将今年全球经济增速预期下调至3%以下。

以美国为例，一季度特朗普还在为3.1%的增速沾沾自喜，二季度直接跌至2.0%，三季度继续下探到1.9%。美国制造业PMI更是连续四个月低于50的荣枯线。2019年，欧元区经济活动延续了2018年下半年以来的疲软趋势。今年前两个季度，欧元区的GDP环比增长分别为0.4%和0.3%，欧元区2019年前三个季度GDP同比增速分别为1.3%、1.2%和1.1%。可以到，2019年欧元区的GDP增速一直保持在较低的水平。欧元区的经济正处于2016年以来的低位。欧元区经济衰退的风险已经蔓延至核心国家，作为欧盟老大哥的德国经济甚至陷入技术性衰退，意大利政治风波、英国脱欧局势的不确定性都在进一步损害欧洲的经济前景，欧洲央行下调今年欧元区经济增长预期至1.1%。

亚洲国家中，日本经济表现较为疲软，前三个季度经济增长为1.1%，四季度的表现则更差些。IMF预计，2019年日本经济增速为0.5%左右。新兴市场和发展中经济体的增长也有所放缓，金砖国家经济普遍处于下行阶段，其中印度GDP增速先后跌破6%和5%，三季度GDP同比仅增长4.5%为6年来最低水平，第四季度则降至4.3%。巴西工业生产持续下降，内需增长乏力可能会陷入持续衰退。

相比其它国家，中国的经济情况还是最好的。GDP增速则依然保持在6%上方。IMF的最新预测显示，2019年中国的GPD预测为6.1%。对比来，我国经济在大国中依然表现最佳。

由于经济前景预期变差，全球金融市场也出现动荡。避险资金疯狂买进债券，导致欧美的国债收益率持续走低，负利率债券的规模一度高达17万亿美元。美国3个月期和10年期国债在19年出现了两次倒挂情况，而上一次出现这一奇观的时间是2007年，也就是金融危机前夕。

另一个影响经济的重要因素是持续至今的贸易争端。全球贸易在2018年持续飙升之后，2019年呈现出停滞不前的状态。2017年和2018年全球商品贸易分别增长了10.7%和9.7%，联合国贸发会议12月发布的《2019年统计手册》显示，今年全球贸易预计下降2.4%，至19万亿美元。服务贸易预计仅增长2.7%，至6万亿美元，远不及2017年7.9%和2018年7.7%的增幅。2019年上半年，全球贸易额与上一年相比仅增加了1%，为2012年以来六个月期增长速度最低。值得欣慰的是，这场贸易战的主战场——中美贸易战终于在2019年底，达成了第一阶段的贸易协议，这场中美双方已经持续了20多个月的重量级对峙终于迎来了一些曙光。

2019年A股市场总体表现高开低走。第一季度在估值修复、经济基本面改善等多重因素刺激下走出了持续上涨的阶段性行情，沪指在4月8日创下了本年度最高位3288。随后，由于中美贸易争端持续恶化以及对下半年经济预期的变化，股票市场开始出现了大幅跳水，此后的三个季度，大盘一直在2900上下反复震荡整理。香港市场的表现与A股类似，总体也是呈现先扬后抑的情况。由于港币账户主要投资的是一些非沪港通标的股票，此类股票一般为一些小盘股，该类股票在目前的市场行情下表现欠佳，但经过了一些调整后，目前也开始出现了一些转机。

整个2019年我们都是持股为主，没有进行太多的交易（好像每年都是这样）。虽然，我们19年的交易周转率达到了0.7倍每年（交易量/净资产），但是，其中70%的交易量来自于买卖货币基金（这是一种几乎没有交易成本的现金管理工具，可以随时在交易日卖出用于购买其他证券），扣除这部分交易量以后，我们实际的交易周转率是0.23倍。时至今日，不得不承认，我们应该是“低频交易”爱好者。因为这种爱好为能带来一些显而易见的好处首先是可以有效避税。如果一个人每天都在不停的交易，那么每个月他的交易量很可能超过其净资产总额（这种情况在牛市其实很普遍），也就是月度交易周转率达到1倍。这就意味着，此人每个月要为自己在股市中的全部财产缴纳1%的印花税，一年下来就是12%，再加上交易佣金，可能一年就超过20%了，这可是总财产的20%！谁要是背上这么高的税负，就算是神仙恐怕迟早也会破产的。低频交易另外一个好处是，我们可以过滤掉一些一般性的机会，从而把主要精力放在把握少数几个非同凡响的大机会上面。根据我们自己的统计数据来，如果把我们表现最好的三个投资刨去，我们的业绩将变得非常一般。

下面就2019年度的主要交易进行讨论和披露。

万华化学

我们抓住2018年底的机会，以非常便宜的价格买进了万华化学，在2019年1月我们仍然继续买进了一些，我们计划会买入更多，但不久股价便开始上涨，股价从不到30元的价格在短短3个月内便上升到50元，此后股价也一直保持在较高的位置，这直接导致了我们无法按计划买入足够数量的股票。在2019年末的最后几个交易日，万华化学的股价已经接近每股60元，这个价位已经非常接近我们之前对该公司的估价，因此，我们在12月末开始逐步减持该股。

中外运航运回购

2019年1月24日，我们手中最后一笔中外运航运的购票被上市公司回购，回购价格2.7港元每股，相关详情在上期通函中已有披露。

继续买进东阿阿胶

东阿阿胶是我们从18年四季度开始买入的一只股票，也是本年度累计买入金额最大的一笔。东阿阿胶由于连续提升的出厂价格引发了下游经销商大量囤货，但高企的价格导致实际消费量的减少。加上一些对于中药疗效的质疑不断，综合导致了公司销量出现了严重的下滑，2019业绩开始出现向下拐。相应地，股价出现大幅跳水。我们正是在这个背景下开始买进东阿阿胶的股票的。 前三个季度，东阿阿胶的股价持续下滑，这使得我们可以轻松的买入足够数量的股票。公司股价在10月初开始稳步回升，目前已经有大约20%的反弹幅度。

我们认为公司当前遇到的主要问题有两个，第一个是经过十几年的高速发展，这个过程中伴随着持续的提价，在渠道、生产、库存、料采购、品牌建设等方面都需要一个调整期，从短期来，这样的调整是非常正常的。从长远，行业的竞争格局仍然没有大的变化，公司品牌力仍属一家独占第一梯队，二梯队是两三家跟随，数百上千小厂竞争低端市场。第二个问题是对阿胶产品本身的认可问题。货真价实的阿胶在药效上是无可置疑的，这一不仅有传统医学的背书，现代医学也有大量相关研究也已经充分证明了阿胶的功效。阿胶是一个强品牌效应的商品，因为在生产熬制的过程中，可以偷工减料的环节非常多，一般消费者很难辨认，但疗效上确是天差地远。这也就是许多人质疑阿胶是“水煮驴皮”的缘故，因为如果用料、炮制工艺不过关，生产出来的胶还真就只有食用价值。我们认为随着消费者自我保护意识的加强，公司的品牌价值会愈加凸显，真正有价值的产品，在整个竞争过程当中肯定会胜出的。

这一年中，我们对投资有了更深的理解。我们认识到，投资成功的本质就是创造价值。以前有一个电视剧叫《士兵突》，剧中主角许三多经常挂在嘴边的一句话就是“做有意义的事”。许三多被分到一个鸟不拉屎的偏远哨站，那里的士兵基本都是犯了错误被发配过去的，大多自暴自弃，得过且过。许三多非常有意思，别人打牌，叫他玩，他拒绝，他说“打牌没意义”，别人问什么有意义，许三多说“修路有意义”。于是许三多开始给哨所修路，刚开始一个人干，别的士兵挖苦、嘲笑他，但他不为所动，继续风雨无阻的干，慢慢的有人来帮忙，到最后所有人都不玩牌了，整个哨所里的士兵齐心协力把连通外界的道路整修一新。最后这个哨所被评为先进集体，所有人都被记功，改变了自己的命运。

许三多奉的做有“意义”的事，就是创造价值。能创造价值就是有意义，比如修路；不能创造价值就是没意义，比如打牌。这就像一把价值尺，拿着去测量人、事、公司，用不着精细的计算、系统的审计很多事情一下就能有个定性的判断。比如，马云为什么能成为中国首富？马云一句“让天下没有难做的生意”改变了中国零售业态，大大提高了零售效率和体验。中国零售额大概40万亿的规模，即使提高10%的效率就是4万亿的价值创造，你说他有钱是不是应该的？OFO小黄车等共享单车刚开始出现的时候就有大量的坏车被丢弃路旁，到处都是共享单车的“坟场”，一辆车几百上千的成本，说扔就扔了，不管这个钱最终是谁出的，损失的都是社会资源。它创造出的那一出行价值，远远覆盖不了对社会资源浪费造成的损失，那么不用他的财务报表也能知道，他的破产是迟早的事。至于不断推陈出新的传销陷阱、各种贵金属、外汇交易平台等等，只要拿这把尺子一量，立马形毕露。

结语

即将过去的2019年是一个挑战不断，充满变数的一年。国际经济和秩序被“美国优先”主义冲得风雨飘摇，但新的秩序和国际格局正在破茧发芽；国内“房住不炒”、P2P暴雷引发出一系列转型、兑付问题，但新的产业、新的增长也开始崭露头角；股市中，迭创新高者有之，破发退市者亦有之，我想这就是真实的世界，几家欢喜几家愁，兴亡罔替、周期循环所有人都被绑在这时代的战车上滚滚向前。我想对于我们个人来讲，尽自己最大努力，持续不断的创造价值不断提升自身的认知水平，可能是一个普通人对抗莫测未来的最好的方案。

2020-1-6

北京