融创降负债，还要加把力

这两天，不少投资者在讨论千亿新秀禹洲集团（禹洲地产）的财报，觉得有不可思议。

2020年，禹洲集团合约销售金额创历史新高，达1049.67亿元，同比增长39.74%，这个增速是很不错的。但是，它的营收只有104.12亿元，同比下降55.2%，也即传说中的腰斩。

更让投资者惊吓的是归母净利润，只有区区1.17亿元，同比降幅高达96.76%。千亿规模，利润仅过亿，恐怕找不到第二家。

与此同时，它的负债水平持续上升。2020年末禹洲集团负债总额达1438.96亿，比2017年的负债总额624.62亿，大增1.3倍。其中有息负债从2017年的275.68亿增至2020年末的639亿。2020年末禹洲集团净负债率高达85.80%，半年时间上升22.10个百分；经测算，扣除预收款的资产负债率接近78%，踩中红线。

禹洲集团销售额三年时间实现160%的增长，当然离不开高杠杆，这就是为什么其负债总额和净负债率持续攀升的因。问题在于，禹洲老板林龙安指挥一批职业经理人向山上目标猛冲的时候，恰好遭遇了监管层要求对房地产融资降杠杆的硬约束。因此，进入2021年，禹洲集团会比较难受。

说起高杠杆，冲规模，融创中国可以称得上是禹洲集团的师傅。如今，孙宏斌率领的融创已稳坐房企第四把交椅，是不是就不再难受了呢？

根据2020年财报，融创中国实现合同销售金额约5752.6亿元，未能完成6000亿元的销售目标，但至少还是正增长。十强房企里，销售表现比融创差的是绿地控股，去年绿地合同销售额同比下降7.7%，是房企前十强里唯一一家销售额出现下降的房企。

融创产品主打高端，一般公众可能认为它的毛利率也会比较高，而且融创在2017年收购的万达资产包，均价甚低，大幅摊薄了土地成本，但没想到的是，2019年和2020年，其毛利率连续两年下降。融创去年销售毛利率为20.99%，同比下降3.47个百分，是前四房企里毛利率最低的（前十还有保利和绿地没公布年报，所以是不是前十最低不好说）。

曾经到有的媒体喜欢拿房企负债总额说事，莫名惊诧。房企从购房者那里收到的预售款构成合同负债，预售款越高，就越会增厚负债总额。比如，无论是恒大、碧桂园甚至是万科，负债总额都有一万多亿。所以，关键还是要负债结构。

前四强房企，去年剔除预收款的资产负债率均踩中红线。保利发展尚未公布年报，但根据去年中报推测，它大概率仍会是一条红线也不会突破。

有专家跟攸克君说，比资产负债率更能体现房企负债压力的指标，是净负债率。净负债率=（有息负债-现金）/股东权益。前面说了，预收款构成合同负债，它是以现金的形式存在的，理论上讲，合同负债额越高，就表明其现金数量越大，净负债率也就越低。

2020年万科负债总额有15149亿，但它的合同负债就达6307亿，有息负债只有2585亿，短期负债更是只有829亿。万科的净负债率只有18.09%，是十强房企里最低的。净负债率这么低，以至于有投资者向郁亮发问，万科不敢负债，太保守——也就是缺乏进取心的意思。

2020年碧桂园负债总额更高达17588亿，但它的合同负债就有6956亿，有息负债是3265亿，短期负债只有962亿。碧桂园净负债率只有55.59%。

截至2020年末，融创的总资产为11084.05亿元，总负债9305.75亿，净资产1778.3亿，资产负债率83.96%，剔除预收款项的资产负债率为77.9%。

融创去年底的流动负债有6839.15亿，其中一年内到期的短期债务是916.07亿。在手现金1326.5亿，其中非受限制现金为987.1亿元。非受限现金短债比1.08，刚刚跨过1这条红线。

这显然是某种财技发挥了作用。去年融创有意压降短期有息负债，而增加了长期有息负债，总体有息债务额变化不大，但这一压一增，现金短债比红线成功过关。

从自身数据比较，融创去年降负债还是颇有成效的。要知道，2019年末，融创净负债率达到176.40%，净有息负债率更是高达289.54%。一年后，其净负债率已降至96%。这不是运用财技的结果，而是净资产突然放大——旗下的融创服务去年11月上市。即便如此，96%的净负债率在前十房企里仍然排在前列。

另外，融创的资金成本较高。综合计算下来，去年的资金成本达到9.54%。有人计算恒大同期的综合借贷成本是9.49%。如果是这样，那么融创的资金成本大概率是前十强里最高的，这真是没有想到。

还有专家指出了财报中的两疑惑

其一，去年融创的少数股东权益大幅增长，但其少数股权权益比和损益比相差较大，存在“明股实债”、部分表内债务被挪至表外的嫌疑。

其二，2020年融创归母净利润356.4亿元，但它的金融资产公允价值变动收益净额达96.56亿元，而2019年同期只有7.8亿。如果刨掉这部分金融资产价值净增额（96.56-7.8）88.76亿，就只有267.64亿，与2019年相差无几。

融创提出，最后一条红线将在2022年提前达标。不过，其刚性债务规模仍然偏大，净负债率仍然偏高，管理层的压力不轻哪。