新股申购分析：国内领先的物业管理服务提供商新城悦（01755.HK）

【新股档案】

股票名称：新城悦控股有限公司

股票代码：01755.HK

招股价：2.90港元~3.90港元

每手股数：1000股

招股总数：2亿股，其中10%为公开发售，90%为国际配售，另有不超过15%超额配股权

最低认购额：3939.31港元

认购日期：10月24日-10月30日

中签公布日：2018-11-05

上市日期：2018-11-06

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

募资用途：所得款项净额6.26亿元(以发行价中位数计算)，48%用于扩大公司的物业管理服务；12%用于通过内涵式增长于不同地区获取/取得多元化物业管理项目，从而进一步扩大公司的物业管理组合；15%用于扩张公司的增值服务业务系列；15%用于投资于先进技术及雇员以为住户提供更高效的服务；10%用作营运资金及一般公司用途。

章：香港尊嘉证券

一、公司介绍

新城悦控股有限公司（简称“新城悦”），是中国快速发展的物业管理服务提供商。公司已经在中国提供物业管理服务逾22年。根据中国指数研究院的统计，按增长计，公司于2018年在中国物业服务百强企业中排名第七位，并连续四年名列中国物业管理服务企业成长性十强。按长江三角洲地区在管总建筑面积计，公司于2018年在中国物业服务百强企业中排名第6位。

此外，根据中国指数研究院发布的中国物业服务百强企业，公司的排名由2010年的第34位上升至2018年的第16位。截至2018年04月30日，公司签署的物业管理服务协议涵盖21个省、直辖市及自治区的53个城市，总合约建筑面积为7330万平方米，及在管总建筑面积为3700万平方米。

主要经营实体西藏新城悦自1996年03月注册以来一直由【新城控股(601155)、股吧】集团董事长王振华先生透过不同的企业架构直接或间接持续控制。尤其是，于2010年06月至2016年05月期间，西藏新城悦为新城发展控股（一家于联交所上市的中国物业开发公司）的子公司。

二、业务模式

    公司为物业开发商及所管理社区的住户及租户提供广泛的物业管理服务及增值服务。公司亦已开发一站式信息服务平台新橙社APP，住户及客户可以通过其移动设备享受提供的服务。公司于新城集团（中国领先的物业开发商之一）的长期关系，使得能够取得稳定的物业管理项目来源。凭借优质服务及提升的市场知名度，公司已建立起以质量及客户为导向的物业管理品牌。

于往绩记录期间，公司的收入主要来自两个业务系列，物业管理服务及增值服务。物业管理服务包括物业及设备维护、保安服务、清洁服务、园艺服务、公共区域维护及其他物业管理相关服务。公司管理多样化的物业组合，包括住宅物业及非住宅物业，如写字楼、多用途综合体、工厂至公园及技术产业园。公司的大部分收入来自提供物业管理服务。增值服务包括三个业务类别，即物业开发商相关服务、社区相关服务及专业服务。

司大部分的物业管理项目与新城联属集团所开发的物业管理有关，以收入计，新城悦去年收入的78.6%是来自新城联属集团。截至今年4月底止，双方已新签82份物管服务协议，意味新城悦的物管业务已得到保证，及持续增长。

三、客户、供应商及分包商

客户主要包括物业开发商和住户。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年04月30日止四个月，五大客户所产生的收入分别约占总收入的30.1%、27.2%、27.3%及24.8%。同期，向最大客户（由王振华先生控制的实体）及王先生的合伙企业及联营公司汇总的销售产生的收入分别约占总收入的29.5%、26.7%、26.7%及24.3%。

（新城悦招股书-向最大客户收取的总收益明细）

供应商主要包括提供清洁、保安、园艺及维护服务的分包商、材料供应商以及当地的水电供应商。财务报告期内，向五大供应商作出的采购额分别约占总销售成本的10.1%、22.0%、35.3%及40.1%，呈逐年增长趋势。同期，向最大供应商作出的采购额分别占总销售成本的4.4%、10.4%、21.4%及24.2%。此外，分包成本分别为人民币5700万元、1.47亿元、2.98亿元及1.24亿元，分别约占总销售成本的19.0%、35.7%、47.7%及57.4%。

四、行业前景

中国物业管理行业的历史追溯到1981年。自此，该行业历经快速发展。于2003年，国务院、国家发改委及住房和城乡建设部颁布《物业管理条例》及《物业服务收费管理办法》，规定了物业管理行业的法律框架。由于政府引进更多法规，其促进行业更规范的发展，且物业管理行业的公开公平市场制度得以确立。该行业目前向不同类型的物业提供多类服务，包括住宅物业、写字楼、工业设施、购物中心、学校及医院。根据中国指数研究院的统计，截至最后实际可行日期，中国有超过10万名物业管理服务提供商。

物业管理服务行业发展迅速，目前包括不同类别的服务，并非由之前的传统物业管理服务提供。受客户的高需求及行业内激烈的竞争驱动，物业管理服务提供商已投资改善其服务质量，并通过提供物业管理服务及增值服务愈加注重客户要求。

根据“中国房地产业中长期发展动态模型”测算，预计未来五年全国商品住宅销售面积为52.6亿平方米，新开工面积为50.6亿平方米，即物业管理增量市场有约50亿平方米的挖掘空间，叠加2016年全国物业管理面积约185亿平方米，未来5年全国物业管理规模近235亿平方米，如果按照2016年TOP100企业管理项目平均物业费来计算（2016年，TOP100企业管理项目平均物业服务费为51元/平方米/年），预计未来五年全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。

此外，据中国指数研究院《2017中国物业服务百强企业研究》显示，2017年中国社区增值服务市场规模将达到4,545.1亿元，2014-2017年4年的复合增长率为27.55%，按照这一复合增长率计算，到2020年市场容量将达到10,122.8亿元规模。社区增值服务也将拥有万亿市场空间。

五、主要营运及财务数据分析

1.营运数据

新城悦在近几年实现了在管面积和收入的快速增长。于往绩记录期间，新城悦在管总建筑面积分别为1930万平方米、2750万平方米、3630万平方米及3700万平方米，复合年增长率约37%。

与绝大多数房企旗下物业公司相同，新城悦的在管面积主要来自关联公司新城控股。在其7334万平方米的合约面积中，新城控股提供的多达5546万平米，占比将近80%。这也意味着，新城悦在管面积和收入的增加，会较大程度依赖于新城控股的规模增长。

司的发展速度同样体现在区域扩张上，截至4月末，新城悦的物业管理服务已覆盖53个城市。然而，当前新城悦的主要业务仍然集中在江苏、上海和浙江，招股书上显示，截至今年4月，长三角业务占比高达83.4%。外拓也是新城悦做大规模的重要方式之一。过去三年，新城悦第三方在管总建筑面积分别为80万平米、670万平米及1010万平米，复合年增长率达257.3%。未来，公司当在抓好新城开发的物业以外，进一步加大外拓力度，提升外拓能力，增加新城悦外拓业务的比例。

2.财务数据

截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2017年及2018年04月30日止四个月，公司的总收入分别约为人民币4.00亿元、5.73亿元、8.66亿元、3.03亿元，2016年较2015年增长43.3%，2017年比2016年增加51.1%，复合年增长率达47.1%。

（新城悦招股书-综合损益表）

财务报告期内，公司自物业管理服务产生的收入为总收入的主要来源，分别为人民币2.94亿元、3.99亿元、5.67亿元、2.17亿元，各占总收入的73.4%、69.6%、65.5%、73.9%及71.6%。收入绝对数额增长乃主要由获取新的物业管理服务协议而导致不断努力增加在管总建筑面积所致。

值得注意的是，从2015-2017年，物业管理服务占比从73.4%降至65.5%，但收入却从2.94亿元升至5.67亿元，复合增长率达到38%。这也意味着增值服务板块的比重在提升。在新城悦的增值服务中，物业开发商相关服务仍占绝大部分，社区相关服务和专业服务的占比极小。截至2018年4月末，社区相关服务和专业服务的收入贡献率均为4%左右。

（新城悦招股书-按业务划分的总收入明细）

毛利润方面，分别为人民币1.00亿元、1.62亿元、2.42亿元、8770.2万元，对应的毛利率分别为25.1%、28.2%、28.0%、28.9%。尽管收入、规模数据亮眼，但与彩生活、碧桂园服务等同行相比，新城悦的毛利率并不高，近年来维持在28%左右；其中社区相关服务的毛利率抢眼，2018年前4个月高达88.3%。

（新城悦招股书-毛利率及毛利率明细）

毛利率由2015年的25.1%提高3.1个百分至2016年的28.2%，主要是由于营业税于2016年05月根据国家税务总局颁发的税项通知全面更改为增值税所致。2016年-2017年，公司的毛利率维持相对稳定，乃主要由于增值服务的毛利率略有减少，部分被物业管理服务的毛利率增加所抵消。2018年前4个月，毛利率进一步提高0.6%，乃主要由于物业管理服务的毛利率由2017年前4个月的24.1%略微提高到27.4%。

净利润方面，2015年、2016年、2017年及2018年前4个月分别约为人民币2304.8万元、5218.0万元、9174.2万元、3079.1万元，对应的净利率分别约为5.8%、9.1%、10.6%、10.1%，整体呈逐年递增趋势。由于上市产生相关费用，今年前4个月小幅下降。

（新城悦招股书-主要财务比率）

财务报告期内，新城悦的总资产回报率（ROE）分别为7.3%、10.9%、13.0%、11.4%，表现尚可。股本回报率（ROA）方面，2016年为99.5%，2017年为60.1%，2018年前4个月为48.0%，虽然数据靓丽，但在逐年下降。资产负债比率方面，由2016年的56.7%下降到了34.9%，属于良性范围内，财务风险可控。

六、投资价值分析

1.行业前景

我国的物业管理服务行业近年来规模稳步增长，在业务持续创新升级和需求增长下，行业集中度不断提升。未来物业管理行业将成为万亿级市场，行业前景非常广阔。

2.业务竞争力

2018年新城悦排名中国物业服务百强企业第16位，是一家快速发展且较为领先的物业管理服务提供商。公司背靠新城集团，建立起了牢固且长期的关系，新项目获取、市场扩张、物业管理组合规模、地理覆盖面表现良好，有着经验丰富且专业的管理团队，具备较好的规模优势和竞争实力。

3.盈利能力

新城悦是新城发展（01030.HK）主席兼大股东王振华同时持有的物业管理公司，在中国提供物业管理服务逾22年。公司大部分的物业管理项目与新城发所开发的物业的管理有关，近年营收迅速增长，资产负债率较为合理，盈利能力无虞，成长性可期。

不过，新城悦在管面积和收入的增加，会较大程度依赖于新城控股的规模增长。由于近期内地楼市销售增长放缓，未来不一定能维持过去三年的稳步高速增长，增速预计会有所放缓。

4.股本结构

上市前，控股股东王振华先生持有公司100%的股权，并持有新城发展控股71.01%股权。上市后，王振华将通过全权控制的Hua Sheng信托持有公司75%的股份，未来一致性行动较为确定。新城悦IPO后，王振华旗下将拥有包括新城控股、新城发展、新城悦在内的三家新城系上市平台。

5.发行估值

按上市后8亿股的总股本计算，上市总市值为23.2亿港元~31.2亿港元范围，在主板企业中市值中等。2017年净利润9174.2万元人民币，折合成港币约为1.04亿港元（按汇率1:1.13），得出静态市盈率区间为22.3倍~30倍，对标同行业的南都物业（603506.SZ）27.71倍、【深物业A(000011)、股吧】（000011.SZ）8.63倍、中海物业（02669.HK）17.67倍、彩生活（01778.HK）10.59倍、碧桂园服务（06098.HK）33.39倍、绿城服务（02869.HK）29.14倍，明显估值偏高。

总结

    新城悦2017年申请于A股上市，惟期后撤回申请，并改为来港上市。作为内地物业管理公司，新城悦所处的物业管理服务行业前景良好，公司具备一定的竞争优势，基本面不错，有一定的中长期投资价值。短期从申购的角度，虽然近期港股IPO行情有所回暖，但该股的估值较贵，需注意相关风险，谨慎考虑。

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

章来源：尊嘉金融。尊嘉证券（香港）有限公司为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。