新城控股，7年之痒？

新城控股上星期五就公布了公司的年报，这几天在雪球上引起了激烈的讨论，得我是不亦乐乎。

多的声音会把新城控股的净负债率和大把的现金捧上天，而空的声音又会针对公允价值调节和费用资本化各种鄙视。更有甚者，还有人就新城的问题洋洋洒洒写了几千字章，不可谓不花功夫。但所有的逻辑都建立在完全不懂地产行业的会计规则，得我真的是笑出声来了。

我一直认为的一个观，不值得做的事情，就不值得把它做好。生命有价，时间是有成本的，把时间浪费在重要的事情上岂不是更好？对于这种你认为垃圾的标的，你三分钟就可以把它排除了，何必要花三个小时去写一篇洋洋洒洒几千字的章批判之呢？为什么不把这些时间放在你更好的研究标的上呢？

说实话，我这份年报并没有给我太大的惊喜。公司所在的行业依然是大而广阔，公司所具有的竞争优势依然很独特，公司的估值依然便宜的令人发指，所有这些最核心的东西依然没变，又有何喜，又有何忧？

我们做投资切记局限于具体的财务数据斤斤计较，而是要站在大的宏观角度去审视公司的投资价值。你的角色是投资人，而不是会计，试问有哪一个优秀的会计能带领公司大踏步地向前走？你要具备的是董事长的视角，甚至是超越董事长的视角，去审视公司的投资价值，而不是从一个会计的角度去锱铢必较。

首先这些大的则我们要清楚，然后我们再来一下关于公司的几个细节。

第1个，公司的营业收入增速58%，而净利润增速只有20%。很多人就会认为，是不是吾悦广场的重资产模式已经成为拖累公司成长的包袱？

市场上对这一方面质疑的人有很多，一个吾悦广场成本就要六七亿，如果把这些钱滚动投资房地产开发，可能三四年就回本，但建造吾悦广场不仅会沉淀大量的利润，回本周期又会被大大拉长，那新城为什么还要建造这么多吾悦广场呢？

首先这本身就是新城特殊的勾地方式，你如果不建造这些吾悦广场，你不给政府拉动就业、扩大税收，政府凭什么以极低的价格把土地卖给你？你其他公司招拍挂的土地成本都在五六千，而新城的平均土地成本才2000多，这巨大的差价政府为什么要给你？

另一方面，很多人还没有懂新城正在做的ABS意味着什么？新城向上交所申请了29亿元的ABS，雪球上也有一些大V推断这可能就是常州武进吾悦广场和常州国际广场拿来做的。这两座广场2019年的租金3.61亿元，估计净收益为1.44亿元，如果发行的ABS期限20年，那对应的就是公告中所称的29亿元，最后发行的利率大概不到5%。

想想，这些重资产投入的吾悦广场，经过几年达到成熟运营后就可以将其进行资本化，按照这个项目，初期投入7个亿，几年成熟期过后就可以回收15亿低成本资金。并且吾悦广场的租金净收益就可以完全抵消这些利息，同时新城还会坐享这些广场每年增值的收益。能到这些的人，谁又会说吾悦广场这种重资产项目不香？

第2个就是关于吾悦广场释放业绩能力的预期差。

目前新城控股的吾悦广场对公司营收和净利润的贡献都很小，但很多人其实是低估了吾悦广场释放业绩的速度。根据公司的年报数据，2019年公司新开业广场21座，累计开业运营63座，手中拥有的项目122个。并且现在很多地区政府都在积极和新城洽谈商业地产的项目，这是市场上都能得到的单店增长速度的高增长。

而熟悉新城控股的都知道，新开的吾悦广场一般都在年底时候开，当年贡献的租金收入是很小的。并且由于新城与商家签订有优惠条件，这些租金收入会在前三年的成熟期有一个跳跃式的增长过程。比如2019年新开的店租金只有2200万左右，而2018年新开的店租金就高达7600万。并且对于成熟期的吾悦广场依然保持20%左右的租金增长，这种增长速度是非常厉害的。

高速的单店增长速度叠加单店前期快速增长的租金收入，这其实就是戴维斯双。当公司扩张到200家吾悦广场的时候，这个阶段利润释放的速度一定会超过很多人的预期。


第3个就是很多人嗤之以鼻的利息资本化。

这一其实真的不需要讲太多，懂的人自然会懂，虽然年报中公布的利息资本化高达136亿元，甚至还有人竟然尝试把今年的利润减去这些资本化的费用，得出公司一年的利润为负，我也是醉了。

利息资本化是非常合理的，大家可以去正和奇胜的《价值投资经典案例之中国恒大》里面有详细的解释，本身就是为了解决成本费用错配的问题。比如你今年卖了1000万的房子，但是这部分是要到两年后收到房子才确认为营业收入，也就是说这期间营业收入为0，但同期依然会产生各种费用，因此才会有利息资本化这样一个会计处理。

这个其实懂的人自然会懂，不过这里还要再提一的是，根据会计准则的变化，合同负债这个科目也是要计提利息费用的。我们都知道合同负债就是消费者先提前交钱，等到项目竣工之后才会把房子交到客户上，那么这些销售款都会进入合同负债。他其实是公司已经收到的现金，但是根据新会计准则要求，这种合同负债也是要计提利息费用的。所以公司真正的资本化利息其实等于资本化利息总额减合同负债利息支出，即136亿-94.7亿=45.3亿。公司在年报的第49页也清清楚楚的写着，麻烦清楚了再去批判。

还有对公允价值的调节，对公司土储城市能级的担心，感觉都是可以忽略的。当然不是市场上所有的质疑都可以忽略，比如对公司毛利率下降的质疑，对公司各种费用大幅增长的质疑，这些确实是需要引起我们重视的，未来还是要持续的跟踪关注。

而市场上非常好的，比如公司经营现金流的巨幅增长，以及公司净负债率的亮眼数据，只有16.4%，比万科还低。这些数据其实也不用太过惊喜，只是公司由于去年的事件，在三四季度被动降杠杆，加大现金回流以及减缓拿地节奏所造成的必然结果，这肯定不是一个常态，我们更关心的是一季报或者中报这些数据的变化。

公司现在手上握有大量现金，在今年又遇到疫情的情况下，相很多公司资金链都会相对紧张，这时反而新城能有更多选择的机会。公司合同负债1976亿，同比增长67%，这里面已经是锅里的肉了，可以小高兴一下。同时2020年计划竣工面积高达3596万平方米，同比增长90%，这也意味着2020年的结算收入肯定是非常可观的。

说实话，这次年报中还有一个让我惊喜的就是，作为一个投资江湖里的传奇张尧，竟然出现在新城的十大股东之列，他过往的成绩自然不用说，是很多投资大佬都非常敬佩的啊。

之前我在小兵的雪球章里到这样一篇章，他说比较精彩的投资有两类

第1种是白头偕老型。比如巴菲特投资的喜施糖果、华盛顿邮报、可口可乐，还有林园投资茅台，整体感觉平淡无奇，没有什么伟大之处，但长期收益惊人。这种投资绝对不简单，这是对优秀公司的深刻领悟理解。

第2种类型就是7年之痒。比如巴菲特投资中石油、段永平投资网易、张尧投资伊泰B、阴阳鱼的长城汽车、james投资新城。回头想想买很清楚，个位数估值，持续几年的高增长，伴随一个确定性的中长期逻辑，抓住公司生命周期中最灿烂的一段主升浪，获得十倍甚至几十倍的收益。

小兵也认为，目前地产股依然具备7年之痒的主升逻辑，在城市化率达到70%之前，龙头股依然是最受益的公司，在相对低位介入，在主升逻辑结束前尽量的长期持有，依然可以获得非常理想的投资回报。所以小兵选择融创，而我选择新城。我觉得这些逻辑都是一样的，想想是不是还有些小激动。

其实我们也不需要那么远，说实话，动不动谈5年10年以上的规划很容易，但在这样一个长周期里持股，面对每天的市场波动，面对市场各种纷杂的息，待在里面你就会知道这5~10年，是多么漫长的一个过程。那么对于即使相未来很美好的人来说，这个过程也会变得很煎熬。

我们转变一个思路，始终着眼于当下，去审视公司所在行业的前景是否依然广阔，公司的竞争优势是否强大，公司的估值是否低估，只要这些核心的逻辑没变，拿着，就行了。

我不知道新城控股会不会成为下一个7年之痒式的投资机会，我只知道对于当下来说，5倍的估值，20%以上的增长速度，5%的股息，又是一个广阔行业里面有独特竞争优势的公司，这一切，都会让我拿得很安心。