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美联储“豹变”——美联储 12 月 FOMC 会议点评

作者：小可爱
2021-12-16 16:40:38
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美联储“豹变”

美联储 12 月 FOMC 会议点评

秦泰 博士首席宏观分析师

王茂宇宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容

当地时间12月15日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明和经济预测总结（SEP）。其中最大变化有3点1）2022年加息次数预期猛增为3次；2）经济预测上，12月SEP延续了9月SEP的趋势，出现了21Q4实际GDP增速预测大幅下调，通胀全面上调的情况；3） Taper操作加速，预计于22年3月结束。

美联储Taper加速，符合市场预期。1）Taper加速的操作市场早有预期，鲍威尔在11月末国会听证会上已表明考虑提前结束Taper操作；2）Taper加快是为了将加息提前，应对高通胀。通过货币紧缩压制美国居民过热的需求，由此控制通胀。

通胀预测再度全面上调，显示美联储决心控制高通胀。鲍威尔抛弃通胀暂时论后，不但在此次会议全面调升通胀预测，21Q4核心通胀调升幅度达到0.7个百分点，鲍威尔还在此次会议上对于美国通胀持续攀高现象进行了一番新的诠释。鲍威尔承认通胀已经蔓延至范围更广的商品及服务，也表示对劳动力市场短缺而推升通胀的现象极为关注。警惕通胀预期自我实现而导致的美国通胀居高不下。近期由于前期过度补贴而造成的工资增速畸高，极有可能转化为居民预期未来通胀高企而导致的工资增速走高，进而导致成本推动型通胀持续传导，这也是美联储自11月会议以来所强调的通胀预期的重要性。

加息看就业，但劳动参与率恢复令人失望。就业回顾乐观，预计明年很快达到完全就业。美联储将21/22年失业率预测进行了大幅下调，显示对于美国狭义失业率的恢复极为乐观。美联储对近几个月实际上并非出色的就业数据感到满意（非农新增远慢于夏季），特别是在狭义失业率的大幅改善上。美联储明确表示加息的前置条件中通胀已经满足，将在完全就业达成时加息，这一点也或将更多和狭义失业率相关。需要强调的是，美国劳动参与率可能无法恢复到疫情之前。我们认为在此次变种疫情冲击下，美国持续呈现长期脆弱性的制造业受冲击或更为严重，劳动参与率也无法恢复自疫情以来2个百分点的损失。

美国经济滞胀加剧，加息可能提前至明年3月Taper结束之时。1）需求过强，而供给恢复缓慢，导致美国滞胀局面形成，且在Omicron疫情冲击下或更加极端。2）滞胀局面下美联储转向紧缩之快史无前例，预计明年美联储或在3月Taper结束之时首次加息，全年加息3次。3）此外，鲍威尔表示此次会议首次对美联储资产负债表进行了讨论，以及后续可能采取的操作，表明随着加息预期逐渐明朗，缩表或已经排上美联储日程。

预计长端美债利率、美元指数加速上行，但对国内影响甚微。1）我们预计美元指数2022年中到达97-98左右，而长端美债利率可能在明年年中向上突破2.0%。2）但是，任凭美国风吹雨打，美联储紧缩对我国影响可能甚微，我国仍将以我为主，不会过多受到海外政策收紧的外溢性影响。其一、疫情后国内货币政策应对较为克制，并未大幅降息，正常化大幅提前海外发达国家两年以上；其二、而从汇率的角度而言，人民币相对美元整体经受住了这一轮美元指数波动的考验，年内波动中逆势小幅升值，这也意味着国内货币政策操作的空间进一步扩大，并不会受到美联储边际紧缩的直接掣肘；3）国际收支方面，今年四季度到明年尽管流入规模可以预见会有所减少，但结构性流出的压力也绝不可与2015-2016年同日而语，跟随性收紧的必要性是非常低的。

以下为正文

当地时间12月15日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明和经济预测总结（SEP）。其中最大变化有3点

1）2022年加息次数预期猛增为3次。点阵图显示，在9月仅50%委员认为2022年将加息的基础上，12月全部18名委员均认为明年将加息，投票加息人数猛增9名，加息次数增加为3次。在2023年，此次会议显示加息次数或达到3次。

2）经济预测上，12月SEP延续了9月SEP的趋势，出现了21Q4实际GDP增速预测大幅下调，通胀全面上调的情况。21Q4 GDP增速由5.9%下修至5.5%，但22Q4 GDP增速由3.8%上修至4.0%，23Q4 GDP增速由2.5%下修至2.2%，21年、22年失业率分别下调至4.3%、3.5%；21-23年核心通胀继续全面上调，分别上调为4.4%、2.7%、2.3%，其中21Q4上调幅度达到0.7个百分点。

3）Taper操作加速，预计于22年3月结束。在11月正式开启每月100亿美元国债、50亿美元MBS的QE Taper操作基础上，自明年1月开始，美联储加快Taper速度为每月缩减200亿美元国债、100亿美元MBS购买，使得Taper计划在明年3月即可结束。

一、美联储Taper加速，符合市场预期

美联储Taper节奏加速，符合市场预期，从而加息时点得以提前，以应对高通胀。1）Taper加速的操作市场早有预期。首先，11月会议声明提及若经济前景发生变化，则美联储可能调整Taper节奏。随着11月以来美国通胀数据的节节攀高，以及Omicron疫情骤然爆发，促使鲍威尔在11月末国会听证会上表明考虑提前结束Taper操作，并抛弃年初以来坚持的通胀暂时论；2）Taper加快是为了将加息提前，应对高通胀。但加快缩减购债速度并不能够抑制美国高通胀，美联储其资产负债表仍在扩张，本质上在Taper期间美联储货币政策仍处于大水漫灌阶段。那么在这一条件下，即便美联储多次声明加息前提和Taper前提截然不同，且要求更高，但美联储加快Taper节奏的核心原因无疑是为了将加息时点提前，从而通过货币紧缩压制美国居民过热的需求，由此控制通胀。

二、通胀预测再度全面上调，显示美联储决心控制高通胀

“There’s a real risk that inflation may be more persistent and that may be putting inflation expectation under pressure.”

鲍威尔抛弃通胀暂时论后，不但在此次会议全面调升通胀预测，21Q4核心通胀调升幅度达到0.7个百分点，鲍威尔还在此次会议上对于美国通胀持续攀高现象进行了一番新的诠释。首先，鲍威尔承认通胀已经蔓延至范围更广的商品及服务（broader range of goods and services），并提到在9月财政补贴结束之后，美国劳动力市场供给孱弱的现象突出，反映在美国居民工资增速畸高的情况，鲍威尔表示对劳动力市场短缺而推升通胀的现象极为关注。

警惕通胀预期自我实现而导致的美国通胀居高不下。就如鲍威尔此次会议提到的通胀预期压力，我们更关注在当前美国居民对于通胀预期居高不下的情况下，近期由于前期过度补贴而造成的工资增速畸高（居民薪资议价能力强化），极有可能转化为居民预期未来通胀高企而导致的工资增速走高，进而导致成本推动型通胀持续传导，这也是美联储自11月会议以来所强调的通胀预期的重要性。

三、加息看就业，但劳动参与率恢复令人失望

“Job gains have been solid in recent months, and the unemploymentrate has declined substantially. ”

就业回顾乐观，预计明年很快达到完全就业。此次会上，美联储将21/22年失业率预测均进行了大幅下调，显示对于美国狭义失业率的恢复极为乐观。鲍威尔在删去了前期通胀暂时论（transitory）的论调后，增加了对就业乐观的描述，显示美联储对近几个月实际上并非出色的就业数据感到满意（非农新增远慢于今年夏季），特别是在狭义失业率的大幅改善上。此外，美联储明确表示加息的前置条件中通胀已经满足，将在完全就业达成之时加息，而这一点也或将更多和狭义失业率（不考虑劳动参与率）相关，而狭义失业率也或是美联储采取的变种泰勒规则的核心变量之一，详细分析见《LIMBO-美联储货币政策框架的演变与风险》（2021.11.01）。

需要强调的是，美国劳动参与率可能无法恢复到疫情之前。鲍威尔此次问答环节也表示经济不会回到疫情之前的状态，同时对劳动参与率的恢复缓慢表示失望（disappointing），我们认为在此次变种疫情冲击下，美国持续呈现长期脆弱性的制造业受冲击或更为严重，劳动参与率也无法恢复自疫情以来2个百分点的损失。

四、美国经济滞胀加剧，加息可能提前至明年3月Taper结束之时

需求过强，而供给恢复缓慢，导致美国滞胀局面形成，且在Omicron疫情冲击下或更加极端。疫情以来美国政府采取的“财政赤字货币化”措施组合，向居民发放巨额补贴的模式，在需求端使得美国居民消费动能持续过热，甚至在补贴结束后还出现了居民薪资议价水平提升导致的消费持续强势；在供给端，过度财政补贴，叠加疫情数轮冲击使得美国本已残破的制造业产业链受到永久性损失；需求过强，而生产过热，导致美国通胀具备明显的消费品通胀特征，即CPI先于PPI飙升，再加上恢复缓慢的工业生产，共同形成了美国当今“滞胀”的局面。

滞胀局面下美联储转向紧缩之快史无前例，预计明年美联储或在3月Taper结束之时首次加息，全年加息3次。1）6月会议投票2022年加息的委员数增加3名，9月增加2名，此次12月增加9名，无疑显示美联储转向紧缩的速度急剧加快。2）而在滞胀局面下，无法实质性改善供给能力的美联储，则不得不在“货币紧缩抑制通胀、稳定居民预期”和“货币进一步宽松试图小幅增加需求和产出”之间做互斥的选择题，而从宏观经济成本收益权衡视角而言，美联储选择了前者。3）在此次会议上，鲍威尔提到Taper之后不需要等待很久加息（extended wait），叠加问答环节提到资产价格的高位（elevated），显示鲍威尔多方面引导加息预期。此次会议决定加快Taper，全面调升通胀预测，下调21年经济预测，已是无疑反映21年美国经济深陷滞胀的情况，随着通胀攀高，我们认为美联储可能最早于明年3月Taper结束之时就开始加息，明年加息可能达到3次。

此外，鲍威尔在会上表示此次12月会议首次对于美联储资产负债表进行了讨论，以及后续可能采取的操作（sequence of events），表明随着加息预期逐渐明朗，缩表或已经排上美联储日程。

五、预计长端美债利率、美元指数加速上行，但对国内影响甚微

在美联储加速紧缩下，我们预计美元指数2022年中到达97-98左右，而长端美债利率可能在明年年中向上突破2.0%，经济增长的缓慢逐步的恢复、以及美联储不断提前的边际紧缩计划是收益率上行的主要驱动力。至2022年下半年，我们预计美联储在启动加息计划之后，全球市场会将注意力转向对美国潜在产出路径永久性下移幅度的研判上，10Y美债收益率有望再度自上而下向2.0%左右的长期中枢水平附近有所回落，并可能在此水平附近窄幅震荡直至2022年底。

但是，任凭美国风吹雨打，美联储紧缩对我国影响可能甚微，我国仍将以我为主，不会过多受到海外政策收紧的外溢性影响。1）疫情后国内货币政策应对较为克制，并未大幅降息，且从2020年5月开始即进行压短贷、防范金融风险的操作，正常化大幅提前海外发达国家两年以上；2）而从汇率的角度而言，因我国资本项目有限开放，人民币汇率更多由实体经济、特别是工业生产与外需之间的交互关系所决定，2021年以来，尽管美联储边际紧缩预期一波三折，美元指数一度大幅贬值后又深度反弹至年内新高，但人民币相对美元整体经受住了这一轮美元指数波动的考验，年内未出现明显的贬值，波动中逆势小幅升值，这也意味着国内货币政策操作的空间进一步扩大，并不会受到美联储边际紧缩的直接掣肘；3）国际收支方面，今年四季度到明年尽管流入规模可以预见会有所减少，但结构性流出的压力也绝不可与2015-2016年同日而语，跟随性收紧的必要性是非常低的。