金地的“中年危机”

掉队与追赶

大侦探

来源丽尔摩斯

一场债券风波，把金地推到风口浪尖。

4月28日晚，金地集团（SH.600383）正式回复上交所的问询函，表示撤回此前调降“18金地03”公司债利率至1.50%的决定，维持5.29%的利率，并对此前引发的利率下调争议致歉。

事情起因于4月20日金地发布的公告旗下债券“18金地03”的利率自5月28日起，由5.29%变更为至1.50%。该债券发行总额为10亿元，上市日为2018年6月15日，到期日为2021年5月28日。

根据当初的《募集说明书》，金地本期债券“在存续期第2年末，公司可选择调整票面利率”，“存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基”。但金地集团不仅未按当初约定“提升”利率基，反倒将票面利率大幅“调降”。

这通猛虎操作，自然令市场愕然。10亿元的债务，照此变更利率，金地以省去3700多万利息，这立刻在投资者中引发了强烈不满。上交所公告第二天立马下发了关注函，质疑此举是否合规。迫于各方施压，4月28日金地集团发布“维持利率不变”的公告。

金地集团何至于如此心急？有分析称，金地这么做是想间接迫使投资人全部回售债券，而金地集团则可以借此在当前融资成本较低的档口再度大举发债，从而降低融资成本。

但是，作为“招保万金”之一的知名房企，金地至于为了3700多万来冒天下之大不韪吗？

2019年，30岁的金地进入而立之年，但是作为传统地产龙头的金地，已经跌出了第一阵营。10年前，“招保万金”是地产界四大龙头，如今时过境迁，变成“碧恒万融”四大天王。

当年的生猛少年，似乎变成了中年油腻男，甚至罔顾合同约定，在区区3700万上打起了主意。

那么，金地到底怎么了？

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到期债务猛于虎

对于2019年销售额高达2106亿的金地来说，3700万的利息也不过是毛毛雨。

但金地想减少的不止是这3700万，据媒体报道，后期它还有9只债券都有可能调低利息，利息总额高达6亿，这就不是一笔小钱了。目前融资利率处于低位，金地的这种做法并无不可，但是问题出在它与投资者签订的合同上，合同只约定了提升利息，而没有降低利息这一说。

金地对利息如此计较，背后是猛增的债务压力——从2017年到2019年，金地集团债务从1005亿元飙升至2524亿元，增长1.5倍；有息负债则从553.54 亿元飙升至947.58亿元，几乎翻番。

对于金地而言，2020年面临的最大的压力，是债务集中到期的压力。据统计，2020年金地到期非流动债务规模为328.10亿元，这是什么概念，2019年金地确认的营业收入也不过600多亿，营收的一半要拿去还债。再叠加今年疫情的影响，金地在现金流上的压力巨大。

如果仅从负债率上来，金地并无危险。根据年报，金地资产负债率75.40%，实际资产负债率为 67.16%，净负债率为 60.24%，均处于行业较低水平。

但是这些比率都是抽象数据，而到期的债务则是实实在在需要拿出的真金白银。

根据年报，截止去年底金地集团一年内到期的非流动负债328.10亿元，同比增长296.92%；短期借款32.96亿元，同比增长24.5%。两者相加为361.06亿，而去年金地集团持有货币资金451.42亿元，粗略计算，金地的现金短债比仅约为1.25。

虽然金地持有的现金可以覆盖2020年到期与短期债务，但是底气并不足，稍微出现一些意外状况，金地的资金链就比较紧张。2020年黑天鹅频出，现金的重要性不言而喻，现金为王成了很多公司的选择。以碧桂园为例，它的现金短债比高达2，可见对可能发生风险的高度重视。

也正是因为现金流的压力，今年以来，金地成为发债最积极、甚至最激进的公司，密集发债用上了短融、中期票据、小公募债券等各种融资手段，几乎都是用以偿还到期的公司债券。

观地产新媒体统计，前三个月金地集团发行了4笔超短期融资券，发行规模40亿元；同时4月3日发行20亿元中期票据。此外，3月底金地还宣布成功发行1.11亿元长租公寓ABS。

4月24日，据上交所消息，长城证券-金地集团2020年一期资产支持专项计划获上交所受理，发债规模为40亿。

值得注意的是，今年2月，金地集团还曾因发行的一笔110亿元公司债被上交所“追问”。2月11日，金地集团公布110亿元公司债融资计划，期限最长20年。在此之前，内地上市房企超过10年期的公司债券基本为零，由此可见金地对发债的激进。

目前，这项债券已获得上交所通过，募集的110亿资金也用于偿还公司到期债务或到期/回售的多支公司债券。

如此大力度借新还旧，与当年“招保万金”的那个龙头金地，已经不可同日而语。

这一方面反映出金地抓住利率下行、窗口期机会进行了密集发债，但反过来仍凸显了到期债务所造成的压力。金地的到期债务还在增长中，截止3月底，该公司短期借款微升至33.22亿元，一年内到期的非流动负债则增长17.06%至384.09亿元。

不仅是2020年，2021年金地依旧处于偿债高峰期，据有关机构统计，2021年金地到期债务为262.03亿元，虽然比2020年有所降低，但依旧在高位。

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掉队与追赶

在深圳地产圈，一直有科万科、理科金地、工科中海的说法。

过去，“理科生”金地的风格一向稳健保守，谁曾想2020年它落到了疲于“借新还旧”的境地。

而这一切又和金地2000亿目标有关。

2017年初，金地集团立下三年销售额达到2000亿元的目标，这个目标的背景是金地已经与头部房企的距离越拉越大。2016年，万科规模超过3500亿元，保利地产突破了2000亿元规模，而金地才刚刚突破1000亿。

房地产是一个靠负债撬动的行业，伴随规模上涨的必然是债务增长。这就造成了上所言的情形，金地集团债务及有息负债几乎翻番式的增长。

但是债务高速增长并没有带来同频率规模增长。从2017到2019年，金地的销售额仅从1400亿增长至2106亿、营收从376.62亿增长至634.2亿，增幅明显大幅低于债务规模增幅。

这种杠杆式扩张，给金地集团埋下隐患。自2016年开启快速扩张模式后，金地集团净负债率就呈现了翻倍增长态势。2016年-2019年间，分别为28.40%、48.22%、57.36%、60.24%。其资产负债率也由2016年的65.43%上涨为2019年末的75.40%。

2019年，受融资环境、政策环境等多重因素影响，房地产市场开始遭遇越来越大的压力，中小型房地产倒闭或被收购的消息不断，龙头房企也开始收缩。但此时，向2000亿进军的金地还在逆势发力，不仅加大了获取土地储备的力度，还频频向三四线城市进军。

2019年全年，金地集团的土地总投资额达到1200亿，新增了约1688万平米的总土地储备，使得总土地储备约5233万平方米。而2016年-2018年，金地集团土地年度新增土储分别为533万方、1300万方、1100万方，土地投资额则分别为399亿元、1004亿元、1000亿元。也就是说，前三年土储规模一直是温和增长，2019年则是猛增。

2018年，金地集团的策略是深耕一、二线城市、适度下沉三四线的战略布局。2019年，金地集团一下子新进了11个城市，其中多数为三四线城市。年报显示，金地集团一线城市的总投资额占比10%，二线城市的总投资额占比 55%，三四线城市的总投资额占比 35%。

撤离风险高的三四线是2019年很多公司的选择，而金地却在大步进入，是否会埋下雷，答案在几年后才能见分晓。

此外，2019年金地质量事件和安全事故频率明显高于之前，消费者维权事件比较多，金地也多次受到监管部门的处罚。

可见，为了实现2000亿目标，金地有不顾一切向前冲的意味。如果只是为了实现目标而实现目标，那么这个2000亿目标有可能对金地的长期发展造成不良影响。

4月28日，金地集团发布2020年第一季度报告，营业收入73.38亿元，同比减少33.98%；归属于上市公司股东的净利润12.92亿元，同比减少13.73%。一个非常不好的号是，在一季度营收和利润在遭遇下滑的同时，债务却在高速增长——达到2748亿元，相比于2019年末又增了224亿元。

尽管2000亿的目标已实现，但金地与头部房企的差距依然巨大。而此次债券利率风波背后凸显的到期债务压力，是否将成为金地集团这一轮加杠杆扩张的新拐？而这，又带来一个新的疑问，金地集团会否再次遭遇新掉落时刻？

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股权结构之觞

金地集团1988年初创于深圳，1993年开始经营房地产业务，2001年在上交所上市，金地与万科、保利、【招商地产(000024)、股吧】曾并称“四大龙头房企”即“招保万金”。

但这些年，金地明显掉队了，早先的“招保万金”早已变成了“碧恒万融”。

金地为什么会掉队？这与它的顶层设计——股权结构，有莫大的关系。

2013年前，深圳市国企福田投资发展公司一直是金地的第一大股东，但持股比例只有个位数。长期以来金地的股权较为分散，无实际控制人，公司治理特是“强高管、弱股东”。

这种结构一定程度上影响了公司发展。相比那些狼性十足的民企，金地之前似乎缺乏目标感，表现在拿地上显得飘忽不定，发展上也缺乏动力。

惊醒金地的，是从2013年以来陆续进场的险资“野蛮人”。2014年生命人寿和安邦保险围绕金地的控制权展开了激烈角逐，最终生命人寿、安邦保险成为第一、第二大股东。

股东结构上的风险，导致最终受伤的是金地。从2013年到2015年，房地产市场高潮迭起的3年，金地一直深陷股权之争，浪费了大好发展时机。等到金地回过神时，房地产的天已经悄然变化。

2016年底，国家相关部门对险资举牌进行了规范，金地的股东问题一定程度上得到解决。根据公开资料，2019年公司第一大股东生命人寿在董事会14个董事席位中仅占一席，不是公司控股股东和实际控制人，金地又回到了没有实际控制人的状态。

但是，谁知道哪一天“野蛮人”会不会再来敲门？

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