【宏观策略】经济复苏的快与慢——2023年一季度及3月份经济数据点评

分析师蔡梦苑（执业证书编号S0890521120001）

研究助理郝一凡

报告发布日期2023年4月18日

投资要点

2023年一季度，随着疫情防控政策优化，疫情的影响也逐步消退，国内经济进入向上修复阶段，受到“三驾马车”的共同拉动作用，经济总量超预期。但需要关注的是，结构上仍存隐忧。

一、服务业表现强劲，消费同比走强，但环比回落，复苏的斜率有所放缓。同时，由于目前全国居民人均可支配收入的改善偏弱，居民消费意愿复苏仍有较大空间。

二、3月份生产延续弱复苏态势。在需求和利润均偏弱的背景下，企业扩产意愿偏弱，且有部分企业开始“降本增效”。后续就业压力不容忽视，尤其是青年就业压力较大。

三、固定资产投资保持韧性仍是因为政策拉动作用下，基建和制造业投资延续高增长走势。但内生驱动力相对偏弱，民间投资增速持续下滑，民营企业心仍存改善空间。

四、地产复苏力度有所回落，房地产新开工、施工面积再度大幅回落；竣工面积继续上行，不过考虑到地产开工周期因素影响，持续性可能不足，地产改善可持续性仍需观察。

后续宏观政策在总量上或将逐渐转向稳健，更注重对企业去库存、就业、民营企业心等复苏相对薄弱环境的结构性支持。

风险提示本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。

报告正文

事件

2023年4月18日，国家统计局公布了2023年一季度及3月份的经济数据

初步核算，一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，比上年四季度加快0.3个百分点。3月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，比1-2月份加快1.5个百分点；环比增长0.12%。

一季度，服务业增加值同比增长5.4%，比2022年四季度加快3.1个百分点。3月份，全国服务业生产指数同比增长9.2%，比1-2月份加快3.7个百分点；服务业商务活动指数为56.9%，业务活动预期指数为63.2%，整体上看，服务业复苏力度较强。

一季度，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%，去年四季度为下降2.7%。3月份，社会消费品零售总额同比增长10.6%，比1-2月份加快7.1个百分点；环比增长0.15%。

一季度，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长5.1%，与上年全年持平。分领域看，基础设施投资增长8.8%，制造业投资增长7.0%，房地产开发投资下降5.8%。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）环比下降0.25%。

一季度，货物进出口总额98877亿元，同比增长4.8%。其中，出口56484亿元，增长8.4%；进口42393亿元，增长0.2%。3月份，进出口总额37094亿元，同比增长15.5%。其中，出口21552亿元，增长23.4%；进口15542亿元，增长6.1%。

对此，我们的点评如下

1. 2023年一季度经济总量略超预期

2023年一季度，随着疫情防控政策优化，疫情的影响也逐步消退，国内经济进入向上修复阶段，中国2023年一季度GDP同比增速有所回温，达4.5%，较2022年四季度环比增长2.2%。分产业看，第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，增长5.4%。

经济总量的超预期是受到“三驾马车”的共同拉动。2023年一季度消费、投资和出口的总量均有所改善，其中社会消费品零售总额同比增长5.8%，较去年四季度上涨6个百分点；全国固定资产投资同比增长5.1%，与去年四季度持平，仍保持较高增速；一季度，货物出口增长8.4%，其中3月份出口增长23.4%。

虽然经济总量超预期，但是结构上仍有待改善。

2.服务业表现强劲，消费复苏环比有所放缓

2023年一季度，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额104094亿元，增长6.8%。3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%（前值3.5%）。其中，除汽车以外的消费品零售额33591亿元，增长10.5%。消费的走强主要是因为线下消费场景修复后，接触型消费明显增多，其中，餐饮收入同比增长26.3%。此外，化妆品、金银珠宝等可选消费同比大幅上涨，分别增长9.6%和37.4%。汽车消费受益于降价和低基数因素，3月出现明显反弹，同比增速达11.5%（前值-9.4%）。

不过值得注意的是，从消费的环比数据来看，3月社会消费品零售总额环比从2月的0.67%下滑至0.15%，表明复苏的斜率有所放缓。此外，消费和收入的趋势仍存缺口，以2015年为基准，疫情前社零消费的趋势线走势略强于居民收入的趋势线走势，但疫情冲击后，社零消费走势转弱，当前社零消费的复苏仍明显弱于居民收入增长趋势，后续消费的复苏依然存在较大的改善空间。

从全国居民人均可支配收入的改善情况来看，当前收入改善偏慢对居民的收入预期及消费意愿仍有制约。2023年一季度，全国居民人均可支配收入10870元，比上年同期名义增长5.1%，扣除价格因素，实际增长3.8%，低于GDP增速。

3. 生产弱复苏，企业仍处去库存阶段

3月份生产延续弱复苏态势。3月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长3.9%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），较2023年1-2月增加1.5个百分点，整体低于GDP增速。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.12%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长0.9%（前值4.7%），制造业增长4.2%（前值2.1%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.2%（前值2.4%）。其中，受益于3月海外需求偏强因素，汽车制造业和电器机械及器材制造业增速较高，分别增长13.5%和16.9%，对于工业增加值有一定支撑作用。

需要注意的是，一季度全国工业产能利用率较低，为74.3%，比上年同期下降1.5个百分点，比上季度下降1.4个百分点，也是自2020年二季度疫情修复后的最低点。体现出当前企业仍在主动去库存阶段，扩产意愿较弱。而企业扩产意愿偏弱主要是受到需求偏弱，且企业在“以价换量”背景下，利润偏低。

同时，根据全国企业就业人员周平均工作时间来看，工作时间明显增加，已经达到该数据公布以来最高值，显示出企业在盈利下滑的趋势下，“降本增效”意愿较强，倾向于增加工作时长而非扩招，一定程度上减缓了就业市场的复苏节奏。

在企业扩产意愿偏弱情况下，后续就业压力将有所增加。虽然3月城镇调查失业率回落0.3个百分点至5.3%，是自2022年9月以来首次回落至5.5%以下。但16-24岁劳动力调查失业率上行至19.6%，再加上临近毕业季，后续就业压力不容忽视。

4. 政策拉动占主导因素，内生驱动力偏弱

1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长5.1%，较2023年1-2月份回落0.4个百分点。从环比看，3月份固定资产投资（不含农户）下降0.25%。其中基础设施投资（不含电力）保持高位，同比增长8.8%（前值9%）；制造业投资增速小幅回落，但仍保持韧性，同比增长7.0%（前值8.1%）。总的来看，固定资产投资保持韧性仍是因为政策拉动作用下，基建和制造业投资延续高增长走势。

投资的内生驱动力相对偏弱。3月国有及国有控股单位投资增速维持高增长，为10%，但民间投资增速持续下滑，仅达0.6%，可以看出当前在政策推动下，国有企业投资力度较强，但民营企业心偏弱，仍存改善空间。

房地产投资方面，地产复苏力度有所回落。1—3月份，全国房地产开发投资25974亿元，同比下降5.8%，较前值回落0.1个百分点，复苏力度有所回落。

根据分项来看，房地产新开工、施工面积再度回落，尤其是新开工面积同比下滑9.8个百分点至-19.2%，施工面积下滑0.8个百分点至-5.2%。而竣工面积同比继续上行，为14.7%（前值8%）。竣工面积的持续上涨主要是因为1）“保交楼”政策持续推进的作用；2）地产建设周期一般是20个月左右，当前竣工端的显著改善正好对应到2020年下半年到2021上半年的地产小牛市。随着2021年下半年的监管加强、三条红线的出台，地产新开工快速下行，意味着地产竣工端改善的持续性可能不足。地产销售方面，地产销售面积同比增速继续修复，为-1.8%（前值-3.6%）。总体来看，当前房企开工意愿偏弱，地产改善可持续性仍需观察。

5. 总结

总的来看，一季度经济增长总量好于预期，呈“强现实”状态。但从结构上来看，一季度政策对投资拉动作用显著，民间投资心有待进一步改善；消费及地产需求的复苏有前期积压需求释放的贡献因素，可持续性有待观察；企业端“去库-盈利-扩张”、居民端“就业-收入-消费”、地产端“销售-投资-开工”尚未进入明显改善的良性循环，内生动能复苏基础尚不牢固；且未来外需压力仍有加大风险。因此，市场预期依旧偏向于温和复苏，而非转向“强预期”。

总量强，结构仍待改善的复苏格局下，后续宏观政策在总量上或将逐渐转向稳健，更注重对企业去库存、就业、民营企业心等复苏相对薄弱环境的结构性支持。