关于房产股的几思考

四月份有亏损，月底的时候仔细理了理持有的股票，一房产股占比竟然将近一半。再回想进入股市以来的操作，买入最多的应该也是房产股。然而非常遗憾的是，我既不太懂房产股，也没有在房产股上赚钱，买它的理由就是它估值一直很低，而且我对房市的态度也还算乐观。前辈们教导我们不熟不做，那既然已经做了就去熟悉一下吧，把房产股捋一捋（反正也没有其他更懂的行业）。

房产企业的收入与成本

单个项目赚钱与否的是成本和收入，对于普通的房企也一样。收入就是卖房的收入，收入的多寡要是否天时地利人和，时机对、地段好、口碑佳就能卖个好价钱。大品牌的房产公司房价有一定的溢价，但比不上地段和时间对于房价的影响，同样的产品大品牌可能会高出5%-10%，但绝对不会有茅台与牛二般的差价。

与销售收入相比，房地产行业的成本控制似乎更为重要。房产业税费外的成本主要是土地成本、建安成本和融资成本，税费对大家基本公平，以上三项成本则会有所区别。目前土地来源主要是招拍挂，表面上人人平等，但不同的房企拿地能力和成本还是存在差异。与政府的关系是最重要的影响因素，这种差异不一定直接在地价上显现，但哪怕只是规划稍稍变更（提高容积率、增加个地铁站什么的），其实际影响也极其巨大。从拿地的能力，本土企业无疑具有一定优势，但是这种优势无法异地复制，对于投资来说反而可能是坏事。现阶段我认为龙头国有房企在拿地上有一定优势，其他具有某种独特拿地能力的企业（如华侨城）也会有一定优势。但类似于投资上的盈亏同源，房企的拿地优势有时候也会成为企业发展的障碍甚至祸根，比如过于亲密的政商关系在核心人物垮台后就可能一蹶不振，独特的拿地模式也可能拖累企业（如华夏幸福的产业园模式）。

建安成本相当稳定，差异不像土地成本那样巨大。在三线以下城市建安成本可能是房地产企业的最主要成本，而一线城市的建安成本可能不到地价的十分之一。在讨论房地产企业时，大家很少关注建安成本，因既可能是它的差别不大、重要性不足；也可能是房屋建筑质量存在差异，不好直接比较。就我个人的脑力所及，我认为大型房企会有一定的规模优势，施工单位出身的房企（如碧桂园、荣盛）也许也会有一定的优势。

资金成本是在关注房地产企业时讨论最多的话题，一是因为资金成本最容易比较，二是资金成本是企业融资能力体现。地价贵可能是因为地段好，建安成本高可能因为你建的是豪宅，但如果你的资金成本高可以直接认为你的融资能力有问题，这对于资本密集型的房地产企业无疑是至关重要的。从目前的情况，大型国有房产公司在这方面优势明显，比方万科、保利、华侨城等等的资金成本基本在4%左右，而一些财务状况欠佳的民企资金成本高达10%。资金成本影响到底有多大？这与房地产的周转速度有很大关系，如果从资金投入到收回的跨度为2年，5%的资金成本差异会增加大约10%的成本。如果考虑资金分批投入、预收款的提前回收等因素，实际影响会小一些。在高毛利时代资金成本对利润影响不大，在微利时代，则可能直接造成部分企业的亏损。还有，高资金成本企业面临着更高的破产风险（主要因流动性不足引发）。

在谈及资金成本的时候，很多人非常在意利息是否资本化。确实，利息资本化为增加短期内的存货价值，有虚增资产的嫌疑，但另一方面，当存货销售时，资本化的利息会降低毛利。我认为结合资本化率及毛利率来待利息资本化，高的资本化率不一定非常恐怖。当然在房地产企业的会计报表时还是要留意利息资本化的情况，如万科2020年末存货总货值10020亿元，含有的资本化利息金额为190亿元，占比约为1.9%，占比不大。荣盛发展2020年末货值1876亿元，资本化利息为139亿元，占比为7.5%；2019年为112亿元，占比为6.96%，20年与19年相比情况变得更为不妙。利息资本化并非不合理，但是不同企业差异具大的资本化率确实会影响对公司资产的判断，从最谨慎的角度，可以把资本化的利息一次性扣除，重新判断公司的存货价值及净资产情况，减少利息资本化对于数据的影响。

房产企业的净利润

收入、成本确定后经营的毛利润也就出来了，但从毛利润到净利润再到净资产收益率还要扣除运营费用并考虑杠杆率、周转速度等影响。高毛利率当然好，但只有可持续的高毛利率才有意义，简单地毛利率，20年荣盛房地产方面为28.66%，万科为29.3%（报告中提及的22.6%的毛利率扣除了税金及附加，与标准口径不一致），两者相差不大，但两个企业实质上还是有差异的。周转速度快，资金占用时间短，分摊的三项费用也少，对企业不是坏事情。杠杆率高单位净资产产生的销售额就高，也会增加净利润。一般而言高周转企业的经营情况好，高杠杆则具有两面性（更高收益与更高风险）。对于周转率问题，有个稍稍不同的情况是，在房价长期上涨的情况下，周转慢固然降低了资金利用率，但可能会被房价提升带来的更高毛利所弥补，对于企业不一定就是坏事（典型的如和黄地产），但总体上我认为高周转企业的风险会更低。

高杠杆带来高收益及高风险，在三条红线的约束下，未来的杠杆率将逐渐趋同，整体差异变小，这里暂且不去讨论。加之前面谈到的周转率影响的两面性，我认为影响房产企业净利润的最重要因素还是毛利率。

房地产企业的会计报表

在读房地产企业的年报时，有一个非常大的问题是房屋签约（销售）与收入确认不一致性导致当期利润不能反映当期经营业绩（一般是前两三年的经营情况的反映），容易让投资者产生误判。再加上收入确认时间具有一定的可调节性，导致会计报告有一定的主观性，因此不能简单地从单张报表判断企业经营情况。我仔细了几家地产公司的年报，又在网上找相关资料，但对于房产企业的收入确认问题仍捉摸不透，只能放弃对其的解析。好在只要不造假，收入确认终归是迟早的问题，多几年年报、不在意一时的业绩（比方说一季度业绩），对投资的影响也不大。如果真要关注房产企业短期业绩的话，关注签约金额及回款金额比收入更重要。

在关注地产股的时候还发现一个问题，就是地产股往往具有很高的净资产收益率，即便是在业绩一般的2020年，荣盛发展的净资产收益率也还有16%，万科则为18.5%，在整个上市公司中都属于不错的业绩。其实我认为高的净资产收益率与地产公司的净资产计量不足有一定关系。对于绝大部分已售房屋来说，虽然没有最终交付，但极大可能最终会完成交付并确认收入，这一块销售实际上已经增加了公司的净资产（利润），但增加的净资产并没有显示在资产负债表中。我们可以用合同负债预估其带来的净资产增量，如2020年末万科的合同负债金额为6307亿元，按照过去两年净利润占收入10%的比例来估算，大约会增加630亿元的净资产，如加上此数值万科的净资产将达到2875亿元，净资产收益率降为大约14.5%，股票的市净率将降为1.13。荣盛发展20年的合同负债为831亿元，净利润率也约为10%，相当于净资产低估了83亿元，加上此部分后，荣盛发展20年的净资产收益率为13.5%，市净率则进一步降低为0.47。我在这里说这个问题其实并不是为了说地产公司的净资产低估或者ROE高估，而是想对地产公司的高ROE做出一个解释，同时提醒大家在考虑估值时不能既去吹捧高ROE、又去强调净资产的低估。与之类似的还有银行的高ROE和高拨备覆盖率，我们同样不能既夸耀招行的高ROE，又炫耀其高拨备隐藏了利润和净资产。

关于房地产行业

最后说一下我对地产行业的法，很多人认为地产行业是夕阳行业，将要走下坡路（十年前也有很多人就这么），理由是房子是耐用品、人口会减少、房子已经盖得太多了等等。我不但不认为房地产是夕阳行业，而且认为它很是最具持久发展潜力的行业之一，房产股是波动周期较长的周期股。从周边人的情况，获取财富后第一想到的便是买房，房子可以说是从古至今中国人最为钟情的东西，因此不用担心房子不再有需求。甚至说刚需都是一个伪命题三四十年前，一家人可以挤在一间二十多平米的屋子里；现代人心目中刚需至少是六十平米以上的房子；说不定未来城里城外各有一套才是刚需的标配。当然从短期，我对房产市场的确不敢太乐观，第一是最近几年的确新建了太多的房子，面对二线以下城市里的一座座新空楼难免有些心慌；第二是以深圳为代表的一线城市的高房价着实令人惊惧，政府密集调控也是必然。我们需要认识到政府的调控并非是为了打压房价，更多是防止高房价破裂对经济产生冲。如此调控政策对房产业未必是坏事，虽然会有短期的疼痛，但避免了长期更为残酷的结果。

在一线城市房市被限价、被打压，一线以下城市房市不景气的情况下，房地产行业及房地产股出现低迷也是正常现象，未来还可能有一批地产公司破产。但正是在行业低谷时布局，才有可能获得更好的收益，前提是你所选择的公司能挺过这个低谷。