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2022年秋季投资策略逆水行舟，不进则退

作者：猪猪女孩
2022-09-05 12:04:28
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（报告出品方开源证券）

国内经济形势与趋势研判复苏尚需跨越“两道坎”

国内经济形势与趋势研判

2022Q2国内经济虽已筑底，Q3大概率回升，但是否具备可持续性复苏？市场依然存疑。我们预判（1）未来国内经济并非全面复苏，或表现出结构性、曲折性及两级性等复苏特征。（2）当前国内经济复苏的驱动力依然不足（徘徊期），未来复苏之路需要跨越“两道坎”，前者尚欠东风，跨越方可确认基本面“反转”；后者徐徐图之，跨越方可看到更长的复苏周期。（3）在国内经济驱动力“徘徊”的背景下，设立经济景气度的布林双轨线突破上限，工业用电回暖，经济景气向上；突破下限，M1再次回落，经济景气向下。（即连第一个坎都未能跨过）。

国内制造业驱动力反转“尚欠东风”

制造业驱动力“反转”（跨越第一道坎）尚欠工业用电回暖； PPI复合增速回落，中下游制造业毛利率改善； M1回升，且加速度快于M2；工业用电明显回升，资金切实流入经济主体。倘若迟迟未见工业用电回升，企业家或心不足，M1或再次下行，即很快将触及经济景气度的布林双轨下限——新一轮国内经济风险或将开始。

国内经济复苏约束项地产风险依然存在

防范地产风险或贯穿2022H2甚至到2023H1 疫情冲击（已经缓解）；购房心7月停贷断供加大负面影响；居民消费能力未见明显提升。

市场流动性形势与趋势研判站流动性复苏的初期

市场流动性形势与趋势研判

我们站在A股市场流动性复苏的初期，趋势上升的概率依然较大。一方面，国内流动性或趋势上升，流动性剩余扩张先行，用扩张随后（若国内经济能跨过坎）；另一方面，海外货币政策收紧虽将延续，但掣肘影响或明显下降，甚至有望吸引资本回流A股（静待美国经济确认衰退）。

国内流动性尚处于复苏初期

只要国内经济趋于复苏，流动性剩余或将大概率趋势性扩张。 M1趋于上行，受益于宽货币驱动（防范地产风险）； M1趋于上行，受益于企业将定期转为活期（生产、投资意愿增强）；短期融资回落，受益于国内经济筑底复苏，企业资金周转需求下降。流动性宽松基础是宽货币“稳地产”或贯穿2022H2甚至到2023H1；流动性增量分两种情况（1）若国内经济“跨过坎”，伴随着经济复苏，短期融资下降+M1回升+中长期贷回暖；（2）若国内经济再陷入下行风险，预计宽货币力度与财政刺激力度均将加大，市场流动性也不会差，但流动性剩余程度或不及经济复苏的情况。

海外对我国的流动性影响或有望转向正面

海外货币收紧对我国流动性冲击或明显下降。美国“滞胀”渐行渐近，长端利率或易降难升。不仅“10年期减 2年期国债收益率”已经倒挂（约-30bp），而且“10年期减3个月期国债收益率”亦由5月200bp以上明显收窄至约20bp。美国通胀高企且仍有反复可能。（1）全球能源紧缺背景下，美国经济未衰退之前，油价或难走出明显的趋势性下跌；（2）美国薪资持续上涨；（3）就业市场“过热”（4）劳动生产率下降。

A股走势研判及风格辨析成长风格或贯穿全年主线

A股走势研判及风格辨析

A股依然有机会从“反弹”到“反转”，静待工业用电回升。当前A股仍处于“反弹”阶段流动性宽裕+而基本面“尚欠东风”——逢调整可增加配置，但不冒进追高；A股“反转”概率依然较大流动性剩余或加速扩张+基本面至少跨越了“第一道坎”——或开启“戴维斯双击”，上涨空间有望打开，建议“进攻”。

成长风格或贯穿全年主线CFROI视角支撑

成长风格更符合价值投资。 CFROI占优具备较高现金价值的创造能力； CFROI-WACC占优剔除资本成本后，成长风格实际回报率依然凸显，意味着该风格或将受到资本青睐。除能源金属外，其余“新半军”行业的实际现金回报率普遍超出理财产品回报率（约5%），其中70%“新半军”行业“CFROIWACC”接近10%的较高水平。

成长风格或贯穿全年主线既有资金承接，又不存在估值“泡沫”

成长风格并无“交易过热”风险。资金能否承接？（1）内、外资合力流入中游制造业；（2）中证 1000ETF筹资合计300亿左右，其成分中接近50%为成长风格；（3）基于前文所述，我们站在流动性复苏初期。估值是否存在“泡沫”？从“透支久期”维度看，除新能源汽车（整车）外其余热门行业估值便宜。透支久期多长才算合理？参考2016~2017年成长分化，透支久期2.5 年的组合不受贴现率影响。

券商布局正当时受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”

券商布局正当时复盘流动性扩张周期获得的启示

复盘过去十五年历史4轮流动性扩张周期，调整均是良机。券商行业具备高弹性属性，超额收益凸显（30%以上）；流动性扩张周期“开启当月”，均有较佳表现；流动性扩张周期内，券商行业累计超额收益仍在不断创出新高。

券商布局正当时券商行情的驱动力特征

券商行业的驱动力特征估值先行、盈利随后、末期共振。前期券商行情高度依赖于估值抬升; 券商行情期间盈利贡献总体趋势回升; 后期券商上涨行情一般较大概率迎来估值与EPS的共振，即“戴维斯双击”。

券商布局正当时寻找券商“旗手”效应减弱的原因

两融余额扩张对于券商行业表现的影响趋于下降。经纪业务相关性下降（1）经纪业务占比由52%缩水至31%，（2）佣金率持续下降，（3）券商投资债券规模扩大，从而挤压了两融带来的利息收入占比；自营业务相关性下降债券比例上升叠加权益市场结构性行情，呈现出“跟跌不跟涨”的态势；具备相关性的业务占比被“其他业务”快速上升挤压期货等另类投资占比由此前约2%显著上升至19.1%。

券商布局正当时盈利弹性因子筛选

在券商业务结构变化的背景下，挖掘影响券商盈利弹性的因子。 (一) 流动性影响因子经纪业务中的代理买卖业务（0.6相关系数）；资管业务占比或趋势上升，且与两融相关性高达0.8；（二）基本面影响因子自营业务对于券商总体营收影响上升，一旦经济向好，上升弹性较大。券商净利润增速相对营收增速实现“超车”，主要受益于管理费用率下降。

布局券商正当时既有驱动、又有弹性，还具备性价比

我们看好2022H2券商行情，布局券商或正当时。复盘四轮流动性扩张周期的券商表现，当前调整即是布局良机。（1）6月流动性复苏当月，券商启动行情（符合历史规律），但未见明显超额收益，流动性扩张周期，大概率会出现30%以上超额收益；（2）8月MLF下调，LPR或将大概率下调，基于流动性扩张当月券商均有较佳表现的规律，或是开启新行情的契机。

券商盈利大概率底部回升，盈利与估值共振仍值得期待。考虑到一方面，流动性扩张、新发基金规模复苏等将有利于券商经纪业务、资管业务盈利回升；另一方面，类比FY2019流动性扩张叠加经济复苏，带动自营业务盈利由-38%快速升至96%的增速水平，意味着在本来流动性扩张的背景下，一旦国内基本面“反转”自营业务或大概率“底部反转”。因此，盈利复苏预期及后期盈利估值共振或将支撑券商年内表现。

重视趋势把握船舶大周期重启的重大机遇

船舶既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模。“新旧迭代”周期的开启 1996-2011年上一轮船舶周期给予的启示有二新船价格上涨周期与手持订单周期几乎同步(2008年达到“峰值”)；造船完工（交付）周期与盈利周期一致，且滞后于手持订单及价格周期约3年。

船舶中观景气度分析新一轮船舶上升周期或已开启

2020年集装箱船舶订单需求快速攀升或预示新一轮船舶上行周期开启在即。在新冠疫情的影响下，全球供应链受到较大冲击，尤其在港口拥堵及运力紧缺双重约束下导致海运价格快速上升（CCFI运价指数涨幅高达 76%），并促成了新一轮集装箱船舶需求亦显著上涨75%。

2021年或进一步确认船舶新一轮上行周期开启。新接船舶订单同比增长 131.8%，手持船舶订单同比增长 34.8%，为近7 年以来首次回升——无论集装箱船舶、散货船舶还是油船需求均明显回暖；新船价格（VLCC）上涨27%至约1.1亿美元，并突破了近十年的底部区间。造船完工量为3970万载重吨，同比仅增长3.0% 鉴于造船完工周期滞后于手持订单周期约3年，意味着最快2023年造船完工（交付）增速有望明显上升，并伴随业绩释放。

类比2016-2020年工程机械上升周期（持续5年时间），既有宏观经济周期驱动，又受到自身“新旧迭代”周期影响。国内经济周期（库存周期）上行可驱动工程机械同步上涨，例如2006~2007年、2009~2010年、2013~2014年、2016~2017年；朱格拉周期下，一旦工程机械自身上行周期开启，无论国内周期如何演变，其表现均呈现明显上涨，例如2000~2009年中的“2002&2003 年”，2009~2018年中的“2009年”和2018~至今的“2018&2019年”。

船舶微观财务分析2023年有望受益于量价齐升，盈利弹性凸显

根据微观模型测算预计2023年船舶有望受益于“量价齐升”，盈利弹性或较为凸显；2023年交付总额高达1.25万亿元；假设造船价格重回2008年时峰值1.6亿美元；造船完工量依然有约9335万载重吨，复合增速依然有53%较高水平。

重视趋势黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启

黄金以需求“锚”，货币、商品、避险三大属性交叉驱动其市场表现。美国实际利率或大概率下行，将推升黄金的货币属性需求；一旦美元指数掉头回落，也将推动黄金的商品属性需求上升。

黄金以需求“锚”从供需基本面看待黄金价格变化

黄金供给端稳中微升，对于金价的弹性影响较弱。供给空间已较为有限。截止2021年已开采黄金存量为20.5万吨，约占全球黄金储备总量约80%；供给增量扩张“钝化”，导致存量增长缓慢。2003-2021年全球黄金供应量（矿成品+再生金）占该年存量比重均值仅有2.5%，导致黄金存量增长较慢（2010-2021年CAGR1.8%）。

黄金价格“弹性”的“助推器”实物黄金需求。2004-2021年实物黄金占总需求比重由86.5%降至63.6%；珠宝首饰需求与金价无明显相关性2009-2013年珠宝首饰消费增速的中枢持续上移（中印消费需求），但黄金价格自2012Q3便“拐头”开始下跌；工业黄金需求与金价亦无明显相关性2009-2010年和2013-2015年工业黄金需求均呈现高增长，然而，金价在2013~2015年期间则不涨反跌。

美国“滞胀”在即，黄金的货币与商品属性需求均有望趋势上升

黄金双属性驱动或前、后脚开启，黄金配置机会凸显。美国“滞胀”在即，货币属性需求或将“先行”。参考“2015年底-2016年7月”和“2018年10月-2019年8月”美国实际利率“易跌难涨” （1）美国货币紧缩对长端名义利率的影响已经明显弱化；（2）薪资或持续上涨，而计算实际利率的“通胀移动平均值”或趋势性上涨；（3）历史上四次美债利差“倒挂”，即便美国货币政策维持“收紧”，实际利率平均降幅为87bp；倘若货币政策转向“宽松”，实际利率将进一步下调143bp。倘若美国“衰退”，货币属性或将叠加商品属性呈现需求“共振”。美国货币政策或将大概率转向“宽松”，令美元走贬。本轮美国经济“滞胀”期间，保守估计实际利率约有100bp的下行空间，这与历史经验的调整幅度基本吻合。