伴娘裙龙头IPO 谁给你做的嫁衣

　　嘉艺控股，谐音“嫁衣”，是中国最大的伴娘裙制造商，两次闯关港交所之后将于2月28日(周四)挂牌上市。

　　这头国内单身狗经济大热，那头港交所伴娘裙龙头企业嘉艺控股也冲刺起了港股。说起嘉艺控股，大家也许感到陌生，的确，尽管嘉艺控股是扎根于香港和内地的企业，但其主要市场并不在国内。那么嘉艺控股做的到底是怎样的一门生意？公司本身竞争力如何呢？让我们来一探究竟。

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嘉艺控股做的是怎样的一门生意？

　　先说结论，嘉艺控股属于服装制造业，典型的劳动密集型产业。简单来说，嘉艺控股是一个大规模的成熟的制衣厂，主要产品是伴娘裙、婚纱和特别场合服。另外，嘉艺控股的供应商和客户主要在海外，因此会有大量进出口贸易，嘉艺控股几乎不做国内市场，是一家出口服装生产企业。

　　中国的婚纱、伴娘裙出口制造业主要集中在四大城市，即苏州、厦门、潮州、广州。这几座城市的特征很相似，一是刺绣工艺发达，二是港口贸易发达，这也是中国的婚纱、伴娘裙制造业走向海外的基石。

　　以潮州为例，潮绣可追溯至唐代，至清已经出口额达1000万元以上，精赞的刺绣工艺和地理优势催生了潮州的出口服装业。随着生活的现代化，高端的手工刺绣工艺越来越多地应用在了婚纱、伴娘裙、特别场合服装等领域，从而促进了潮州婚礼服装出口制造业的繁荣。

　　与此同时，国内相对低廉的劳动力同样推进了服装出口制造业的快速发展。在中国进行加工，也成了海外工艺繁复的婚礼服装企业成本控制的法宝。至此，中国的婚纱、伴娘裙出口制造业在历史的机遇之下，蓬勃发展。

　　随着中国的婚纱、伴娘裙出口制造业的快速发展，四大城市周边地区的婚礼服装出口制造企业也如雨后春笋般冒了出来，其中就包括在东莞设厂的嘉艺控股。

　　和其他婚礼相关裙制造出口企业一样，嘉艺控股的商业模式其实并不复杂。嘉艺控股向上游供应商(主要来自于香港、中国、韩国、台湾地区)购买雪纺、薄纱、色丁、花边、绉纱、平纹布、茧绸、珠子和拉链等材料，然后根据客户(主要来自美国)需求进行设计开发和加工(部分加工内容会分包给国内其他分包商)，制作完成后再通过出口贸易交付给客户公司。

　　(嘉艺控股生产的婚纱资料来源：嘉艺控股招股书)2嘉艺控股是怎样的一家企业？

　　梳理完中国的婚纱、伴娘裙制造企业的历史，具体来嘉艺控股这家企业。

　　嘉艺控股的前身是1993年在香港成立的嘉艺贸易公司，主要从事婚纱贸易，后来又将产品扩大到伴娘裙与特别场合服。从事贸易十年之久后，2003年，东莞泓艺制衣有限公司在内地成立，厂房设置在离香港较近的东莞市虎门镇，主要负责服装生产和设计。目前，嘉艺控股旗下的全资控股子公司共有三家，分别为嘉艺国际(香港)、泓艺制衣(内地)和嘉艺贸易(香港)。

　　首先，从市场份额上来，嘉艺控股是婚礼相关服装制造业的龙头。我国的婚礼相关服装制造业市场高度分散，截至2017年，国内约有6000家婚纱、伴娘群、特别长河服制造商，但是前5大伴娘裙制造商合共仅占伴娘裙制造行业市场份额的5.8%。尽管存在规模相对较大的制造商，大部分业内参与者均为小型家族企业和小型工厂。作为龙头企业，嘉艺控股市场份额高达2.9%，在生产技术、经营管理技巧等方面都具有领先优势。

　　(资料来源：嘉艺控股招股书)

　　其次，嘉艺控股的盈利能力表现较为出色。据嘉艺控股招股书，其毛利率基本在25%以上，净利率也在10%左右，2017年净利润甚至达到了14.1%。而据数据，纵观服装家纺分类中，合计52只A股，净利润均值仅为7.9%。

　　然而，嘉艺控股的产能却明显跟不上客户的需求。从营收来，2016-2018年(截至3月31日)嘉艺控股的营收增长迅速，其中2017年营收增长2.46%，2018年营收增长高达23.11%。2018年的营收增长得益于产能的提升，嘉艺控股购买了额外的机器及扩大生产团队规模，即使如此，其最新的产能利用率仍然高达90.8%。由此可推测，现有的产能仍然是跟不上客户需求的。

　　“扩大产能”四个字在嘉艺控股的招股书中随处可见，可见嘉艺控股也意识到了产能对企业发展带来的阻碍，以及扩大产能的迫切性。在招股书中，嘉艺控股披露了此次IPO的融资用途，其中有76%(约1190万港币)将用于其第二间生产设施的建立，以提高产能。嘉艺控股的第二间生产设施建立好之后，扩大的产能将接近现时产能的两倍。

　　此外，还需要注意的是，嘉艺控股的营收随着产能的扩大而上升，但是其净利率却出现了下滑。嘉艺控股解释，这是由于毛利率相对伴娘裙、婚纱偏低的特别场合服的业务占比升高导致的。然而对于劳动密集型的嘉艺控股来说，业务重心更应该放在工艺要求高的婚纱、伴娘裙业务上。净利率的下滑是暂时性的现象，还是持续性的，是投资者需要密切关注的。

　　除了业务结构的变化，人工成本上升趋势和客户转移问题也可能对嘉艺控股的净利率和整体业务带来一定的威胁。改革开放以来，我国因劳动力成本低廉、市场容量大等优势吸引外资，承接了大量国际产业转移，第二产业尤其是制造业得到迅速的发展。然而随着我国经济的迅速发展，劳动力成本也随之上升，越来越多的外资企业把生产线迁移到越南、印度尼西亚等地，这一长期趋势已经成为共识。

　　如果不将人工成本转嫁给客户，那么对于嘉艺控股来说，净利率将面临进一步的降低；如果将人工成本转嫁给客户，又会面临客户转移的风险。这不仅仅是嘉艺控股面临的两难问题，而是整个制造业，尤其是服装制造业面临的问题。

　　对于嘉艺控股来说，婚纱和伴娘裙做工繁复，会用到大量刺绣等复杂工艺，而在短期内，熟练技工的培养并非易事，因此未来，嘉艺控股必须更重技术，重视发展稀缺的核心工艺，走高端的、技术取胜的差异化路线；此外还必须通过增加智能化、自动化的设备，适当减少对基础工人(高技艺工人仍是发展重)的依赖。

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结 语

　　嘉艺控股主要客户来自于美国(最新占比高达94.7%)，而美国的婚纱、伴娘裙和特别场合服市场是增长较为平稳的市场。

　　据Ipsos的分析，2012年至2017年的美国婚纱、伴娘服的复合增长率分别为3.3%和1.7%，并预计在2018年至2021年的复合增长率为3.1%和1.8%，在2021年，婚纱和伴娘裙的市场将增长为32.3亿美元和16.4亿美元。

　　同时，特别场合服的市场量远超婚纱和伴娘裙，在2017年美国特别场合服零售额达到114.6亿美元(约合人民币795亿)，近六年保持1.7%的复合增长率。Ipsos预计，若保持1.8%的增长率，2020年将首次突破120亿美元。

　　同时，嘉艺控股处于一个高度分散的市场。该市场前5大伴娘裙制造商合共仅占伴娘裙制造行业市场份额的5.8%，尽管存在规模相对较大的制造商，大部分业内参与者均为小型家族企业和小型工厂。嘉艺控股应当进一步提升在生产技术、经营管理技巧等方面的先优势，扩大市场份额，加固护城河，才能屹立不倒。

　　招股情况方面，嘉艺控股拟发售1.3亿股，发行价为0.98港元，处于发行区间下端，约募资1.27亿港元。其总股本为5.2亿股，以发售价计，嘉艺控股的市值达到5.1亿港元，同时嘉艺控股还具有个人基石投资者，基石投资者已同意认购合共约3500万港元可购买的有关数目发售股份，约占全球发售股票的三成(27.6%)，对股价的稳定形成一定的支撑。

　　截至2018年9月30日，过去一年嘉艺控股的净利润(经调整)为3412万港元，以市值5.1亿港元计，其PE(TTM)达到15倍。据数据，纵观申万服装家纺分类中，合计52只A股，PE(TTM)均值为29倍；合计19只港股，PE(TTM)均值为13倍。

　　深耕伴娘裙、婚纱和特别场合服市场20多年的嘉艺控股，尽管受到行业整体下行的影响，但也有龙头地位的支撑。同时，此番IPO募资将助其产能扩大，给嘉艺控股未来业绩大增带来想象空间。由此来，PE(TTM)介于A股同行和港股同行均值的嘉艺控股，你觉得是贵了还是物超所值呢？