万科A中报分析（一）超强的负债策略

这几天在研究地产龙头公司万科，恰好遇到万科走势比较强，有儿郁闷，只能先少买一了。

万科A2020年中报显示，公司净利润186.29亿元，同比下降3.4%；其中归属母公司股东的净利润125.08亿元，同比上升5.62%。二者之间的差异在于少数股东权益同比下降了17.76%，应该是某些少数股东权益占比较大的合并报表的子公司经营情况不佳造成的。

公司股东权益2912.56亿，相比去年年底的2705.79亿，增长了206.77亿。因是盈利125.08亿，减去股东分红118.11亿，再加上H股增发71.66亿，以及少数股东权益新增131.18亿所致。

万科公司2020年上半年的经济活动，综合资产负债表、利润表和现金流量表，可以简化理解为

1、H股增发以及少数股东新投入的资金基本还在账上没动，导致账面现金增加了200亿；

2、卖房子大约收到1800亿卖房款，加上以前已经卖出尚未结算的5770亿卖房款，这样就有了7570亿卖房款。其中有1381亿房子在本报告期交房结算，转换成了卖房收入，这样就剩下了现在6150.7亿的合同负债，比上期增加了380.23亿的合同负债。

3、新增的合同负债，相当于公司又拿到了380.23亿的无息贷款，再加上新借的159.19亿，去买地、盖房子，共计新增了350.89亿存货。另外购买土地要交预付款等，又用掉了105.56亿，剩下的大约80亿为现金，与第1条一起，共同造成公司现金增加了280亿；

4、公司2020年上半年赚的125亿，和即将要分红的118亿，基本抵消；在资产负债表上表现不显著。

万科在地产行业进入“白银时代”以后，开始逐步进行多元化转型。围绕地产主线，逐步展开物业管理、商业地产运营、仓储物流、长租公寓、教育地产、养猪等业务。但目前94.39%的收入，和95.4%的毛利还来自于房地产，因此房地产仍然是投资万科需要首先要搞明白的业务。

房地产业务模式还是非常棒的，因为采用预售模式，所以应收款少，预收款多，更牛的是存货（主要是地皮和房子）还几乎不贬值。这些都跟我喜欢的另一个行业，白酒非常类似，是特别幸福的一种经营模式。但与白酒不同的一，或者说业务模式稍有不足的一，就是存货成本很高，资金占用量非常大。地产企业如果想获得快速发展，势必利用财务杠杆来帮助企业购置更多的土地，开工更多的楼盘才可以。

地产公司的财务杠杆，分为有息负债和无息负债两种。其中有息负债是通过向银行、托贷款，或者直接发行债券来获取融资。这类融资不仅要按时归还，还需要支付不菲的利息，对企业经营造成一定的压力。无息负债则是通过自身的强势地位，通过交易占用的上下游的资金。比如应付款、合同负债等。尤其是合同负债，根本不用还，只需要根据约定，把自己的存货加价还给购房的买家就可以了。因此，对于地产企业来说，有息负债使用需谨慎，而无息负债，尤其是合同负债，则多多益善。

提高无息负债的有效方式，就是快速的把地建成房子销售出去，销售回款再用来买更多地，依次快速周转。如果不考虑税收，按照33%的毛利率计算，每卖出1元的存货，可以获得1.5元销售回款，相当于获得50%的无息贷款。万科就是获取这种无息贷款的高手。根据2020中报，万科的无息负债率高达69%，在所有A股地产公司中排名第一。其高达6150亿的合同负债，是获取如此优异成绩的基石。如果万科保守一儿，放慢发展速度，少买一地，甚至可以不用商业贷款，完全靠无息负债慢慢滚动发展。当然，这不是万科当下的选择。万科保留了15%的有息负债，依然在快速成长。过去5年中万科的归母净利润均保持了15%以上的增长。今年在突遇新冠疫情的不利条件下，中报归母净利润依然保持了5.62%的增长。

下表是五年净资产收益率大于10%，当前净资产收益率大于15%的21家地产公司列表，万科的无息负债率高居榜首。

下面我们再，万科在稳健的负债策略下，是如何花钱买地的。万科拿地一向以谨慎投资，量入为出为基本则。下表是万科购地金额与销售回款的比值，随时间、地价的变动趋势。最高时达到70%，最低时不到10%，年平均在20%左右。今年上半年受到新冠疫情影响，拿地节奏有所放缓，为10%，预计下半年如果地价没有大幅上涨，拿地节奏会有所加快。

下表是过去2年万科每个月新购置土地的金额情况。从表中可以到，万科购地绝大部分在6000元/平米左右，当价格大幅超出这个价位时，万科购地金额会迅速下降。可见万科拿地策略是稳健优先，不会大幅溢价抢地。目前万科手中新增土地的均价是6368元/平米，跟下图表现是相符的。控制购地成本，可以大大降低后续销售压力，同时对保持较好的毛利率也有重大意义。万科房产业务毛利率水平常年保持在30%以上。