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【申万宏源有色】华友钴业最新深度:钴行业有望再次迎来上涨周期，首次覆盖，给予增持评级。

作者：韭菜A
2020-01-01 22:34:23
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【申万宏源(000166)、股吧】有色

2019年12月30日

欢迎交流

徐若旭（13801890127）

王宏为（18801784277）

史霜霜（13120721885）

【华友钴业(603799)、股吧】 - 钴行业有望再次迎来上涨周期，首次覆盖，给予增持评级

投资要

华友钴业是深耕刚果十年的钴资源+冶炼龙头，资源端拥有刚果金钴矿+民采矿的低成本供应，冶炼端是全球市占率 18%的最大龙头，国内市占率超过30%。深耕刚果金十年搭建的稳定渠道为公司带来低价采购民采矿的成本优势，同时 PE527 矿山以及 Mikas 项目的投产为公司提供了基本的低成本矿山供给。

钴、铜、镍、正极材料多轮驱动，提高公司未来盈利稳定性。公司经营主要有三个大方向的变化，一是公司开始建设印尼钴镍项目，项目总投资12.8亿美元（华友持股57%），投产后将拥有6万吨镍+7000吨钴产能，预计2022年下半年完全投产；二是刚果金继续增加铜产能，预计 2019 年刚果金铜产量达到 6 万吨，2020 年将达到 9 万吨，低成本铜产能为公司提供稳定可靠的现金流；三是拓展下游正极材料业务，到 2020 年初公司将建成约10万吨正极材料产能，通过合资方式切入LG与浦项制铁供应链。

2020 年下半年电钴价格有望上涨至 35 万元/吨。考虑到 6月底开始刚果金民采矿钴企大多停产，以及嘉能可Mutanda矿山持续三年的减产计划，预计2019-2020年全球钴供给分别为 14.4 万吨、15.3 万吨，而需求端 2020 年在全球新能源汽车销量 300 万辆的假设下全球钴需求为15.3万吨，考虑到2020年美德两国大幅提高新能源汽车补贴力度以及整车厂新车型大批量进入市场，2020 年全球新能源汽车销量有望突破 300 万辆，钴供需有望迎来紧缺，2020 下半年电钴价格有望上涨至 35 万元/吨的平衡，全年均价有望达到 30万元/吨。

首次覆盖，给予增持评级。我们预计公司2019-2021年钴冶炼产量分别为2.65万吨、3.1 万吨、3.54万吨，预计公司2019-2021年铜产量分别为6万吨、9万吨、10万吨，预计 2019-2021 年电钴均价分别为 25 万元/吨、30 万元/吨、35 万元/吨，预计 2019-2021 年铜价分别为4.7万元/吨、4.7万元/吨、4.7万元/吨，则对应公司2019-2021年归母净利润分别为 1.66 亿元、9.88 亿元、15.24 亿元，对应 2019-2021 年 PE 估值分别为 259 倍、42 倍、28 倍。预计 2020 年钴价前低后高，公司季度盈利有望持续向上，且长期钴资源有限长期价格仍将稳中有升，公司业务多轮驱动也将提高盈利稳定性及周期高盈利，2019年是周期底部PE估值较贵不影响公司内在长期价值，参照可比公司2020年平均 PE 估值 45 倍，同时考虑到钴行业景气度将持续向上，整体行业估值应有 10%溢价，对应 2020 年公司目标 PE49.5 倍，六个月目标价 45.5 元/股，空间 17%，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示新能源汽车需求低预期；刚果金的钴供应不确定性。

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予增持评级。我们预计2019-2021年钴冶炼产量分别为2.65万吨、 3.1万吨、3.54万吨，预计公司2019-2021年铜产量分别为6万吨、9 万吨、10 万吨，预计 2019-2021 年电钴均价分别为 25 万元/吨、30 万元/吨、35 万元/吨，预计 2019-2021 年铜价分别为 4.7 万元/吨、4.7 万元/吨、4.7 万元/吨，则对应公司 2019-2021年归母净利润分别为1.66亿元、9.88亿元、15.24亿元，对应2019-2021 年 PE 估值分别为 259 倍、42 倍、28 倍。预计 2020 年钴价前低后高，公司季度盈利有望持续向上，且长期钴资源有限长期价格仍将稳中有升，公司业务多轮驱动也将提高盈利稳定性及周期高盈利，2019 年是周期底部 PE 估值较贵不影响公司内在长期价值，参照可比公司2020 年平均PE估值45倍，同时考虑到钴行业景气度将持续向上，整体行业估值应有 10%溢价，对应 2020 年公司目标 PE49.5 倍，六个月目标价 45.5 元/股，空间17%，首次覆盖，给予增持评级

关键假设

预计2019-2021年钴冶炼产量分别为2.65万吨、3.1 万吨、3.54万吨。

预计公司2019-2021年铜产量分别为6万吨、9万吨、10万吨。

预计2019-2021年电钴均价分别为25万元/吨、30万元/吨、35万元/吨。

预计2019-2021年铜价分别为4.7万元/吨、4.7万元/吨、4.7万元/吨。

有别于大众的认识

市场担忧民采矿钴产能较多以及嘉能可过剩库存将压制钴价格上涨。刚果金的钴民采矿2018年高峰产量3万吨，随着钴价格低迷以及刚果政府对于盗采的严格管控，预计 2019 年民采矿钴产量大幅下降到 1.8 万吨，2020 年将下降至 1 万吨左右。嘉能可虽然库存较多，但Mutanda停产两年，从最新嘉能可 2022年钴产量指引Mutanda 甚至可能停产三年，从商业逻辑上嘉能可做出重大牺牲的停产行为，在钴价格到达其心理预期35万元/吨之前库存不会抛售。

股价表现的催化剂

钴价格上涨；新能源汽车产销量大幅提升。

核心假设风险

新能源汽车补贴大幅退坡；嘉能可抛售钴库存。

1. 资源自给率38%的全球最大钴冶炼龙头

2.钴钴行业有望再次迎来上涨周期

2.1 钴需求新能源汽车+5G 拉动需求加速增长

2.2 钴供给低价倒逼行业出清完毕

2.3 库存电钴库存大幅下降、粗钴库存集中在嘉能可

2.4 预计 2020 年电解钴价格合理高 35 万元/吨

3. 盈利预测及估值

图表目录

图1钴产业链

图22018 年收入分布

图32018 年毛利分布

图4公司股权结构

图5动力电池需求占比逐渐提升

图6动力电池需求加速增长（万吨）

图7动力电池需求加速增长（万吨）

图8钴新增供给主要来自 RTR和KCC（吨）

图9全球钴供给（万吨）

图10电解钴价格（万元/吨）

图111-11月钴产品金属量产量同比-4.6%（吨）

图121-11月电解钴产量同比-1.7%（吨）

图131-11月钴盐产量同比-4.7%（吨）

图141-11月氧钴产量同比-4.7%（吨）

图15钴精矿进口量大幅下滑（吨）

图16电解钴工厂库存处于近一年低位（吨）

图17无锡期货交易所钴库存处于近三年低位（吨）

图18华友钴业PB估值

表1公司自有资源情况

表2公司产品产销量（万吨）

表3公司钴料来源（金属吨）

表4锂钴镍需求分析

表5美国拟增加新能源纯电动汽车补贴

表6德国增加新能源汽车补贴

表7新能源汽车销量假设（万辆）

表83C 钴锂需求测算

表9:钴总需求（万吨）

表10全球钴供需平衡表（万吨）

表11民采矿电解钴成本测算

表12可比公司估值表

正

1. 资源自给率38%的全球最大钴冶炼龙头

华友钴业是深耕刚果十年的钴资源+冶炼龙头，资源端拥有刚果金钴矿+民采矿的低成本供应，冶炼端是全球市占率18%的最大龙头，国内市占率超过30%，预计2019年公司民采矿+自有矿供应钴产量占公司总冶炼产能的 38%，公司利润对钴价格弹性较大。深耕刚果金十年搭建的稳定渠道为公司带来低价采购民采矿的成本优势，同时 PE527 矿山以及 Mikas项目的投产为公司提供了基本的低成本矿山供给。

公司钴产品收入与毛利占比均为最高。2018 年公司营业收入 144.5 亿元，同比增长 49.7%，归母净利润 15.28 亿元，同比减少 19.38%。营业收入中钴产品占比 67%，铜产品占比 11%，三元前驱体占比 10%，贸易及其他占比 12%；毛利中钴产品占比 82%，铜产品占比9%，三元前驱体占比7%。

钴业务产能产量概况，目前公司拥有钴冶炼产能 3.9 万吨，预计 2019 年钴冶炼产量 2.6万吨；公司PE527+Mikas自有资源供给产能5000吨，预计2019年自有资源供应钴 4000吨；公司刚果金CDM钴冶炼产能有1.8万吨，CDM采用Mikas 与民采矿两种矿石来源，预计2019年民采矿供应量为5000金属吨。

钴、铜、镍、正极材料多轮驱动，提高公司未来盈利稳定性。公司经营主要有三个大方向的变化，一是公司开始建设印尼钴镍项目，项目总投资12.8亿美元（华友持股57%），投产后将拥有 6 万吨镍+7000吨钴产能，预计 2022年下半年完全投产；二是刚果金继续增加铜产能，预计 2019年刚果金铜产量达到6万吨，2020年将达到 9 万吨，低成本铜产能为公司提供稳定可靠的现金流；三是拓展下游正极材料业务，到 2020年初公司将建成约 10 万吨正极材料产能，通过合资方式切入LG与浦项制铁供应链。

预计公司钴冶炼产量持续提升。2018 年华友钴业钴产品产量为 2.44 万金属吨，其中自产钴产品金属量2.2万吨，委托加工钴产品金属量375吨，受托加工钴产品金属量1,726 吨。目前公司钴冶炼产能3.9万吨，预计未来公司钴产品产量将持续提升，预计2019-2021年钴冶炼产量分别为2.65万吨、3.1万吨、3.54万吨，扣除正极材料业务自用硫酸钴，预计2019-2021年公司钴产品实际销量分别为2.4万吨、2.61万吨、2.8万吨。

铜产量快速提升增强抵御周期的能力。2018 年公司铜产品金属量 3.69 万吨，委托加工铜产品金属量69.83吨，受托加工铜产品金属量1,899.71 吨，预计2019年刚果金的铜产量将大幅提高到6万吨，2020年有望达到9万吨，刚果金民采矿产铜成本较低，报表单吨营业成本在 3.2 万元/吨左右，大幅提高铜产量后将提高公司底部盈利能力以及现金流状况。

正极材料业务通过合资与自建快速扩张，公司2018年三元前驱体产量1.28万吨，预计 2019-2021 年产量将分别提高到 2 万吨、4 万吨、6 万吨。公司通过与 LG、浦项制铁的合资项目打入国际领先的正极材料工厂供应体系，并且将获得国际领先的正极材料制造技术，虽然未来正极材料行业竞争加剧，但长期加码下游正极业务会给公司提供更高的壁垒以及更强的低于周期波动的能力。

2020 年公司自有矿的钴产量有望达到5000吨，印尼项目7000吨钴贡献产量预计在 2022 年。2018年公司钴产品产量为21758金属吨，其中自产钴2015吨，民采矿供应约10243吨，外购料9500吨。未来公司PE527以及Mikas的逐渐增产，公司2019-2021年钴自有资源供应量会逐渐提高到5000吨、5000吨、5000吨。

股权控制结构公司两大股东为大山私人股份有限公司和浙江华友控股集团有限公司，分别持股23.57%和18.56%，合计4.55亿股。共26家子公司。

2. 钴钴行业有望再次迎来上涨周期

2.1 钴需求新能源汽车+5G拉动需求加速增长

远景钴资源端必将紧缺，稀缺性和不可替代性决定了未来钴价格仍将迎来上行周期，钴是元素周期表中最稳定的元素，锂电池路线是未来五年可见的最可行电动方案，钴作为提高三元电池稳定性的元素无法完全替代，只能以牺牲部分安全性的代价减小钴的用量，高镍低钴化会延缓钴需求增速，但在新能源汽车爆发的背景下钴需求增速依然可观，远景未来一旦新能源汽车年产量占全球汽车的一半，则全部采用 NCM811 电池全球钴年需求量依然会达到48.7 万吨，而全球目前钴储量仅 710 万吨，不考虑回收仅够使用 14 年。

2018年全球钴需求量13万吨，同比增长8.1%，其中新能源汽车对应的动力电池需求为1.8万吨，占比为14%。3C需求仍是最主要下游，2018年全球3C钴需求量6.4万吨，占比49%。

美国和德国相继增加新能源汽车补贴额度，2020年单车补贴额度接近普通纯电动乘用车售价的四分之一，同时2020年大众、宝马、奔驰等龙头传统车企也将推出纯电动车型，好的产品+高额补贴的刺激下2020年全球新能源汽车产销量有望大幅增长。

新能源汽车钴需求持续高速增长。假设2019-2020年全球新能源汽车销量分别为 238 万辆、300 万辆，则对应的 2019-2020 年新能源汽车用钴量将分别达到 2.44 万吨、3.23 万吨。

2020 年 5G 换机潮有望带动手机出货量回升。2019 年 1-11 月国内手机出货量累计3.58亿部，同比下滑5%。2020年全球主要手机厂商均推出5G机型，换机潮有望推动全球手机出货量迎来复苏。

2019 年全球 3C 钴需求为近五年首次出现下滑，2020 年 5G 换机潮将驱动 3C 需求再次增长。根据 IDC 数据显示 2018 年智能手机、平板电脑、笔记本电脑出货量均有所下滑，但充电宝及电动工具需求依然正增长，此消彼长对应2018年3C钴需求量为6.5万吨，同比增长 0.07%，随着充电宝及电动工具逐渐采用三元电池替代钴酸锂电池，同时手机出货量持续下降， 3C钴需求有所下滑，预计2019年全球 3C产品钴需求量分别为6.4万吨，需求增速分别为-1.5%，2020 年随着 5G 带动手机换机潮，手机出货量有望重回增长，同时5G手机耗电量更大势必带动单机带电量提升，2020年3C钴需求有望增长，预计2020 年全球3C钴需求有望增长到6.66万吨，同比增长3.7%。

预计2019-2020年全球钴需求分别为13.9万吨、15.3万吨，需求增速分别为6.7%、 10.5%。（为方便统计将3C电池中的三元电池用钴量统计在动力电池需求中，导致表2的3C钴需求量低于表1计算值）。

2.2 钴供给低价倒逼行业出清完毕

2019-2020 年钴新增供给中嘉能可分别占 76%和68%。随着刚果金多数民采矿钴企业停产， 2019年钴供给主要增量仅来自嘉能可KCC钴销量3000吨（产量约25000吨），欧亚资源 RTR 销量 2000 吨（产量 5000 吨），2020 年最大增量为嘉能可 KCC 的大量销售，预计2020年KCC钴产销量均将达到2.7万吨，RTR解决铀超标后开始大量销售，预计2020年销量1万吨。

亏损刺激全球钴供给开始收缩。考虑到 6 月底开始刚果金民采矿钴企大多停产，同时嘉能可公告 Mutanda 在 2020-2021 年停产两年，我们预计 2019-2020 年全球钴供给分别为14.4万吨、15.3万吨。

预计2019-2020年全球钴供给分别为14.4万吨、15.25万吨，2020年钴供需将迎来偏紧格局，库存方面由于 2018-2019 年行业过剩库存集中在嘉能可手中，嘉能可钴产品的产销策略将对钴行业供需关系及价格产生重大影响。

预计2019-2021年电解钴均价分别为25万元/吨、30万元/吨、35万元/吨。随着供需逐渐紧缺以及嘉能可的控量保价，预计2020年电解钴均价将上行，价格有望在 2020下半年达到35万元/吨，全年均价30万元/吨，2021年均价则将上升至35万元/吨。

钴产品价格快速下跌导致冶炼厂出现亏损，产能出现收缩。2019 年 1-11 月国内钴产品总产量（金属量）7.56万吨，同比下降4.6%， 1-11月国内电解钴产量7021吨，同比 -1.7%。

2019 年 1-11 月国内钴盐（硫酸钴为主）总产量 2.68 万吨，同比-4.7%，1-11 月国内氧钴产量4.2万吨，同比-4.7%

2.3 库存电钴库存大幅下降、粗钴库存集中在嘉能可

2019年1-11月国内钴精矿进口量累计8.8万吨，同比-34%，持续一年多的钴价格暴跌导致国内钴产业链开始大规模去库存，同时冶炼厂减产也导致钴精矿需求下降，进而导致料端钴精矿进口量同比大幅下滑。目前钴产业链主要过剩量集中在中间品氢氧化钴。

电解钴库存处于历史低位。2019年12月21日国内电解钴工厂库存150吨，较2018年7月高的1300吨大幅下降。2019年12月25日无锡不锈钢交易中心电解钴库存248吨，处于近三年低位。

2.4 预计2020年电解钴价格合理高35万元/吨

2020年随着新能源汽车需求持续爆发，尤其欧美市场补贴增加以及大众等高品质纯电动车型进入市场，2020年全球新能源汽车销量大概率超过300万辆，预计钴行业大概率迎来紧缺，钴价格有望迎来上涨趋势，参照嘉能可 2019 年公告中 KCC 盈利展望推测到嘉能可未来氢氧化钴价格预期约为 13 美元/磅（不含税价格），氢氧化钴对应的电解钴含税成本将达到 33 万元/吨，考虑到冶炼厂盈利空间则嘉能可预期价格对应电解钴价格约为 35 万元/吨，价格在35万元/吨以下嘉能可将不会大规模去库存。

3. 盈利预测及估值

首次覆盖，给予增持评级。我们预计2019-2021年钴冶炼产量分别为2.65万吨、3.1 万吨、3.54 万吨，预计公司 2019-2021 年铜产量分别为 6 万吨、9 万吨、10 万吨，预计 2019-2021 年电钴均价分别为 25 万元/吨、30 万元/吨、35 万元/吨，预计 2019-2021 年铜价分别为 4.7 万元/吨、4.7 万元/吨、4.7 万元/吨，则对应公司 2019-2021 年归母净利润分别为 1.66 亿元、9.88 亿元、15.24 亿元，对应 2019-2021 年 PE 估值分别为 259 倍、42倍、28倍。预计2020年钴价前低后高，公司季度盈利有望持续向上，且长期钴资源有限长期价格仍将稳中有升，公司业务多轮驱动也将提高盈利稳定性及周期高盈利， 2019年是周期底部PE估值较贵不影响公司内在长期价值，参照可比公司2020年平均PE估值45倍，同时考虑到钴行业景气度将持续向上，整体行业估值应有10%溢价，对应2020 年公司目标PE49.5倍，六个月目标价45.5元/股，空间17%，首次覆盖，给予增持评级。

财务摘要

息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的息披露

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深圳胡洁云 021-23297247 13916685683 hujy.com

股票投资评级说明

证券的投资评级

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下

买入（Buy）相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）相对强于市场表现5％～20％；中性 (Neutral) 相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) 相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下

好（Overweight）行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral)行业与整体市场表现基本持平；

淡 (Underweight)行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观与息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数沪深300指数

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