天然石墨全球龙头，贝特瑞一体化扩产加速，负极王者再展宏图

1. 贝特瑞全球锂电负极王者，业绩高增

1.1. 发展历程深耕负极材料20余年，出货量连续9年世界第一

深耕负极材料20余年，出货量连续9年世界第一。深圳贝特瑞成立于2000年，2010 年负极出货量成为世界第一，2013年实现硅基负极产业化并批量销售，并从2013年起公司负极出货量连续9年位居世界第一，2020年晋选新三板精选层，2021年从新三板平移至北交所，现为北交所市值第一股。

公司无实际控制人，中国宝安为最大股东，股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝特瑞最大股东，直接间接合计持股达68.36%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散，公司无实际控制人。截至2022年一季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司1.08%股权，公司核心管理层稳定。

股权激励深度绑定核心员工，考核目标利于业绩长期增长。2021年公司授予307名核心员工 2153万份股票期权，行权价39.70元/股。股权激励将员工利益与公司发展深度绑定，有利于调动员工工作热情，提升员工忠诚度，降低核心员工离职率。

1.2. 业务结构负极材料为主，正极材料2021年快速扩张

受下游需求带动，公司业绩增长步入快车道。2021公司营业收入104.9亿元，同比+136%，归母净利润14.4亿元，同比+191%。2021年公司毛利率达25%，同比-4pct，主要是由于公司低毛利率正极业务占比提升所致。

随着下游需求增长，公司产能利用率提升，盈利能力大幅提升，2021年公司销售净利率达到14%，同比+3pct，ROE（摊薄）达 19%，同比+11pct。2022Q1公司实现营收和归母净利润分别为41/4.5亿元，同增120%/72%，业绩维持高增。

公司业务收入以负极材料为主，正极材料 2021 年占比快速提升。2021年公司营收达 104.9 亿元，其中负极材料营业收入 64.6 亿元，同比+105%，占比 62%，同比-9pct；正极材料营业收入 36.5 亿元，同比+250%，占比 35%，同比+12pct，除正负极以外业务营收 3.8 亿元，占比 4%。

公司毛利贡献以负极为主，正极业务随高镍量产毛利占比提升。2021 年公司毛利26.3 亿元，其中负极业务贡献毛利 20.2 亿元，同比+74%，占比 77%，同比-14pct；正极业务贡献毛利 5.1 亿元，同比+784%，占比 19%，同比+14pct；除正负极以外业务贡献毛利 0.9 亿元，占比 3%。2021 年公司高镍正极业务量产出货开始贡献营收及毛利，我们预计随着公司高镍正极业务持续放量，其利润贡献占比将继续提升。

研发技术人员占比不断提升，研发投入持续增加。2021年底公司技术员工人数达1487 人，技术人员占比达30%，连续4年持续提升，相比2017年增加 19pct。表明公司在研发方面投入的资源在不断增强。2021年公司研发费用达5.9亿元，同比+137%，研发费用率5.6%，同比持平。（报告来源远瞻智库）

2. 负极行业短期供需格局紧平衡，龙头一体化加深强化优势

2.1. 技术趋势人造石墨是主流，硅基负极是方向

负极是锂电四大主材之一，贝特瑞率先打破日本垄断实现天然石墨国产化。负极作为锂电四大主材之一，占锂电池成本 10%-15%左右。

2000年以前，日本企业垄断负极材料生产，主要应用材料先后从 Sony 公司研发的石油针状焦、HONDA 公司研发的中间相碳微球发展到三菱化学研发的改性天然石墨。

2002年贝特瑞成功打破日本垄断实现天然石墨国产化，并在后续发展中逐步实现人造石墨和硅基负极的研发和量产。目前贝特瑞是业内少有的在天然、人造石墨及硅基负极等全品类布局的公司。

人造石墨是主流，硅基负极是方向。主流石墨负极可细分为天然石墨和人造石墨两大类，其中人造石墨凭借较好的循环寿命及一致性在动力领域占据主要位置，天然石墨则凭借较低的成本和较高容量普遍应用于消费领域。

出于成本考虑，部分动力厂商也开始用天然和人造复合石墨做负极。2021年人造石墨国内负极份额占比 84%，天然石墨14%。我们预计未来天然石墨和人造石墨会长期处于共存的状态。石墨负极工艺成熟，高端天然和人造石墨均能做到 360mAh/g 以上容量，比能量接近理论极限。硅基负极材料凭借 400-4000mAh/g 的超高容量成为未来发展方向。

2.2. 供需格局短期维持紧平衡，长期供需格局较好

下游锂电需求维持高增，2021-2025年负极材料成长空间近2倍。根据GGII数据，2021 年中国负极材料出货量达72 万吨，同比+97%，我们预计到2025年，全球负极材料需求量达223万吨，其中国内出货量达208万吨，相比2021年有近2倍成长空间， CAGR 达30%以上；

2021年国内人造石墨出货量超60万吨，同比+97%，占比84%，同比持平，随着负极厂商人造石墨产能的加速投产，我们预计到2025年国内人造石墨出货量达179万吨，占比进一步提升至86%；

2021年国内天然石墨出货量超10万吨，占比达14%，随着消费类电池需求的增长以及比亚迪等部分动力厂商加大采购天然石墨，我们预计2025年天然石墨出货量近24万吨，占比11%。

硅基负极市场迎来快速增长，出货量预计大幅增加。根据 GGII 数据，2021年国内硅基负极出货量达 1.1 万吨，同比+83%，占负极材料出货比例为1.5%。

随着特斯拉4680电池的量产以及大圆柱电池的推广应用，我们预计2025年中国硅基负极出货量达5.5万吨，相比2021年有超 4 倍的成长空间，2021-2025年 CAGR 达 50%，占比预计提升至2.2%。

由于硅基负极通常以低于10%的掺硅比例掺杂到石墨负极中使用，因此我们预计2025 年掺杂后的硅基复合材料出货量预计达45万吨以上（按硅碳、硅氧各占50%测算），占负极材料总出货量比例达20%以上。

“双限”政策下石墨化产能扩张受限，供需维持紧平衡，负极材料长期格局较好。

石墨化是人造石墨的必备工序，我们测算2021-2023年石墨化供给分别为52/82/123万吨，需求分别为52/83/118万吨，产能利用率分别为100%/100%/96%，短期石墨化供需维持紧平衡状态。由于“双限”政策影响，国内各地对属于高能耗产业的石墨化项目严格限制，目前纯石墨化厂商扩产项目较难通过地方政府能评及环评审批。

负极厂商一体化产能项目由于更能促进地方就业和贡献更多税收，并属于国家鼓励的新能源产业，相对更容易拿到能评和环评审批。我们预计2022年国内石墨化产能新增约50万吨，其中通过负极厂商一体化项目新增44万吨，占比88%，纯石墨化厂商新增6万吨，占比12%。

我们认为“双限”政策避免了石墨化产能的无序扩张，利于负极行业稳步发展，并且间接加大了负极龙头企业的竞争优势地位，负极行业长期供需格局较好。

2.3. 竞争格局中国占据全球垄断地位，龙头厂商优势突出

中国负极厂商占据全球负极产能八成以上，具备垄断优势。全球负极产能集中分布在中、日、韩三国，截至2021年底，全球负极厂商名义总产能110万吨，其中中国负极厂商总产能达94万吨，占比85%，韩国、日本总产能16万吨，占比15%。

我们预计到2022年底，全球负极厂商总产能达184万吨，其中中国负极厂商总产能达166万吨，占比提升至90%，中国在全球负极材料垄断优势进一步加强。

国内负极厂商市场集中度较高，龙头厂商格局稳定。根据数据，2021年国内负极材料产量达66万吨，同比+85%。负极龙头贝特瑞市占率26%，同比+3pct，国内负极CR3/CR5分别达56%/80%，同比-2pct/持平，龙头厂商竞争格局较为稳定，其中贝特瑞、中科星城和尚太科技扩产积极，市占率提升较为明显。

我们预计随着各大厂商新增产能的陆续投产，负极龙头厂商将呈现多强并进的局面。

3. 公司负极一体化产能释放加速，龙头地位稳固

3.1. 产品天然石墨全球龙头，人造石墨快速追赶

贝特瑞在天然石墨有先发技术优势及全产业链布局优势，人造石墨快速追赶，且在硅基负极等新品种深度布局。公司产品性能参数优异，石墨负极产品容量均在 340-360mAh/g 高端产品区间，另外公司在硅基负极、钛酸锂及快充软硬碳等产品均有布局，多产品矩阵满足客户多样化需求。

贝特瑞是天然石墨绝对龙头，国内市占率近6成。我们预计2021年公司天然石墨出货量达6万吨，国内市占率接近六成。公司的高端天然石墨产品在海外大客户三星、松下已经供货多年，代表了业内最高水平。由于石墨化成本上升及产能紧缺导致人造石墨供给不足，天然石墨需求迎来额外增量。

随着国内龙头厂商宁德时代、比亚迪等加大天然石墨应用，我们预计2022年天然石墨市场需求量超14万吨，同比+39%，贝特瑞天然石墨出货9万吨，同比+48%，天然石墨国内出货量占比达65%，同比+6pct。

公司人造石墨扩产积极，快速赶超人造石墨龙头厂商。公司在人造石墨领域加速追赶，2019-2021年出货量分别达3.1/4.8/9.9万吨，国内出货量占比分别为15%/16%/16%。随着公司人造石墨产能加速投产，我们预计公司在人造石墨领域的份额占比将进一步提高，2022年出货量达20万吨，国内出货量占比达24%，与璞泰来、杉杉股份等人造石墨龙头同处于第一梯队。

3.2. 客户海外客户为主，国内大客户快速上量

公司海外客户收入占比近半，优质大客户收入占比不断提高。

2021年公司海外业务收入占比近 50%，其中公司与前两大客户松下、三星 SDI 合作关系超过 10 年。2019-2021年公司来自前两大客户的收入分别为 26/28/71亿元，收入占比分别为 42%/43%/36%，CR5 分别为 58%/63%/68%，公司来自优质大客户收入占比不断提高，随着大客户持续放量，我们预计公司客户集中度进一步提升。

公司为松下、三星SDI主力供应商，在客户负极供应链占比超过50%。

我们预计公司在松下和三星SDI负极供应链占比均超过50%，处于一供位置，且份额在稳步增加。

随着公司产品在国内大客户宁德时代和比亚迪放量，我们预计2022/2023年公司在宁德时代负极供应链占比分别为15%/18%，同比+5pct/+3pct，在比亚迪负极供应链占比分别为25%/30%，同比+5pct/+5pct，份额均有望快速提升。

我们预计公司负极产品2022/2023年出货量达29/41万吨，同比+81%/+40%。

3.3. 产能人造石墨扩产加速，产能规划志在长远

与同行业龙头公司相比，贝特瑞负极扩产计划更为积极且聚焦。负极下游需求爆发式增长，龙头厂商均积极扩产，石墨负极扩产周期一般在1年左右，2021年以来贝特瑞、璞泰来、杉杉股份公布总投资额均超百亿元，其中规划负极产能分别为68/20/56万吨，中科电气通过和宁德、亿纬合资方式规划产能33.8万吨。

贝特瑞在负极业务扩产上相比其他三家更为激进，且相比璞泰来、杉杉股份更加聚焦在负极项目。

我们预计随着新增产能的陆续投产，贝特瑞市场份额优势将继续扩大。

公司人造石墨规划产能较大，支撑公司业务长远发展。公司新增产能将在2022、2023 年集中释放。公司2021年底已有负极产能17万吨，截至2022年5月在建产能26万吨，公告待建产能42万吨，总规划产能达85万吨。

我们预计2022/2023年底公司名义产能达43/69万吨，全年有效产能分别为30/50万吨。

3.4. 硅基负极技术领先，配套大客户稳步扩产

公司在国内率先将硅基负极产业化，产品技术领先。

公司硅基产品目前已发展到第4代，市场销售产品仍以第1、2代产品为主。2021年国内硅基负极出货量1.1万吨，公司出货 3000 吨，市占率近 3 成。

硅基负极材料目前已产业化的技术主要有硅碳复合材料和氧化亚硅材料两种，其生产技术难度大、工艺非标准化导致技术壁垒较高。

硅基负极成本较高，单价高，盈利能较强，2021 年贝特瑞硅基负极销售均价在 20 万元/吨左右，毛利率高达 50%，净利率 30%以上。

特斯拉 4680 电池将采取新型硅基负极方案，硅基负极使用量将大幅增加。

特斯拉对原材料重新设计，采取高弹性材料，并通过增加弹性的离子聚合物涂层，可以稳定硅表面结构，并使成本降低 5%。目前特斯拉使用的硅基负极是氧化亚硅，21700 电池硅添加量 5%，我们预计 4680 电池掺硅量提升至 10%。

随着特斯拉 4680 电池的大规模量产应用及掺硅量的大幅提升，我们预计特斯拉硅基负极需求量持续高增，2022/2023 年硅基负极需求量分别为 1.7/3.0 万吨，同比+86%/+73%。贝特瑞作为松下-特斯拉核心供应商有望直接受益。

公司硅基负极产能以配套大客户为主，产能转为出货确定性高。公司是松下-特斯拉硅基负极的核心供应商，有望直接受益大客户增量需求。

截至 2021 年底，公司有硅基负极产能 0.3 万吨，并预计 2022/2023 年硅基产能分别扩至 0.6/1.8 万吨，长远规划2026 年扩至 4.3 万吨，未来五年成长空间超 10 倍。我们预计公司 2022/2023 年硅基负极出货量分别为 0.5/0.8 万吨，单吨净利维持在 6.5 万元左右。

3.5. 降本增效布局上游原材料+石墨化自给率提升+连续石墨化技术

原材料在人造石墨成本比例在 30%-50%左右，公司积极布局上游原材料降本。焦类原材料成本在高端人造石墨成本构成中占比近 50%，低端人造石墨中占比近 30%。

公司积极布局上游针状焦原材料降本。2021 年 3 月，公司与山东京阳合作建设 12 万吨（权益 6.6）负极针状焦生产线，一期 6 万吨预计今年上半年投产。

石墨化成本占高端人造石墨成本近 50%，低端人造石墨成本近 60%，其中电费占石墨化成本近一半。石墨化产能单万吨投资额约 2.2 亿元，以 0.38 元/kWh 电费计算单万吨石墨化成本 1.2 亿元左右，其中电费占比 44%是最大成本来源。

国内石墨化产能主要分布在内蒙、四川等电力充沛且电价较低省份，其中内蒙电价 0.2-0.26 元/kWh，四川0.3-0.35 元/kWh，两省凭借低电价优势占据国内约六成石墨化产能。

贝特瑞石墨化自给率逐渐提高，盈利端存改善预期。在双控及限电背景下纯石墨化厂商扩产受限导致石墨化产能紧缺，公司加大一体化产能布局，我们预计 2021-2023 年公司石墨自给率分别为 18%/32%/48%，呈明显上升趋势，并预计 2025 年石墨化自给率提升至 60%以上，有效确保石墨化产能供应及降低成本。

传统石墨化工艺能耗大，新技术可提升空间大。传统石墨化工艺主要包括艾奇逊石墨化炉，内热串接式石墨化炉两种，均属于间歇式石墨化炉。

艾奇逊石墨化炉使用历史悠久，是目前最为成熟、应用最为广泛的石墨化炉，其主要优点包括结构简单、坚固耐用、容易维修等，但是缺点是热损失大，能量有效利用率仅 30%左右，单位电耗达 4000-4800kWh/t，且需要大量的冶金焦作为电阻料，污染比较严重。

内串式石墨化炉相比艾奇逊炉加热速度快，生产周期短，且电耗下降 20%-35%，产品石墨化程度更均匀，但该炉一般只适用于电极的生产，不适用于颗粒料的负极石墨化生产。

出于降低电耗以及控制成本角度，负极企业纷纷转向新技术。为了应对国内越来越严厉的能耗政策以及不断上升的成本压力，负极企业探索新的石墨化技术，其主要的发展方向分为两种，一种是在传统的艾奇逊炉基础上进行改进的箱式炉，另外一种是连续石墨化炉。

坩埚炉应用比较多的是艾奇逊石墨化炉，虽然坩埚炉法有耗电量大，并且需要大量的冶金焦作为电阻料、送电周期长、生产能力低等缺点，但是由于坩埚炉生产过程可温度可保持较高，生产出来的产品石墨化程度高，因此容量相对更高，首次效率高，适用于中高端产品。

以杉杉股份为例，其在四川眉山负极一体化项目中，石墨化建设了坩埚炉和箱式炉两种，其中坩埚炉用于生产消费类电池负极，箱式炉用于生产动力类电池负极，公司产能可以根据客户需求动态调整石墨化炉从而提高生产效率。

箱式炉以艾奇逊石墨化炉为基础，在炉内设置炭板箱体，相当于坩埚尺寸放大，从而带来更高的单炉产出，同时箱式法利用箱体及物料发热，节省了保温电阻料的用量，理论成本更低。

根据璞泰来公告，其子公司箱式炉产品单位耗电量较坩埚法可降低 40%-50%，不过箱式炉缺点在于更大的箱体使得炉内温度分布不均，物料均匀性较差。因此，箱式法对石墨化工艺掌握程度以及技术优化水平要求更高。目前负极企业璞泰来、杉杉股份、凯金能源、尚太科技等陆续转向箱式炉工艺。

连续石墨化炉可以大幅降低电耗、提高产品质量、缩短生产周期。连续式石墨化炉将间歇式的清炉、装炉、通电、冷却、卸出等多道工序整合到一起，从而极大压缩生产周期，提高单位体积单位时间产量，并且散装石墨质量好，生产易实现自动控制。

相比间歇式炉，连续石墨化炉单位电耗降低 40%-50%，但目前业内研制出的连续石墨化炉温偏低，会导致产品石墨化程度偏低，从而影响产品比容量。我们预计该技术会优先应用于天然石墨及中低端人造石墨，目前业内采用此技术的有贝特瑞以及山河智能。

贝特瑞在连续石墨化研发领先，且公司天然石墨占比较高，新技术已在部分产品验证成功，一旦规模化应用我们预计单吨负极材料降低石墨化成本 3000-4000 元。我们预计 2022/2023 年公司负极产品出货量达 29/41 万吨，单吨利润有望恢复 0.7万元以上。

随着公司一体化产能的陆续投产，我们预计公司出货量迎来快速增长，2022/2023 年出货量达 29/41 万吨，同比+81%/+40%。与同行业相比，2021 年贝特瑞的负极产品单吨价格约 4 万元（不含税），与杉杉股份接近，低于以高端人造石墨为主的璞泰来，随着负极行业涨价落地，我们预计 2022/2023 年贝特瑞负极产品单位价格提升至 4.2 万元/吨左右。

2021 年受石墨化外协及焦类原材料涨价等成本冲击影响，公司负极产品单吨盈利有所下滑，单位利润达 0.66 万元/吨，仅次于璞泰来。

随着负极行业产品涨价落地以及公司石墨化自供比例提升，我们预计公司负极产品单位盈利有望迎来修复，2022/2023 年提升至 0.7 万元/吨以上。（报告来源远瞻智库）

4. 正极业务合资扩产锁定出货，利润贡献快速提升

4.1. 技术趋势高镍是三元发展趋势，NCA 技术壁垒高

高镍材料可满足新能源汽车长续航里程需求，渗透率快速提升。2021 年国内三元材料产量达 37 万吨，同比+105%，其中高镍产量达 15 万吨，同比+231%，渗透率达 41%，同比+15pct。我们预计高镍在三元材料渗透率持续提升，预计到 2025 年产量达 49 万吨，渗透率达 52%，成为三元主流品种。

NCA 相比 NCM 在能量密度上优势明显，但制备工艺要求更高。NCA 正极材料由锰、钴、铝三种元素组成，常见的摩尔配比为 8:1.5:0.5，以铝代替锰，是将镍钴锰酸锂通过离子掺杂和表面包覆进行改性，以增强稳定性和循环性能。

NCA 根据圆柱电池大小可分为多种型号，其中特斯拉最新推出的 4680 圆柱电池能量密度可达 300Wh/kg，明显优于 NCM8 系电池。

在生产工艺上，NCA 对湿度要求更高，生产过程需严格控制湿度在 10%以下，整体生产工艺要求高于高镍 NCM 材料。采用 NCA 技术的电池厂商主要有松下、LG、AESC 等，代表车型包括特斯拉 Model S，小鹏 G3 等。

公司是 NCA 龙头，NCM811 快速放量。NCA 由于技术壁垒高，应用难度较大，相较于 NCM811 使用量较小，2021 年国内产量仅 8200 多吨，其中贝特瑞产量 2200 吨，同比+83%，市占率 27%，同比-23pct，22Q1 产量 550 吨，市占率 19%，位居行业前三。

公司 NCM811 产量随着新增产能投产快速上升，2021 年公司 NCM 产量 1.9 万吨，同比大幅上涨 430%，国内市占率 14%，同比+6pct，22Q1 产量超 0.6 万吨，市占率 12%，位居行业前三。

我们预计随着公司新增产能的陆续投产，公司 NCM811 产量维持高增态势。

4.2. 客户配套大客户 SKI、松下，高镍产能利用率高

公司高镍产能以给大客户 SKI、松下配套为主，产能转为出货确定性高。公司高镍产线通过 SKI、松下等国际客户审核验证，并已批量供货，2021 年出货量近 2 万吨。2021 年松下和 SKI 电池产量合计达 56Gwh，同比+27%，高镍正极材料需求 4.3 万吨，同比+79%，公司在客户高镍材料供应链占比近 50%。

我们预计 2022-2025 年公司大客户松下和 SKI 装机量维持高增趋势，高镍渗透率逐步提高至近 70%，高镍材料需求逐步提升至近 20 万吨，相比 2021 年有超 4 倍成长空间。

截至 2022 年 5 月，贝特瑞高镍产能约 3.3 万吨，处于满产满销状态，规划 5 万吨产能项目在建设中，其新增产能远低于客户需求增量，我们预计公司高镍产能持续维持满产满销状态。

4.3. 产能合资扩产产能高增，参股上游降本保供应

与 SKI、亿纬合资扩产 5 万吨新产能，2022/2023 年产能维持高增。2021 年公司与SKI 和亿纬锂能合资成立常州贝特瑞，规划高镍产能 5 万吨，预计 2022 年底投产，其中贝特瑞、SKI、亿纬分别出资 10/4.9/4.7 亿元，股权占比 51%/25%/24%。我们预计 2021-2023 年公司高镍权益产能分别为 2.6/3.3/5.85 万吨，

参股上游前驱体降本保供应公司前驱体主要从中伟股份和芳源股份购买，其中芳源股份公司参股 9.39%，为第二大股东。芳源股份主营 NCA 和 NCM 前驱体业务，2020年 NCA、NCM 前驱体产能分别为 1.36、0.3 万吨，并募投了 5 万吨高镍前驱体项目，产能主要供应贝特瑞和松下。贝特瑞通过参股上游公司有效保证了原材料供应和节约成本。

5. 盈利预测与估值

我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 232/302/377 亿元，归母净利润分别为 23.14/32.83/43.63 亿元，同比增 61%/42%/33%。

分业务来看

负极业务

我们预计 2022-2024 年公司负极业务收入分别为 123/170/219 亿元，同 比+90%/+39%/+29%，净利润分别为 21/29/38 亿元，同比+98%/+38%/+30%。

随着公司一体化新增产能陆续释放，石墨化自给率逐步提高，我们预计公司 2022-2024 年负极材料出货量分别为 29/41/53 万吨，同比+81%/+40%/+30%，单吨价格维持在 4.2 万元/吨（不含税）左右，单吨净利分别为 0.72/0.71/0.71 万元，同比+9%/-1%/持平，盈利能力在今年迎来修复后能够维持稳定。

正极业务

我们预计 2022-2024 年公司正极业务收入分别为 105/126/152 亿元，同比+188%/+20%/+20%，净利润分别为 1.0/2.4/4.7 亿元，同比+105%/+132%/+94%。

随着公司高镍正极产能扩产加速及公司产能利用率提升，我们预计 2022-2024 年公司正极 材料出货量分别为 4.5/6.8/10.1 万吨，同比+50%/+50%/+50%，单吨价格分别为 17.0/15.3/13.8 万元/吨，单吨净利分别为 0.23/0.36/0.47 万元，同比+36%/+55%/+30%，盈利能力逐步提升。

除正负极以外业务

我们预计 2022-2024 年公司天然鳞片石墨营收分别为 1.12/1.24/1.36 亿元，其他品种营收分别 为 1.85/2.41/3.13 亿 元，其他业务营收 1.05/1.37/1.77 亿元。

估值水平考虑到公司主营负极业务，且随着高镍业务放量正极业务占比逐步提高，我们选取 4 家负极龙头上市企业（璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华）以及 2 家正极龙头企业（容百科技、当升科技）与公司进行估值对比。

公司当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 21/14/11 倍，与可比公司平均估值相比均处于低估状态。考虑公司负极行业龙头地位，我们给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应市值 810 亿元，目标股价 111.3 元。

6. 风险提示

原材料涨价超预期。公司主营业务负极材料成本构成中原材料占比较高，如果原材料价格大幅上涨会降低公司产品盈利水平。

投产进度不及预期。公司在建产能项目规模较大，如果因为疫情管控、自然灾害等原因导致产能建设进度不及预期会影响后续产能释放，从而降低公司未来业绩增速。

下游需求不及预期。公司下游为电池厂商，主要应用市场为动力市场，如果新能源车终端销量低于预期会影响到动力电池需求，从而影响公司正负极材料出货量，将对公司业绩产生不利影响。