首创环保研究报告水固气能四维发展，业绩高速成长进行时

（报告出品方广发证券）

一、综合环境治理龙头，业绩稳健成长

（一）北京国资控股，二十年发展为综合环境治理龙头

二十年布局三大板块，逐步聚焦环保主业。公司于 1999 年由北京首创集团、北京 国资公司等共同发起设立，于 2000 年在上交所挂牌上市。设立时公司主要业务为 公用基础设施的开发、建设、经营及资源开发利用，2001 年公司确定以水务产业为 发展方向，此后分别于 2009 年、2010 年开始进入工程、固废行业，21 年 11 月， 公司拟收购首创大气，未来将致力于构建“水、固、气、能”业务综合发展的环境 治理商。公司近年来不断缩减非核心业务，环保行业营收保持高占比，2021H1 环 保贡献营收 97%。公司近五年营收复合增速为 22.18%，业绩复合增速为 22.35%， 营收业绩均呈现稳健增长态势。

首创环保实际控制人为北京市国资委。公司自成立以来股权结构稳定，直接控股股 东为北京首创集团。截止 2021Q3，北京首创集团持有公司 46.37%的股权，实际控股股东为北京市国资委。

（二）前三季度业绩再创新高，盈利能力持续增强

工程+水务+固废三轮驱动，公司 21 年前三季度营收增速达 31.5%，保持较高增长 水平。公司近年来收入增长主要可分为三个阶段，第一个阶段为 2014-2015 年，收 入驱动力主要为固废业务通过收购新西兰、新加坡境外项目股权实现高速成长；第 二阶段为 2016-2018 年，环保工程业务为收入主要贡献。我们预计公司将逐步进入 第三阶段受益于前期投入的水务及固废逐步进入运营期，推动公司整体收入业绩 持续提高。

业绩呈加速增长态势，扣非归母净利润保持高增长。公司业绩增速逐年提升，即使 在 2020 年疫情影响下，归母净利润增速仍超 50%，大幅超过营收增速，主要系公 司不断聚焦主业，供水污水产能持续投产，运营效果凸显，水务板块业绩高速增长， 以及固废板块产能落地进入运营期。2021Q1-Q3 公司归母净利润增长 106.2%，再 创新高，主要系传统水务运营及城镇水务建造业务的带动，及上半年出售公司股权 影响业绩 6.62 亿元所致，扣非归母净利润同比增长 43.9%。

毛利率、净利率企稳回升，盈利能力增强。2016 年至 2019 年，公司毛利率从 32.9% 下降至 29.6%，净利率从 7.7%下降至 6.4%，ROE 由 6.8%下降至 5.4%，以上下 滑主要受工程业务体量逐渐扩大影响，而工程业务毛利率低，拖累公司整体盈利指 标。2020 年起，工程业务增速放缓，公司毛利率、净利率企稳回升，2021 前三季 度，因水务收入增长及出售子公司股权影响，公司净利率大幅提升4.6pct至12.6%， ROE 提升 2.8pct 至 7.2%，盈利能力显著增强。

管理能力加强，期间费用率逐年下降。公司期间费用主要由管理费用和财务费用构 成，公司持续深化管理体系提升效率，2016-2020 年，管理费用率由 15.8%下降至 10.0%，带动期间费用率由 25.9%下降至 18.5%，2020 年，公司建立调度、督推、 考评等六大机制，完成管理与业务双线并进的“数字化转型”方案，打造“四个统 一”的战略采购管理体系，进一步强化管理能力，预计将促进管理费用率进一步下 降。此外，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长 175.5%，推进污水 处理、污泥处置和水环境三大领域的重大科技项目；截止 21H1 公司主导或参与国 家级科研项目 10 项，在研项目 23 项，并推动成果转化，6 项新产品新设备已经得 到工程示范应用，持续增强公司在行业内的竞争力。

资产负债率较去年下降，发债规模上升，用利率仍保持较低水平。公司资产负债 率近年来维持在 65%左右，也是财务费用高于同业的原因，负债增长系长期借款大 幅增加；若计入永续债，则调整后资产负债率达 72.5%。后续若不考虑永续债继续 增加，70%资产负债率可维持投资规模。2021 年公司发债规模略微有所提升，但国 企用利率仍维持低位。

经营性现金流保持充裕，高融资+高投资模式扩充资产规模。受益于水务和固废板 块进入运营期，公司近年来经营性现金流持续释放，20 年经营性现金流大幅增长， 达 44.5 亿元。近年来融资现金流净额维持在 50 亿以上，投资现金流大幅流出，主 要系水厂等投资加大，反应在资产负债表中无形资产、在建工程、其他非流动资产 等科目快速增加。融资规模持续扩大结合投资项目增多，公司资产规模不断扩增， 助力未来盈利水平提升。

二、水务+固废+工程三轮驱动，运营业务快速增长

（一）供水板块规模扩张进入运营期，盈利尚有提升空间

供水业务板块收入逐年上升，水处理业务贡献大部分营收，毛利率稳中有升。公司 自开展供水业务以来，供水板块呈现规模逐渐扩大的趋势，营业收入逐年上升。公 司 2021H1 供水板块业务收入达 15.34 亿元，其中供水水处理板块业务占据绝大部 分，贡献 11.6 亿元营收。从毛利率来看，供水业务毛利率整体维持 35%，呈现稳 中有升态势。随着项目逐渐投入运营，预计未来供水板块营收业绩将有更大提升。

供水板块规模扩张，盈利持续改善。供水产能、产能利用率持续增长，2020 年分别 为 1456.65 万吨/日、59.14%，带动供水处理量增长，2020 年供水量 12.42 亿吨。 2016-2018 供水产能保持每年 200 万吨/日左右增长，近两年加速投运。此外，公司 供水单价持续提高，且增幅高于吨水成本，2020 年分别为 1.95 元/吨、1.42 元/吨， 带动供水业务盈利改善，毛利率提高。

供水业务同业对比来看，公司产能较高，产能利用率高于北控水务，水价持续提升， 但仍低于区域性龙头。公司供水产能仅控股在运部分已近 554 万吨/日，仅次于北控 水务，全口径产能达 1467 吨/日，高于北控水务。而造成供水量与同业差异不大的 主要原因是产能利用率低于同业。公司平均水价近年来虽有所上升，但仍略低于同 业。

供水成本端来看，公司吨水成本位于行业中游，系吨水人工成本、折旧相对较高。 2016 年至 2020 年公司供水业务吨水人工成本保持稳定，吨水折旧成本、吨水能源 和原材料成本有所上升，其余吨水成本有所降低。（报告来源未来智库）

（二）污水板块量价齐升，规模持续扩张

污水处理板块业务收入呈现逐年上升趋势，毛利率稳中有升超 40%。近年来公司污 水处理板块业务营收持续上升，保持较快增长；公司 21H1 污水处理业务收入达 20.96 亿元，同比增长 28.8%。2019 年起，该板块毛利率出现回升趋势，主要系公 司污水处理量结合部分存量项目水价调整，带来公司毛利润的上升。截至 21H1 污 水处理毛利率高达 40.5%，同比增长 1.8pct。

污水板块规模扩张，盈利持续改善。污水处理产能持续增长，产能利用率稳定在 80%~85%。2020 年污水产能及处理量分别为 1591 万吨/日及 22.69 亿吨。此外， 公司污水处理单价持续提高，且增幅高于单位成本，2020 年分别为 1.70 元/吨、 1.03 元/吨，带动污水处理板块盈利改善，毛利率提高。

污水业务同业对比来看，公司产能较高，水价和产能利用率与同业接近，但毛利率 低于同业。公司毛利率虽然 2020 年有所上升，但总体仍低于同业，主要系公司吨 水售价低于同业，同时吨水成本较高，反映出规模扩张对成本管控能力挑战。

污水处理成本端来看，公司吨水成本位于行业中游，2020 年增幅较大，系吨水折旧、能源和原材料成本相对较高。2016 年至 2020 年公司污水业务各项吨成本均有 所上升，公司吨水人工成本、吨水其他成本相对较低。

（三）以轻资产模式拓展市场，工程板块收入体量保持增长

以轻资产模式拓展市场，公司工程收入 7 年翻 10 倍，复合增速 39%。公司将投资 聚焦于国家战略区域，2020 年长江经济带、粤港澳大湾区等区域项目规模占比高达 68%，同时以轻资产模式拓展市场，积极拓展 EPC+O、EPC/PC、委托运营、技术 服务等轻资产项目。近年来受基数大影响，收入增速有所下滑，21 前三季度同比增 长16.59%达18.35亿元，毛利率近年来呈下滑态势，21H1呈现回升趋势达20.71%。 公司工程业务细分包括城镇水务建造、水环境综合治理、设备及技术服务，其中城 镇水务建造营业收入同比增长 21.2%至 13.38 亿元，水环境综合治理业务同比增长 41.1%至 3.94 亿元。

（四）固废板块营收加速增长，毛利率稳中有升

固废板块保持较高增长，毛利率继续回升。公司 19 年国内固废处理项目进入建设 和营运期共计 55 个，至 21H1 项目数量已达到 68 个；在建和投运规模的增大驱动固废板块营收业绩增长。21H1公司固废板块业务实现营收29亿元，同比增长32.4%， 近几年产能不断落地，营收保持加速增长。伴随“水务-固废”治理业务协同发展， 未来公司固废板块将持续增长。

公司固废板块业务主要通过首创环境和湖南首创开展。受益于建设工程项目结转及 本期新增焚烧、清运项目投运，首创环境垃圾处理规模及垃圾处理量显著增长。截 止 21H1，首创环境在手含未建垃圾处理能力达 1372 万吨/年，上半年垃圾处理量 达 289 万吨，垃圾处理量呈现上升趋势。公司 21 上半年新增焚烧建设转运营规模 3200 吨/日，投运规模的增加将带来垃圾处理量的大幅提升，实现固废板块高增长 态势。

（五）置入首创大气，实现业务综合发展

公司收购首创大气，业务板块更加全面化。公司已完成首创大气的收购，此次收购 将使公司实现“水、固、气、能”业务综合发展。首创大气近三年营收除 19 年外均 保持高速增长，三年复合增速达 51.2%。公司归母净利润增长趋势迅猛，自 19 年 起，利润由负转正实现正增长；20 年首创大气归母净利润增速高达 75.8%。随着首 创大气的置入，公司未来协同发展趋势明显，将实现更高营收业绩增速。

首创大气 20 年主要业务收入维持稳定，净利率均呈现上升趋势。从公司 20 年分业 务营收状况来看，公司主要业务包括环保产品生产销售、城市综合防治服务、园区 综合防治服务呈现稳中有升态势，企业综合治理服务及其他部分有所提升，带来总 收入的大幅增长。从利润端来看，公司主要业务的毛利率均呈现上升趋势，城市综 合防治服务及园区综合防治服务的毛利率由负转正，实现正增长。

三、首批发行 REITs 盘活存量资产，促进价值重估

（一）成功发行公募 REITs，盘活存量+运营资产价值重估作用显著

公司成功发行首批公募 REITs，长期估值空间打开。2021 年 5 月底首批 9 单公募 REITs 项目正式开售，其中包含首创水务的污水处理项目，发行规模 18.5 亿元。环 保板块作为基建公募 REITs 的优先支持行业，其长期意义不容忽视，解决后端运营 融资问题同时，商业模式的巨变亦有望打开行业长期估值空间。

公募 REITs 盘存量+运营资产重估作用显著。公募 REITs 对于运营企业盘存量、运 营资产重估及轻资产运营等多领域效用已经显现，（1）收益法重估资产价值，“首创 水务”深圳项目实现 20.37%的资产增值率；（2）盘活存量资产并用于再投资，首 创环保通过 REITs 实现项目股权“IPO”，带来资金回流，回流资金将全部以资本金 形式用于 9 个水处理项目投资。

首批公募REITs中公司REITs项目领涨，彰显水务资产投资价值。首批9单公募REITs 项目自2021年6月21日上市以来相对发行价涨幅均值可达52.3%，其中富国首创水务 REIT涨幅达105.7%，位列首位。污水处理公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未 来成长性确定备受追捧。我们预计将带动污水处理等环保运营资产价值重估。

（二）底层资产多期污水运营项目，深圳项目资产增值率 20.37%

首创水务存续期内主要投资于城镇污水处理类型的基础设施资产支持证券，穿透取 得深圳项目及合肥项目，基础设施项目包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目。

1.深圳项目

深圳项目位于广东省深圳市，属于污水处理类市政基础设施项目。深圳项目为采用 BOT 模式（Build-Operate-Transfer，即建设-运营-移交模式）的特许经营项目，由 首创环保全资设立的深圳首创负责投资建设，包含福永水厂、松岗水厂、公明水厂 的特许经营权。其中，福永水厂设计规模为 12.5 万吨/日；松岗水厂设计规模为 15 万吨/日；公明水厂设计规模为 10 万吨/日。深圳项目分为一期 BOT 模式建设和针 对一期建设成果的提标改造，项目特许经营权分别在 2031 年和 2033 年陆续到期。

深圳项目近三年来的污水日均实际结算处理量稳步实现增长。根据招募书，深圳项 目的三个水厂于 2019、2020 年陆续完成工艺优化，2020 实现项目月均结算污水处 理量已略微超过设计产能，污水处理服务费单价亦实现较明显的增长；污水处理服 务费的回收率均达到 100%。

福永水厂、松岗水厂和公明水厂的吨污水生产成本（电费、药剂费）2019 年较 2018 年分别下降 20.98%、8.96%及 20.22%，根据首创环保年报披露，主要系公司开发 新型自动控制策略优化系统，大幅降低吨水电耗成本所致；2020 年深圳项目电耗 和药耗比去年同期增加，根据招募书，主要原因是 2020 年福永、松岗和公明三个 厂都进行了提标改造和运行。

深圳首创盈利能力强，公募 REITs 下收入稳定的水务板块最为受益。整体来看深圳 首创营业收入规模呈现增长趋势，2018 至 2020 年期间的营业收入分别为 0.96 亿 元、1.20 亿元和 1.76 亿元，毛利率分别为 23.44%、33.43%和 38.86%，盈利能力 较强，可能源于三座污水厂提标改造正式商业运营，以及减税降费政策的实施。

公募 REITs 对于运营资产重估的效用已经体现，深圳项目增值率达 20.37%。深圳 项目资产组的市场评估价值为 8.17 亿元，评估增值 1.31 亿元，其中，公明水厂评 估增值 0.33 亿元，增值率 14.07%；福永水厂评估增值 3.76 亿元，增值率 17.27%； 松岗水厂评估增值 0.68 亿元，增值率 29.64%，主要由于提标改造后污水处理服务 费实现大幅增长，以及收益现金流稳定。

2.合肥项目

合肥项目位于安徽省合肥市，属于污水处理类市政基础设施项目。合肥项目为采用 TOT+BOT 模式的 PPP（政府和社会资本合作）项目，由首创环保独资设立的合肥 首创负责投资建设。合肥项目共分为四期，其中一期项目设计规模为 5 万吨/日；二 期项目设计规模为 5 万吨/日；三期项目设计规模为 10 万吨/日；四期项目设计规模 为 10 万吨/日。

近两年合肥项目污水实际处理结算量保持稳定，确保稳定营业收入。成本端付现成 本主要由电费和药剂费构成，2019 年吨污水生产成本较 2018 年、2020 年较高的 原因主要是，2019 年由于污水浓度较高，频繁开机导致吨水耗电量较高；2020 年 进水泵风机等大型设备开启状态良好，不需要频繁调整频率，运行稳定，达到了正 常运营状态。

合肥首创收入规模持续增长，符合 REITs 支持条件。2018 年度及 2019 年度污水 处理占合肥首创总体营业收入为 100%，2020 年度新增污泥处置业务，占合肥首创 总体营业收入为 9.06%。整体来看合肥首创营业收入规模呈现增长趋势，2018 至 2020 年期间的营业收入分别为 0.12 亿元、0.79 亿元和 0.96 亿元，毛利率分别为 40.74%、31.23%和 31.55%，盈利能力较强。2019 年增幅为 557.19%，增长的原 因主要系合肥首创于 2018 年四季度开始正式运营，2018 年收入数据非全年数据；2020 年增长幅度为 21.93%，增幅较大主要是由于 2020 年合肥项目四期投入运营， 合肥项目结算污水量提升导致的。

合肥项目账面价值为 10.10 亿元，市场评估价值为 9.29 亿元。整体价值变化差异不 大，减值率为 7.99%，其减值原因可能在于政府是否会考虑新增污水处理厂或者水 量抽调给别的污水处理厂等，对于超额处理水量的具体水量及持久性，评估基于电 费、人工费、药剂费和企业所得税政策的变化情况，水价调整的幅度等方面均具有 较大不确定性，以及基准日时点产能利用率较低，尚未达到 100%的设计产能。（报告来源未来智库）

四、盈利预测及分部业务展望

1.供水水处理业务根据公司项目及在建拟建项目规划，并综合考虑项目建设周期， 拟合公司 2021-2023 年产能增幅分别约为 3%、5%、5%；公司近年来吨水价格保 持增长，预计 2021-2023 年涨幅分别为 1.5%、2%、2%；吨水成本综合给予 1.5% 每年涨幅；测算得出毛利率分别为 27.3%、27.6%、28%。

2.污水处理业务公司近年来持续获取污水处理项目，增量超过供水业务，结合在 手项目及在建拟建项目规划，并考虑项目建设周期，拟合公司 2021-2023 年产能综 合涨幅年化约 9%；吨水价格综合给予每年 5%涨幅；吨水成本涨幅分别为 3%、2%、 2%；测算得出毛利率分别为 40.6%、42.3%、43.9%。

3.固废处理业务固废业务中首创环境部分，根据在手项目及投产规划进行测算， 对应 2021-2023 年增速分别为 28%、25%、22%，假设毛利率分别为 26%、27%、 28%，预计非首创环境部分收入增速分别为 30%、25%、20%，毛利率维持 40%。

4.其他业务供水服务业务伴生于供水业务，增长弹性相较供水业务更强，给予 20% 收入增速，毛利率维持 48%；城镇水务建造业务毛利率维持 15%；水环境综合治理 业务近年来保持快速增长，且公司持续获取水环境项目订单，预计收入增速保持25%，毛利率维持 23%；设备及技术服务业务收入规模保持稳定，毛利率分别为 27%、 28%、29%；快速路业务收入无增长，毛利率维持 48%；其他业务毛利率维持 62%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。