皮阿诺零售升级&工程渠道弯道超车，未来可期【华西轻工徐林锋团队】

皮阿诺（002853）

定制家居行业领先企业，业绩高增长。皮阿诺是定制家居行业领先企业，专业从事中高端定制橱柜、衣柜、木门等木作三大件及配套家居产品的研发、设计、生产、销售和安装与售后等服务, 2019年定制橱柜及其配套品、定制衣柜及其配套品收入占比分别为70.8%、26.3%。公司坚定中高端战略定位，推进差异化战略,业绩快速增长,2015-2019年营业收入、归母净利润年复合增速分别为30.2%、26.5%。

家具C端需求复苏，精装配套品保持高增长。受疫情影响，家居企业短期业绩承压。我们认为，家装需求偏向刚性，疫情期间需求只是被延迟，预计疫情缓和后，伴随家居消费政策促进、竣工数据的回暖，家具C端需求持续改善。其次,根据奥维云网预测，2020年精装修住宅开盘规模同比增长约12%,仍保持较高景气度。中期角度，目前国内精装修渗透率32%,对比北美、日本、欧洲等发达地区80-90%以上的比例，仍有较大提升空间,预计未来几年精装修市场仍保持较高景气度，从而带来相应橱柜、木门等配套品市场规模持续扩大。

零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长。公司以零售业务起家，零售业务目前仍是第一大收入来源，2019年零售业务收入占比53%。公司致力于打造定制家居行业收纳第一品牌，坚持中高端战略，与其他定制家居品牌形成差异化竞争,零售业务规模稳定发展,2015-2019年公司零售业务收入年复合增速达14%。未来受益整体家居行业需求回暖，公司在橱柜基础之上，积极拓展衣柜、木门等品类，以及持续加大橱衣木多品类一体综合店、高端店建设,零售业务或将继续保持稳定增长。

大宗工程渠道顺势而上，持续放量。2015年-2019年公司大宗业务收入年复合增速为98%，对营业总收入贡献由2015年的8%提升到2019年的44%。精装房市场方面，国内地产集采目前仍然处于快速成长期。公司抓住机遇，积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局，持续带动公司大宗业务快速发展,大宗业务或成为公司主要收入增长。

投资建议

预计公司2020-2022年EPS 分别为1.38/1.77/2.25元;对应PE分别为17倍、13倍、10倍，估值处在低位。考虑到未来三年净利润保持20-30%的增长,估值吸引力较强，且定增稳步推进也将助长远发展。综合来，公司零售端坚持差异化中高端战略，大宗工程渠道顺势而上有望保持快速增长，未来业绩增长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级，参考可比公司2020年的平均22倍PE，考虑到公司未来业绩增长确定性，给予公司23倍PE，对应目标价31.74元。

风险提示

工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。

一

推荐逻辑以及快速读懂皮阿诺

1、我们为什么好皮阿诺的投资机会？

     司是定制家居行业领先企业，坚持中高端战略定位，我们认为公司未来随着零售端品牌升级、工程大宗渠道弯道超车，业绩有望保持快速的增长，具体来

零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长。公司致力于打造定制家居行业收纳第一品牌，坚持中高端战略地位，与其他定制家居品牌形成差异化竞争。一方面受益整体家居行业需求回暖，另一方面公司在橱柜基础之上，积极拓展衣柜、木门等品类，有望实现持续稳定增长。

工程大宗渠道顺势而上，持续放量。2019年公司工程大宗业务占比44%，成为业绩新驱动力。从精装房市场来，国内地产集采目前仍然处于快速成长期，2020年预计精装房开盘同比增长12%（疫情短期影响）。中长期来，2019年精装修渗透率仅为32.5%，对比北美、日本、欧洲等发达地区80-90%以上的比例，提升空间较大。公司积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局，大宗持续放量，从而带动公司整体业绩的快速增长。

从估值角度，皮阿诺20年PE估值约17倍，低于同行平均水平，且公司20年PE估值位于上市以来的低位。我们预计未来三年每年公司净利润增速保持在20-30%之间，估值吸引力突出。此外随着公司定增推进，也将助力未来长远发展。

2、定制家居行业领先企业，产品中高端定制

      皮阿诺是定制家居行业领先企业，专业从事中高端定制橱柜、衣柜、木门等木作三大件及配套家居产品的研发、设计、生产、销售和安装与售后等服务。经过多年的经营积累，公司集合了法兰西设计理念和中国制造优势，凭借突出的创新设计、精益品质、市场开拓能力以及对客户负责的态度，取得了较高的市场口碑和品牌忠诚度。

       公司以橱柜起家，产品种类逐渐丰富。公司前身中山市新山川实业有限公司成立于2005年，成立之初便开始涉足橱柜业务。2009年公司以多年橱柜家居经验为根基，全面开拓全屋定制市场公司。2012年公司橱柜、衣柜实现品牌融合，全球“科学艺术家居”全产业链战略起航。2017年公司在深交所上市，并推出子品牌“米拉拉橱柜”，开启了飞速发展的新纪元。2018年公司正式将“科学艺术家”的品牌调性升级到“九重收纳，空间就是大”，并推出超级收纳品类产品。2019年公司坚定中高端战略定位，继续推进差异化战略，打造定制家居行业收纳第一品牌；同年，公司研发推出了新品类——木门产品，并丰富床垫、沙发等公司软体家居产品线，延伸全屋定制家居品类。2020年公司实行品牌形象、视觉形象、门店形象等全方位进行升级，坚定往中高端品牌战略和市场定位升级转型，推出智能家居产品-绅纳，继续深耕“九重收纳”核心功能定位。

3、定制橱柜、衣柜是主要收入来源，业绩保持速增长

       定制橱柜、衣柜是主要收入来源，盈利能力良好。收入结构方面，公司主要收入来源于定制橱柜、定制衣柜及其配套家居产品，2019年公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品收入占比分别为70.8%、26.3%，合计占比97.1%；盈利能力方面， 2019年公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品毛利率分别为37.1%、33.2%，定制橱柜、衣柜及其配套家居产品毛利率均保持良好水平。随着公司全屋定制与品类拓展推进，定制橱柜业务收入占比或将持续下降。

     司业绩保持快速增长。2015-2019年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为30.2%、26.5%。2019年公司实现营业收入14.71亿元，同比增长32.5%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长23.3%。2020年第一季度受疫情影响，公司大宗工程业务订单产品安装延迟，经销商门店复工延迟，导致公司营业收入和归母净利润同比下滑15.5%、74.1%，但预计随着前期延迟订单逐步确认收入以及下半年转入销售旺季，全年公司业绩或继续保持较高增长。

4、费用率管控良好，净利率保持平稳

      净利率保持平稳，费用率管控良好。盈利能力方面，2015-2019年公司毛利率基本维持在35%以上，净利率基本保持在10%以上。随着公司低毛利率定制衣柜产品、大宗渠道等收入占比的提升，公司整体盈利水平略有下降，2019年公司毛利率、净利率分别为35.8%、11.7%，同比分别下降0.2pct、0.8pct。期间费用方面，2015-2019年期间费用率由25.8%下降至20.3%，下降5.5pct，费用管控较为良好，其中主要为销售费用率的管控，2015-2019年公司销售费用率由18.4%下降至14.2%，下降4.2pct。2019年公司期间费用率为20.3%，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为14.2%、6.0%、0.1%。

       受大宗业务收入占比逐年攀升影响，公司应收账款及应收票据大幅增加，公司应收账款及应收票据总额由2015年的0.48亿元上升至2019年的6.14亿元。应收款提升，周转率下降，导致经营活动现金流承压。公司经营活动产生的现金流量净额由2015年1.28亿元下降至2018年的0.10亿元。2019年公司加强对应收款的管理，到期承兑应收票据同比大幅增长以及2019年期应付票据支付占比增加，公司经营活动现金流大幅改善，2019年公司经营活动产生的现金流量净额达1.01亿元，同比增长872.7%。

5、股权集中度高且稳定，高管行业经验丰富

     司控股股东、实际控制人为马礼斌先生，股权集中度高。据公司2020年一季报，现任公司董事长、总经理马礼斌先生直接持有公司51.6%的股份，通过盛和正道间接持股公司11.0%的股份，合计共持有公司61.4%的股份，占绝对控股地位。股权集中度高，有利于公司经营决策的高效实施。马礼斌先生是公司主要创始人，目前担任公司董事长及总经理职位，并担任全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会执行会长,中国五金制品协会厨房设备分会执行会长等职位，拥有丰富的行业经验。

6、激励计划业绩考核高标准，彰显发展心

      前期股权激励已出台，有助于公司长期发展战略的实现。2018年7月，公司通过了《关于2018年股票期权激励计划首次授予的议案》，拟向公司董事、高管及核心技术（业务）人员等81人授予股票期权数233.1万份（2019年8月调整），股票期权行权价格为27.15元/份，前复权价格为17.96元/份。股权激励计划出台，将公司核心员工利益与公司利益相结合，有助于公司长期发展战略和经营目标的实现。

       业绩考核高目标，彰显公司发展心。本激励计划授予的股票期权分三期行权，考核年度为2018年、2019年、2020年。业绩考核目标为以2017年为基数，2018-2020年净利润增速分别不低于30%、70%、120%，即2018-2020年净利润分别不低于1.34亿元、1.75亿元、2.27亿元，同比增长分别不低于30%、31%、29%，考核指标较高，彰显公司发展心。从完成度来，公司2018年、2019年实际净利润分别为1.40亿元、1.73亿元，同比增长分别为35%、23%，基本完成此前预定目标。

       2020年受疫情影响，完成激励目标存在一定压力。但公司中长期发展目标与路径明确，不排除后续对管理层进一步激励的可能。

二

行业家居C端需求复苏，精装配套品保持高增长

1、消费政策&竣工回暖，家具C端需求复苏

      家居企业业绩短期承压，Q2迎来需求改善。受疫情影响，消费者购买家具的行为短期有所阻止，家居企业短期业绩承压，2020年Q1定制家居企业的业绩同比下滑幅度较大。我们认为，家装需求偏向刚性，疫情期间需求只是被延迟，而不是消失，预计疫情缓和后，伴随家居消费政策促进、竣工数据的回暖，家居C端至暗时刻已过，将迎来需求的持续改善。

       此外消费政策鼓励推出，有利于促进家居市场持续复苏。4月24日，商务部印发关于统筹推进商务系统消费促进重工作的指导意见。意见提出，有条件的地区结合实际制定奖励与补贴相结合的消费更新换代政策，鼓励企业开展消费电子产品以旧换新，积极促进绿色节能家电、家具消费。疫情防控平稳，刺激政策推出，带来全国家居消费市场逐步恢复。2020年1-5月限额以上家具类累计零售额同比下降17.5%，较1-4月跌幅收窄5.6pct；其中单5月限额以上家具类销售额同比增长3.0%，扭转前4个月的跌势，成为今年以来首次正增长。从全国建材家居景气指数来，随着疫情得以控制，3月以来BHI环比持续改善，5月BHI为89.13，环比增长4.0%，建材家居市场保持平稳复苏态势。

       竣工回暖，家具需求持续改善。本轮随着预售比例的扩大以及“新开工-竣工”剪刀差的不断延续，房企在实现大量预收款和新增项目的同时，也积压了大量待交付的期房。由于存在期房交付压力，新开工面积增速与竣工面积增速无法长期背离。从本轮来，本轮新开工与竣工的分化出现在2017年8月，到目前为止，竣工与新开工实际背离超过2年；尽管疫情对短期竣工有所延缓，但考虑到本轮期房交付压力已经较大，预计2020年、2021年将迎来竣工的集中交付，下游家居需求有望持续改善。

      我们选取同在竣工链条上的电梯产量及玻璃库存来进行再次验证。本轮电梯产量增速从2019年3月开始明显修复，且在2020年3月疫情之后强劲反弹；相应的，玻璃厂库存在2019年4月开始快速下降，并且在2020年3月疫情之后再次呈现快速下降的态势。虽然短期疫情影响竣工进度，但从整体来，竣工数据保持回暖态势。并且从上市房企来，万科、保利、新城、华夏幸福、招商、荣盛、北辰、金地已公布2020年竣工计划，预计2020年竣工同比增速分别为+10.35%、+14.36%、+94.02%、-49.76%、+7.72%、+40.32%、-7.07%、+25.19%，样本平均增速为16.9%。考虑到2018年新开工增速在20%以上，尽管疫情对竣工有所延迟，我们预计今年竣工仍将保持双位数增长。

2、B端精装房市场持续推进，配套品继续高增长

       精装房建设快速推进，未来有望保持较快增速。根据奥维云网统计，2015年至2019年，国内精装修住宅开盘套数由82万套上升至320万套，年均复合增长率为41%。根据奥维云网预测，预计2020-2022年精装开盘套数分别将达到365、430、520万套，同比增长12.4%、17.8%、20.9%。2020年一季度受疫情影响，地产施工进度延后，一季度精装开盘30.8万套，同比下滑59%。全年来，虽然一季度精装进程稍有拖累，但后续三个季度将发力建设，预计全年将实现12.4%增速。精装开盘持续提升，带动家居工程渠道景气向好。

       精装房渗透率迅速提升，未来空间巨大。中期角度，精装渗透率仍有较大提升空间。2016年国内精装修渗透率为12%，2019年上升至32%；但对比北美、日本、欧洲等发达地区80-90%以上的比例，我国精装修渗透率仍有较大提升空间。今年以来多省市针对装修标准虚高、装修材料以次充好等精装乱象，在样板间监管、全装修住宅合同、全装修住宅质量等方面作出了规范，政策趋向于精细化，在保障购房者权益的同时，也有助于精装修市场长期稳定与发展，推动地方精装修目标的实施及落地，从而快速提升精装渗透率。

      全装修房屋所涉建材及家居产品主要包括橱柜、木门、卫浴、瓷砖、地板等品类，根据奥维云网统计，上述建材配套率基本达到100%，基本为标配品。相较于橱柜，衣柜等柜体配置率较低；智能家居产品这几年在精装房配套数迅速提升，2019年配套率达68%。未来随着部品配套从基础需求逐渐向高端、智能化、一体化需求发展，或带动衣柜等柜类、智能家居等建材家具部品配套率的提升。

     我们以2016-2019年地产销售数据作为参考，并假设2020-2022年精装房渗透率为37%、42%、47%，测算橱柜及木门精装修市场空间，据我们测算，2020年橱柜、木门市场规模分别达到179、89亿元。中长期，在2028年精装房渗透率达到80%的情况下，橱柜、木门市场空间将达到618、293亿元，发展空间较大。

橱柜假设每套精装房配套1套橱柜，单套橱柜出厂价约6400元，则2028年橱柜工程市场规模为618亿元。

木门假设每套精装房配套3樘木门，单套木门出厂价约1010元，则2028年木门工程市场规模为293亿元。

三

皮阿诺零售品牌升级，工程大宗持续放量

1、定位中高端，打造定制家居行业收纳第一品牌

       坚定中高端战略定位，打造定制家居行业收纳第一品牌。公司自成立以来便聚焦定制家居行业中高端市场，2018年初公司确立了品牌差异化定位—“9重收纳”，以“收纳”区隔竞争品牌，使品牌定位更加精准化和差异化。公司将收纳功能作为公司定制产品的基本要求和核心价值，携手国际设计大师研发了“超级收纳”产品，为客户解决日益突出的家居收纳难题。2019年，公司将产品体系由“超级收纳1.0”升级为“超级收纳2.0”，加大品牌核心价值“九重收纳，空间就是大”的推广，并联合百隆、腾讯家居及全国工商联家具装饰业商会共同发布《中国定制家居收纳指数白皮书》，打造定制家居行业收纳第一品牌。经过多年的经营积累，公司获得较高的市场口碑和品牌知名度，截止2018年公司连续五年进入“广东省制造业500强企业”，2019年荣获“2018-2019十大橱柜品牌”殊荣。

       注重产品研发投入和人才培养力度，设计引导市场需求。公司通过自主研发、“产-学-研”合作、上下游产业研发互动等途径，建立了较完善的研发管理体系，具备扎实的技术储备与积累，研发支出占营收比例基本保持在2-3%水平。依托公司良好的资源整合和设计能力，主导产品均为自主开发，拥有自主知识产权。截止2019年底，公司持有发明专利2项，实用新型专利90项，外观专利128项。公司注重产品设计，以设计引导市场需求，2018年推出新中式全屋产品茶墨俱香、意云台、阿尔卑斯Ⅲ、希纳系列新品，其中“意云台”荣获2018红棉中国设计奖的“产品设计奖”；2019年公司与携手意大利设计师法比奥•布科，超级收纳新品全球首发，破解现代家庭的收纳之痛；2020年公司聘请到行业内有名的设计师姚军，以及其他两位主流设计师，协助研发，打造出产品的核心竞争力，进一步实现产品差异化战略，引导中高端市场需求。

       人才方面，公司2018年推行金种子人才管理项目，构建关键人才系统和核心人才系统，完善人才引起、发展、激励的长效机制，目前第一批关键人才已经完成培养出池，第二批关键人才已完成选拔，已进入系统培养阶段。2018年推出股权激励计划，对高管、核心技术/业务人员进行激励，进一步提高团队凝聚力。2019年正式发布人才管理三年发展纲要》，坚持以内部培养为主，外部引进为辅的人才培养战略，培育优秀的职业化管理团队。公司建立了企业大学——“皮阿诺大学”，为人才培养提供完善的成长支持系统。同时，公司构建了完善的管理/技术双职业发展通道，搭建系统化的培训体系，通过特色化培训、个性化学习以及“传、帮、带”导师制，锻炼有态度、有能力、有结果的人才队伍，快速提升团队管理的竞争力。

       产能持续扩张，全面推进产能深度布局。公司目前拥有三大生产基地，分别为广东中山阜沙、天津静海和河南兰考生产基地，基本完成全国生产基地布局。2017年2月，公司上市募集资金用于中山阜沙产能扩建项目、天津静海产能建设项目一期，有效解决公司产能不足问题，提高生产效率。2017年3月公司与河南恒大在河南省兰考县合资设立河南恒大皮阿诺家居有限责任公司，迅速扩大工程产品产能；2019 年，河南兰考生产基地实现规模化投产，确保公司大宗业务产能供给及成本优势。随着产能的持续扩张，公司定制橱柜、衣柜产量逐年扩大，2015-2019年公司定制橱柜、衣柜及其配套产品总产量年复合增速达54%。

       中山、天津基地产能陆续投产，积极推动非公开项目。2020年全面落实完成各生产基地的经营管理机制、关键业务流程再造、生产基地分权手册、绩效考核和奖惩机制，完善三大生产基地总经理负责制经营管理模式。在产能升级上，中山阜沙生产基地二期预计将于2020年内投产，天津基地将实现产能翻倍。其次，公司正积极推进非公开发行A股股票项目，拟募集不超过6亿元，在中山市板芙镇投资建设全屋定制智能制造项目，全面推进产能深度布局。未来公司预计将在华东、西南地区建设生产基地，进一步扩大产能规模。

2、C端零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长

     司主要拥有零售业务及工程大宗业务，其中，公司以零售业务起家，零售业务目前仍为公司第一大收入来源，2019年，公司零售业务收入达7.86亿元，占总营业收入比例达53%。受益于公司差异化产品定位、渠道建设等，2015-2019年公司零售业务收入年复合增速达14%，业务规模持续扩大。从收入占比来，随着大宗业务快速发展，零售业务收入占比逐渐从2015年的90%下降至2019年的53%，渠道收入结构发生较大的改变。

       细分来，公司零售业务渠道有经销商渠道、O2O渠道，其中经销商模式为主，2019年经销商收入7.85亿元，占零售业务收入达99.9%。公司已建立全国性销售网络，全国组建16个营销战区，实行营销平台总经理负责制。同时，进一步提高公司的招商能力和竞争优势，渠道下沉，大力布局三、四、五线城市布局，实施农村市场商业模式。截至2019年底，公司拥有965家终端门店，其中，2019年新增395家终端门店，我们预计2020-2022年每年将新增400家门店左右，门店数持续快速扩张。

       综合店为主要门店类型。分品类来，截至2019年底，公司橱柜门店、衣柜门店、综合门店数分布为204、272、489家，综合店为主要门店类型。2019年起公司将橱、衣柜事业部合并为营销事业部，由同一管理团队进行经营，橱衣柜综合店开始统计为一家。橱、衣柜合并经营，有助于增强C端市场的联动效应，增强客户粘性及营销策略的实施，进一步提高单店收入规模。未来公司计划持续加大橱衣木多品类一体综合店建设，进一步发挥“橱柜、衣柜、木门”三大类木作定制核心产品联动效应。终端门店全面升级。2019年公司对终端门店进行全面升级，将零售渠道终端门店分成轻奢馆（A类店）、简约馆（B类店）、现代馆（C类店），分别定位为纯高端店、中高端店、以及补充中高端店。2019年全年新建纯高端门店30家，整改重盖门店127家。2019年公司A类店提货额单店约达220万，较平均单店销售额85万，具有明显的提升。

       从产品体系来，公司坚持中高端的战略定位，聚焦“橱柜、衣柜、木门”三大类木作定制核心产品，持续研发创新，实现产品高颜值、高品质、高性价比，并推出木门、软体家具等新产品，实现全屋定制品类延伸，产品构造逐渐丰富。2019年公司完成研发橱柜新品5套，衣柜新品10套，上市了希纳、睿纳、里斯本、赫拉、板奢等新产品，其中新产品“里斯本”荣获2019年度红棉中国设计奖；同时公司研发推出了新品类——木门产品，并丰富床垫、沙发等公司软体家居产品线，延伸全屋定制家居品类，满足市场需求。

       从单店收入来，由于2019年公司橱衣柜综合店开始统计为一家，店面总数统计办法与2018年及之前不一致，因此选取2016-2018年店面数进行计算，公司零售渠道单店收入逐年提升，2016-2018年公司零售渠道单店收入提升5.6万元。未来公司将继续加大橱衣木多品类一体综合店和高端店面建设，产品体系继续坚持中高端定位，全屋定制品类逐渐延伸，平均单店销售额或将有较大的提升。

       新零售助力营销，打造线上线下私域流量池。公司重视新零售，2017年公司出资3000 万元投资广东安乐窝网络科技有限公司参与其增资，目前持有安乐窝15%股权。安乐窝是一家专注于家居建材一站式直供经营的O2O交易服务平台，专注于家居建材F2C供应链直供平台建设，通过线上、线下双向融合及自营仓储配送等一体化服务体系，帮助广大业主实现“省心、省力、省时、省钱”的装修选材体验。据安乐窝官网，安乐窝聚合100多个国内外一二线知名建材品牌，品牌覆盖全屋主材各品类，共有近20000款品质性能优于国际或行业标准的产品，基本满足不同消费群体的装修需求。此外，2018年，公司成立新零售部门，相继登陆抖音、小红书等视频平台以及淘宝、京东、苏宁、腾讯等直播平台。2019年公司先后举办“830总经理直播开仓抢工厂”、“118万人团样板房直购”等联动全国经销商门店的直播促销活动，通过邀请网红达人、营销高管直播、小视频推送等“带货”、引流，实现线上引流，线下签单，促进公司产品销售。2020年，公司致力打造50万粉丝抖音自媒体，达成10万线上线下私域流量池。目前公司也正在开发专属的APP，经销商门店可以通过此APP进行直播、产品展示等营销宣传。疫情期间，线上渠道等新零售方式带来新的增长，一定程度上缓解疫情对线下门店的影响。

3、B端工程大宗渠道顺势而上，持续放量

       布局B端较早，近几年发展迅速。2007年公司便开始布局工程市场，由于当时房地产商和施工方对精装橱柜品牌重视度不高，大宗业务发展较慢，这段时间内，公司秉承做好每个项目的则，积累了较为丰富的工程大宗业务经验，在客户中也积累了较好的口碑。2011年住建部发布《关于印发建筑业发展“十二五”规划的通知》，明确提倡住宅精装修后，公司开始加大工程渠道客户、产品等方面拓展。2016年随着精装房市场的快速发展，公司将工程渠道确定为战略业务板块。经过多年的扩展，公司工程大宗渠道业绩迅速增长，2015-2019年公司大宗业务收入年复合增速为98%，对营业总收入贡献由2015年的8%提升到2019年的44%。2019年公司工程大宗业务销售收入达6.43亿元，同比增长110.04%，大宗渠道收入增长提速。

       公司大宗工程业务分两种模式1）直营模式。这种模式下，公司直接与房地产商合作。截止2019年底，已经签约中国Top20的房地产商17家，其中2019年新增保利、阳光壹佰等7家地产商；2）经销商模式。这种模式下，公司通过工程经销商与房地产商合作。截止2019年底，公司已签约工程经销商31家，后续或将继续加大工程经销商的销售占比。从目前来，公司工程大宗业务主要收入来源于直营模式。直营模式下，公司将工程客户分划分成三个梯队1）第一梯队是年度采购金额有可能过10亿元规模的，如恒大等；2）第二梯队是1亿到3亿之间的，如保利；3）第三梯队是一个亿之下，采购金额约五千万左右。公司持续加强与TOP100地产商战略拓展与合作，每年培育3-4个亿元以上核心大客户，未来五年计划培养2个以上10亿级别战略大客户；加大工程经销商销售，做大做强工程业务。

       工程大宗业务第一大客户为恒大集团，已形成战略合作关系。公司工程业务第一大客户为恒大集团，主要供应橱柜产品，2019年公司对恒大工程业务收入占总大宗业务收入约7成左右。恒大在精装修市场上涉猎的城市超百城，市场份额领先，据奥维云网，2019年精装修市场中，恒大市场份额为9.1%，在精装修市场中位于碧桂园之后排名第二。

     司从2007年便与恒大建立合作关系，合作时间久远。2017年合作关系向战略合作深化，2017年公司与恒大在河南省兰考县合资设立河南恒大皮阿诺家居有限责任公司，公司直接持有60%的股权，双方约定在同等条件下，恒大采购、销售体系优先采购合资公司生产的产品；2018年公司按照出资比例对河南恒大皮阿诺进行增资，与恒大进行深入合作，扩大生产经营规模。随着战略合作关系的不断深化，公司对恒大工程业务收入快速增长，未来随着精装房市场的不断扩大，恒大市场份额的持续领先，公司工程橱柜业务或继续保持良好的增长。从供应产品来，目前主要向恒大供应橱柜产品，后续公司或借助橱柜工程经验，向客户导入木门、衣柜等产品，从而带来对恒大业务体量的提升。

       其次，公司积极拓展其他地产客户，加大与全国地产商TOP10深度合作。除去龙头地产商，中小房企也在积极布局精装。2017年至2020年第一季度，TOP 11-30、TOP 31-50、TOP 51-100以及其他房企精装市场份额呈上升趋势，分别提升8.0pct、4.2pct、1.5pct、6.9pct，中小型地产商跟进积极。公司与恒大地产的深度磨合，给皮阿诺培养了大量的项目管理人才，工程市场的口碑得以传播，有利于其他房地产客户的导入，2019年公司成功引入保利地产、阳光壹佰、奥园、朗诗、鲁能、敏捷、海伦堡等地产商；据皮阿诺工程微公众号，2020年3月公司中标龙湖橱柜收纳柜集采项目，与龙湖形成战略合作关系。公司全国工程业务合作版图进一步扩大，工程渠道收入或将保持快速增长。

      总体来，精装工程渠道整体保持高速增长（行业增速20%+），而公司顺势而上一方面与有大客户深度合作基础上，持续拓展优质新客户，另一方面在橱柜品类基础上，有望拓展新品类，以期提高同一客户多产品配率。我们预计公司大宗工程渠道收入在未来三年将维持40%以上的增长。

四

市场最关注的问题

1、大宗业务对盈利能力的影响

       相较于零售业务，大宗业务的毛利率略低一些大宗业务橱柜、衣柜的套单值较低，对地产客户议价能力较低，并且随着越来越多的配套品厂家进入精装市场，竞争激烈，毛利率相对较低，拉低整体盈利能力。

       从净利率角度来，我们预计幅度会少一（大宗低于零售3-5左右），主要为1）与恒大合作多年，精装配套专家定位受开发商认可。公司大宗业务定位精装配套专家，通过多年在工程业务市场的积累，特别是在与恒大集团合作过程中，每年都荣获恒大每年唯一的定制橱柜单品的“优秀供应商”称号，“精装配套专家”实力再一次得到头部开发商肯定，有助于导入其他客户，增强议价能力，订单毛利率有一定保证；2）积极发展工程经销商，直营模式占比或逐渐下降。公司目前大宗业务以直营模式为主，费用包括营销费用及其他费用，导致净利率相对较低。公司积极发展工程经销商，计划后续或将继续加大工程经销商的销售占比，营销费用及其他费用或相应减少，从而带来净利率水平的提升；3）兰考基地投产，规模效应发挥。2019年公司河南兰考实际确认收入预计不足两亿元，根据公司公告，公司计划今年将工程订单全部在兰考基地生产，产值提升幅度较大，有助于规模效应的发挥，提高盈利能力；4）多品类战略，加大衣柜、木门等其他品类大宗业务。公司目前大宗业务主要产品为橱柜产品，大宗衣柜规模较小。根据公司公告，公司计划未来加大衣柜大宗业务，并且从明年开始布局木门等其他品类大宗业务，多品类切入精装市场，或带来整体盈利能力的提升。

2、大宗业务对现金流的影响

       随着公司大宗业务对收入的贡献逐渐提升，公司经营活动现金流承压，2015年-2018年经营活动现金流逐年降低，2019年公司经营活动现金流大幅好转，主要为公司到期承兑应收票据较2018年大幅增长以及2019年应付票据支付占比增加所致。

     司经营活动现金流下降，主要为大宗业务收入快速增长，应收款项也随着大幅增长，应收账款周转率下降，2015-2019年公司应收账款周转率由13.31次下降至7.32次。应收款方面，公司目前大宗业务主要为直营模式，主要客户为恒大集团，根据公司与大宗客户签订的合同用期条款约定，合同签署后公司需预收部分定金，产品安装并经验收合格，公司与客户进行账单核对并开具发票后，收取 95%左右的货款（公司开票、客户核对账单及付款一般需一个月左右），剩余 5%质保金于质保期（一般为 2 年）满后收取。地产客户项目竣工对公司应收款账期有较大影响，从公司应收账款结构，1年以内占比95%、1-2年、2-3年占比分别3%、1%，账期基本在一年以内。短期现金流或将持续承压。

      中长期，我们认为公司现金流或将逐渐改善1）中小客户导入，账期压力降低。从地产合作方面来，恒大付款或较为严格，其他地产商特别是中小规模房地产商付款政策较为宽松，未来随着其他新客户的不断导入，新客户占比提升，应收账款或有所缓解；2）开展应收账款保理业务，缩短应收款回款时间。2020年6月，公司开展应收账款保理业务，保理融资金额累计不超过人民币5亿元，保理业务申请期限自董事会决议通过之日起不超过12个月。开展应收账款保理业务，将有利于缩短应收账款回笼时间，加速资金周转，降低应收账款管理成本；3）发展工程经销商，部分账期压力转移。公司建立工程业务经销商模式，部分账期压力转移给经销商，有助于加强大宗业务回款，从而改善现金流情况。以金牌厨柜为例，金牌厨柜工程大宗主要以经销商模式，2019年应收账款周转率达66.64次，明显高于直营模式为主的皮阿诺及【志邦家居(603801)、股吧】。

3、公司未来的成长空间

       公司是定制家居行业领先企业，坚持中高端战略定位，我们认为公司未来随着零售端品牌升级、工程大宗渠道弯道超车，业绩或有望保持快速增长。

 零售端品牌升级，有望实现持续稳定增长。公司致力于打造定制家居行业收纳第一品牌，坚持中高端战略地位，与其他定制家居品牌形成差异化竞争。一方面受益整体家居行业需求回暖，另一方面公司在橱柜基础之上，积极拓展衣柜、木门等品类，有望实现持续稳定增长（预计未来三年10%左右）。   

工程大宗渠道顺势而上，持续放量。2019年公司工程大宗业务占比44%，与零售业务平分秋色。从精装房市场来，国内地产集采目前仍然处于快速成长期，2020年预计精装房开盘同比增长12%。中长期来，2019年我国精装修渗透率仅为32%，对比北美、日本、欧洲等发达地区80-90%以上的比例，提升空间较大，预计未来几年精装修市场仍保持高景气度。公司抓住精装房市场发展时机，积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局，大宗业务或继续保持快速增长（预计未来三年40%以上）。

五

盈利预测与投资建议

1、盈利预测

关键假设

收入方面

零售端我们预计未来三年每年新增400家门店，门店主要以综合店、高端店为主；门店单店收入短期受疫情影响，中长期受益于公司产品品类的丰富、高端及综合店占比的提升，单店收入呈现逐年提升的态势；品类方面，除橱柜、衣柜外，公司积极拓展木门等其他品类。

工程端现有工程大宗客户持续放量，新客户不断拓展；品类方面，衣柜等新品类借助橱柜工程渠道逐渐打开工程市场，工程体量持续增加。

盈利能力方面

毛利率受工程大宗收入占比提升以及低毛利率其他品类的扩展，整体略呈现下降趋势；

净利率得益于良好的费用管控，整体或保持稳定。

综合以上假设，我们预计2020年-2022年公司总收入分别为18.09亿元、23.29亿元、29.75亿元，同比增长分别为22.9%、28.8%、27.7%；毛利率分别为34.6%、33.8%、33.1%。

2、估值分析

       我们选取同行业上市公司作为可比公司进行估值分析，公司2020年PE估值约为17倍，低于可比公司2020年平均22倍PE，估值相对较低。

      皮阿诺20年PE估值17倍，低于同行20年平均PE估值水平，且公司20年PE估值位于上市以来的底部附近，估值低位。考虑到未来三年净利润保持20-30%的增长,估值吸引力较强，且定增稳步推进也将助长远发展。综合来，公司零售端坚持差异化中高端战略，大宗工程渠道顺势而上有望保持快速增长，未来业绩增长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级，参考可比公司2020年的平均22倍PE，考虑到公司未来业绩增长确定性，给予公司23倍PE，对应目标价31.74元。

六

风险提示

      工程大宗业务拓展不及预期。工程大宗业务逐渐成为公司主要收入增长，若公司未来工程大宗业务客户、产品、产能等拓展不及预期，可能会导致公司整体业绩不及预期。

      应收账款坏账风险。工程大宗业务对收入贡献占比逐渐提升，带来应收账款规模的大幅增加，若公司应收账款管理不善，应收账款不能按期收回或无法收回，可能会对公司经营造成较大影响。

      地产销售大幅下滑。公司所处家具行业与房地产行业具有一定的相关性，若地产销售大幅下滑，家具行业发展或受一定影响，从而对公司生产经营造成不利影响。

      行业竞争加剧。定制家具行业新进参与者增多，行业竞争逐渐从发展之初的价格竞争转变为品牌、营销、人才、服务等方面的综合竞争，行业竞争加剧，可能会导致行业平均盈利水平下降。

分析师与研究助理简介

徐林锋轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，7年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，4年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

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注

中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2020年7月6日

首席分析师徐林锋

分析师执业编号S1120519080002

分析师戚志圣

分析师执业编号S1120519100001

证券研究报告《【华西轻工】皮阿诺（002853.SZ）深度报告零售升级&工程渠道弯道超车，未来可期》

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