【国信宏观固收】财务报表信用风险系列之：应收账款

从应收账款信用风险

整体来，应收账款从一个侧面反映出销售收入的质量。如果公司销售收入包含“水分”，应收账款占比出现异常，不排除未来将以应收账款坏账的形式对利润表和资产负债表产生负面影响。

案例一：【乐视网(300104)、股吧】。2017年乐视网亏损181.8亿，巨额亏损直接导致公司资不抵债。如此惊人的亏损是如何发生的呢？拆分利润表，当年公司资产减值108.8亿（此前2015-2016年公司资产减值分别为0.5亿、1.2亿和3.5亿），这部分占了当年亏损额的六成。然后造成2017年乐视网资产减值的重要因是坏账损失和无形资产减值损失，其中坏账损失高达60.9亿。

为什么乐视网一夜之间应收账款缩水如此严重？这可能与乐视网的应收账款结构有关。从2016年年报来，乐视网通过业务模式调整，导致公司2016年关联方交易增加，而这些关联方交易多体现为应收账款增加。到了2017年年报，公司直接对外部关联方44亿应收账款按照67.44%计提坏账准备。

案例二：【中联重科(000157)、股吧】。2017年中联重科资产减值损失87.9亿，其中应收账款准备59.4亿。中联重科的大额的应收账款减值准备可能与它的销售政策有关。中联重科的销售模式分为三种：一般信用销售、融资租赁和按揭，其中一半信用销售占70%以上。一般信用销售业务是客户根据与公司签订的合同，预先支付产品的首付款，可选择在1-6个月的信用期内及在6-48个月信用期内两种模式分期支付余款。这种信用销售与银行按揭存在着相似性，所以应收账款坏账率较高。

正

由中联重科和乐视网说起

2017年乐视网亏损181.8亿，巨额亏损直接导致公司资不抵债。如此惊人的亏损是如何发生的呢？

拆分利润表，当年公司资产减值108.8亿（此前2015-2016年公司资产减值分别为0.5亿、1.2亿和3.5亿），这部分占了当年亏损额的六成。

然后造成2017年乐视网资产减值的重要因是坏账损失和无形资产减值损失，其中坏账损失高达60.9亿。具体来说，60.9亿坏账损失中应收账款准备56.6亿，坏账准备计提比例高达62.82%。

为什么乐视网一夜之间应收账款缩水如此严重？这可能与乐视网的应收账款结构有关。从2016年年报来，乐视网通过业务模式调整，导致公司2016年关联方交易增加，而这些关联方交易多体现为应收账款增加。到了2017年年报，公司直接对外部关联方44亿应收账款按照67.44%计提坏账准备。

2017年发生大额应收账款准备的上市公司还包括ST保千里和中联重科。2017年中联重科资产减值损失87.9亿，其中应收账款准备59.4亿。发生如此大额的应收账款减值准备可能与中联重科的销售政策有关。中联重科的销售模式分为三种：一般信用销售、融资租赁和按揭，其中一半信用销售占70%以上。一般信用销售业务是客户根据与公司签订的合同，预先支付产品的首付款，可选择在1-6个月的信用期内及在6-48个月信用期内两种模式分期支付余款。这种信用销售与银行按揭存在着相似性，所以应收账款坏账率较高。

整体来，应收账款从一个侧面反映出销售收入的质量。如果公司销售收入包含“水分”，应收账款占比出现异常，不排除未来将以应收账款坏账的形式对利润表和资产负债表产生负面影响。

应收账款的行业特性

当然，分析应收账款项目时也不能简单的只观察应收账款占总资产的绝对比重，因为不同的行业有不同的商业模式，所以应收账款占总资产比重的分布，存在行业特征。比如房地产行业采取预售制，所以房地产行业的预售账款很多但是应收账款非常少。

我们统计了上市公司样本各行业应收账款占总资产比重的平均值，建筑装饰、电气设备和电信行业应收账款占总资产比重明显高于其他行业。

同时，申万二级行业来，医药商业、营销传播和视听器材等子行业也存在应收账款偏高的特征。

总的来，如果某个行业的企业都存在应收账款占总资产比重偏高的特征，可能是这个行业的客户处于明显优势地位，比如电信设备之于三大电信运营商、医药商业公司之于医院、采掘服务之于中石油中石化、装修公司之于房地产商等等，观察某个公司应收账款质量时也应该把行业特征同时考虑。

应收账款占比偏高的债券发行人信用风险分析

我们筛选了存量产业债发行人中，应收账款占比明显偏高的发行人，具体见表4。同时，对部分发行人进行详细的信用风险分析。

【宝鹰股份(002047)、股吧】信用风险分析

整体来，考虑行业特性后，公司应收账款占总资产比重仍偏高。

基本情况：宝鹰股份主营业务为建筑装饰工程设计与施工，主要承接公共建筑装饰、住宅精装修、幕墙装饰和其他工程四类业务。2017年，公司总营收71.64亿元，同比增长5.12%。核心业务公共建筑装饰增长迅速，2016、2017年的板块收入分别为32.77、37.42亿元，同比增长16.66%、14.19%。公司是自然人控制的上市公司，古少明是实际控制人。

盈利能力：2017年公司总营收小幅增长5.12%，公共建筑装饰板块增长迅速，但受承揽规模下降、中建南方业务下降影响，住宅精装修和幕墙装饰业务收入规模缩减；从盈利来，2017年公司营业毛利率为15.44%，较2016年下降1.67%。2018年前三季度，公司营收增长6.24%，毛利率略微下降至15.06%。此外，因装饰装修业务应收账款较多，公司每年均有以坏账损失为主的资产减值损失，对利润造成一定侵蚀。

现金流：公司自由现金流存在缺口，对筹资较依赖。一方面，公司经营性现金流较差，2015年至2017年，仅2015年当年经营活动现金流量净额为正；另一方面，2015年-2017年公司投资现金流持续为负。

偿债能力：短期偿债能力方面，2017年公司的流动比率、速动比率、货币资金/短期债务比分别为2.30、2.21和1.11，较2016年有明显上升。长期偿债能力方面，EBITDA对债务本息的覆盖能力降低。2017年EBITDA/债务总额为0.24倍，与上年相差不大；EBITDA利息倍数为3.86倍，较上年明显下降，主要因是EBITDA的下降和利息支出的大幅上升。

应收账款：近三年公司应收账款占总资产的比重持续超过60%，2018年前三季度占比进一步提高至71.3%。公司应收账款较高，有为下游房地产商垫付资金的行业特性。与同行业企业这一指标相比，2018年前三季度广田集团51.5%、金螳螂66.99%、亚厦股份60.5%，宝鹰股份占比略高。另外，宝鹰股份2018年6月15日开始，对应收款项信用风险特征组合以及坏账准备计提方法等部分会计估计进行变更，根据公司的测算，本次会计估计变更后，在未考虑其它因素情况下，公司 2018 半年度利润总额将为此增加约 4000 万元左右。

公司治理：公司组织结构稳定，控股股东、实际控制人均未发生变化。截至2018年10月，实际控制人古少明及其一致行动人宝贤投资、宝信投资已质押其持股总数的50.65%，有一定的股权质押风险。