连城数控的周期和成长

首席梦想官

隆基和连城

隆基股份是光伏行业的老大，是从流血多年的光伏行业死人堆里爬出来的优秀企业。隆基战略选择前瞻，储备超前，领导人团队聪明，专注，谦逊，勤奋，顶尖优秀，集各种不可能于一身。隆基之于光伏行业相当于苹果之于手机行业，在我眼里光伏行业的企业只有两类隆基，和非隆基企业。对于光伏产业链的硅料/硅片/电池片/组件四个环节，在相当长的时候只有硅片一个环节有盈利，而这个格局最好的盈利的环节里，隆基占70%份额，隆基一家就拿走了90%以上的利润。而且随着光伏度电成本降低到脱离补贴后，硅片拉晶和线切门槛迅速降低后，隆基果断放弃独守硅片而转向专向一体化发展，每年的营收都翻翻。以组件出货量看三年就干到全球第一并将开始遥遥领先。

连城数控是一家和隆基战略高度绑定的光伏设备企业。在隆基独居硅片的王者时代，连城就为隆基提供独门武器长晶炉，随着隆基的战略转向硅片+电池片+组件的一体化，连城数控也在转型成一家设备平台化的企业，开发电池片，银粉，串焊等设备耗材业务。雪球上对连城基本面业务，技术组合，发展方向，广度和深度和以及未来已经做了非常详细的解析。总的来讲目前连城过去高度依赖隆基，隆基给连城试用和开发的场景，连城练就了领先的技术但独供隆基。由于连城经过资本市场的曝光后，突然成为北交所市值第二高的专精特新企业，以至于大家都在思考是不是有更多的可能。因为连城过去也一直在开拓非隆基市场，以降低和隆基的关联交易，成为一家公司运营和治理上比较独立的公众公司。对于隆基来讲对连城设备采购一直是采取市场化的原则，让连城一直处于市场化竞争的环境下，炮火中提高产品竞争力。对连城而言，今后除了与隆基战略协同下提供专业设备，解决卡脖子问题外，重点就是根据客户的需求，提供平台化的整线装备，甚至今后海外销售也会是一个突破口。

产业格局和企业角色

产业的基本面分析解决的是方向和空间问题，行业环节定位和竞争格是定义长期角色的问题。

产业格局是企业的出身，有的天生命好比如白酒，企业作死都不会死；有的命不好，比如大多数充分竞争行业内的小企业，一直拼劲全力但只能和生死做斗争。连城所在的光伏行业从很差变得不那么差的产业里，处于格局还算不错的环节。在很长一段时间，光伏的技术成本一直缺乏经济性，所以行业发展一直高度依赖补贴，并把技术迭代进步和规模降本作为最主要的发展方向，同时以度电成本下降作为唯一衡量竞争力的标准下，企业同质化竞争为主要旋律，技术进步和路线的切换却加速了对老产能的革命，因此自嘲“内卷”。但随着度电成本低过传统火电后，光伏基本告别补贴时代，开始会有内生现金流，并在零碳转折下的绿色溢价，行业已经脱胎换骨破土而出。

即便是抛开光伏行业的增长不谈，仅只从行业内部竞争的这个角度看，如果把内卷看作是一场“内战”，那么光伏设备企业就相当于是军火商的角色。光伏企业为了获得更低的度电成本更好的技术，必须不得不加速更新最好的设备，因为一旦迭代更新的主动权掌握在后上产能的玩家手里，自己就失去主动权。因此必要不停买更好的军火（设备），军火商才是战争最大受益者。

市场分歧点

连城最近股价大幅下行，人气低迷。这当中有硅片门槛突然突破后阶段性过剩的问题，有光伏整体热度消退市场博弈加剧的的问题，市场行情负反馈的问题，还有连城所在北交所身份定位和流动性问题。对于所有的市场质疑我觉得都有其合理性，股价的下跌也已经在反映这些负面共识。基于这些负面的共识我谈谈我的理解

1.硅片行业过剩的问题

因为从2019年开始硅片扩产一下子就提速了。硅片行业扩产可以短到8个月，而其上游硅料扩产在18个月，这两年下游硅片天量扩产的所以成对上游硅料哄抢的局面，造成造成硅料价格居高不下，造成整个产业成本传导的逆逻辑。2022全球的光伏装机量预计在220GW，而2021硅片已经扩到300+GW，2022年将扩到450GW。因此市场认为这是非常严重的过剩，作为拉晶设备生产企业景气度会下降，且不可持续，且因为光伏设备的销售额会是光伏行业景气度的二阶导数，业绩和股价弹性会非常剧烈，目前股票市场似乎在提前走这种预期了。

我的看法是由于连城的隆基标签，过去非隆基的市场份额80%以上都被晶盛机电抢走，因此对单晶炉和线切这块业务在行业景气上行和下行的弹性都比晶盛小。并且，连城首先在技术上是领先的，开拓非隆基市场的策略定下后，提高市占率是变难还是变容易？连城转向平台型转型，对拉晶炉的依赖度会下降；如果硅片设备景气度断崖下跌，相比较而言大单品的晶盛会更明显面对业绩持续性的问题，而非连城。业绩持续性方面，当下市场一直在抱怨隆基扩张慢于对手和隆基设备确认对连城的拖累。一体两面，大家抱怨的隆基，恰恰为连城提供了最坚实的基本盘，隆基刚刚又从可转债市场融了一大笔钱建设产线，这些钱最终会花到哪里去？当然是买军火啊！

李振国也说了，只要是人可以造成来的东西都会是过剩的。光伏行业一直是过剩的过度压力下成长起来的，过剩不是现在的问题，是过去的问题，也会是未来的问题。即使总产能增长空间有限了，但是由于技术进步和尺寸大型化等，新设备对老设备会在生命周期中提前进行替换（内卷逻辑），因此300GW的存量市场也会提供相当大的市场。

目前的情况下，反而应该更加注意光伏企业大幅融资增发的情况。组件，电池，硅片企业融那么多钱的目的还没花出去，融的目的是什么呢？就是买设备（军火）啊！融资量和节奏才是设备企业的景气度领先指标，而不是机构YY的&34;我觉得过剩了&34;。这一点是市场的盲区且并未被广泛传播并定价。

2.机构博弈定价的逻辑

A股市场表现为价值投资为体的博弈风格，其中对于基本面的研究处于低质量的过剩和趋同性，以至于机构更偏向于做博弈交易和趋势投资为主。这种风格下市场对业绩上升的股价“戴维斯双击”（业绩扩张x业绩扩张导致估值扩张）有着非常超前而又广泛地应用。反之业绩下降的也会造成双杀，连城这样的设备类企业照理是不适用这种消费品股票定价逻辑的，但市场目前对连城在内的很多企业也错误使用了这种景气度定价的打法。一个非常典型的现象就是2021年Q3因为连城客户验收延后造成一个Q的业绩不及预期，市场就开始大幅双杀，这才是连城从130块开始下跌并进入疲弱负循环的源头。事实上，连城客户所在的行业本身为周期性行业，业绩的波动不一定具备延续性。对企业的业绩正确理解是跟踪在手订单/新订单。设备类企业股价采用双击定价会过度放大波动性，当然连城如果要成为让投资者尊敬的企业，销售额的rolling forecast和平滑处理也是小企业变大企业要做的增项，希望管理层能听到这个声音。

3.北交所流动性的问题

不可否认北交所的投资者规模造成了流动性问题，体现在流动性估值折扣上，和交易价差扩大上。流动性的问题也要从正反两个方面看，因为现在已经在流动性不好的市场已经有折扣，所以必然包含了一个流动性变好的可能性，消除价差。这个问题可以乐观看待因为风险已是暴露。

4. 估值是高了还是低了

有的人认为股价高了，有的人认为比较低。但如果把股价进行分解，造成股价偏离合理有三个因素内在价值认知偏离+估值偏离+噪音随机项。在连城上我觉的大家对内在价值讨论比较充分，应该不会有太大偏差，所以大家理解的差异可能主要是在估值上。

如果认识到交易市场是一个多维并存的情况，必然能理解估值是一种多样性的存在。不仅和自我认知有关，你我的认知也不同，和市场走势有关，和比较对象有关，随着时间和位置高低估值这把尺也会一直变化。

从相对比价的角度，相大家坚守着连城一部分因素也是因为心里立着一个标杆没有兑现凭什么靠景气长度存疑的单品独大的晶盛可以千亿，连城怎么地500亿起步吧？但不但未体现转型为平台增值没有涨到目标高度，反而接下去跌幅远超晶盛？具体原因可以找很多去解释，做到事后理解就可以。

从个股分析的角度，对于个股估值要灵活对待，高点的时候看问题和风险，低点的时候多看优点和可能性，位置变了观察角度也要变，否则很容易被市场的情绪牵引而在中长期角度做出反智决策。股票和硬币一样，都有正反两个面，和人一样，都有优缺点。一味地呈现一面是不客观的，只有对立讨论才能让连城的虚实部分更加显现。

站在现在这个时间当口，我觉得大家更多应该看看今后产品线拓展和地域拓展，产品落地情况，大单品市场的周期阶段，以及合纵连横拓展情况。如果第一次在“连城/晶盛价格比”看错的情况下，不要再看错第二次。

对未来连城看法

连城的未来价值必定有周期和成长两部分。

周期和成长函数在是高维统一的，只有在降维的时候才会被定义为周期或者成长，而且这个过程会交替出现。哪部分显现更多取决于企业不同的发展阶段，和不同的市场情绪。对于发展阶段我们要有良好的心理准备，如果估值一部分投资者对于周期贝塔价值的把握比较好，必然会带入双击的扰动。如果实在受不了贝塔反人性折磨，索性可以只关注内在价值增长的部分，因为这部分才是永续的价值增长。最大的价值就是成长。

无论最近的光伏行业发展预期提高还是放慢，但可以确定的是，光伏是目前百年变局监管风暴下为数不多增长且确定性非常高的行业。即便道路不平坦，未来的光伏行业一定是一体化，占率高，度电成本最低三者结合的企业，才有最强的竞争力。在这点上我觉得雏形和格局已现，老大领先比较多，只是因为行业过热才会造成对边际玩家定价混乱和灯下黑情况。即便重启内卷，这是行业老大最喜欢的格局，消灭的是无效产能，扩大相对优势。相比其他设备类型的企业，连城的永续假设已经随隆基一体化发展从而迈向平台型的企业。招聘更多优秀的人才，业务越做越大，产品矩阵越来越丰富，隆基业务为基本盘并大力开拓非隆基业务，炮火中合纵连横提高竞争力，发展中解决阶段性的问题，这些甚至不需要多了解企业的人都可以用常识做一个基本面的方向方向判断。

在基本面未发生变化情况下，经过个股和板块两轮下杀后，在当下的位置，我觉得公司所有的特质都应该积极看待。

从交易的角度，每个投资者都对连城的价值有一个个性化和情绪化的判断，但是下跌途中，股价不是由最看好的投资者决定的，股价反而是最不坚定的投资者决定的。

同时股价是市场投票的一个结果，连城在经历个股逻辑下跌后又迎来了板块整体下跌。动态地看待不同股价阶段和不同预期下的连城价值，从而更好的理解价值刚性和弹性部分，才能更好理解当下赔率问题，得出是否值得买入或坚守的答案。

连城的业务拓展需要落地，成长质量也需要业绩验证，等抹开迷雾的时候，股价会回到最乐观的人定价的正循环中。

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