贝特瑞-835185-一体化扩产加速，负极王者再展宏图

　深耕锂电负极材料二十余年，出货量多年稳居世界第一。公司深耕负极行业，2000年成立，布局天然、人造、硅碳等多种负极技术，特别在天然石墨领域，公司具备绝对领先优势，深度绑定海外电池企业松下、LG、三星等。人造石墨方面，2019年以来在国内及海外中均快速放量，2021年产品结构中人造石墨占比已达60%。2021年公司负极出货量16万吨，同比大增171%，出货规模全球第一。同时，公司布局高镍三元正极材料，深度绑定SK、松下，2021年出货规模近2万吨。

  加速人造石墨及国内市场份额提升，一体化加深持续降本。公司2021年负极有效产能17万吨，已布局四川、山东、山西、天津等地项目，合计规划产能85万吨，我们预计公司2022/2023年有效产能可升至30/50万吨以上。客户方面，公司人造石墨二次造粒等技术领先，已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，且在比亚迪的份额已经跃升第一，国内市场增量显著。负极石墨化紧缺价格大涨，公司通过合资或自建加大石墨化一体化布局，我们预计2021-2023年公司石墨化权益产能1.6/8.3/18.6万吨，石墨化自给率18%/32%/48%，并预计到2025年提升至60%以上。石墨化自给率提升为负极材料单吨盈利存改善预期，叠加公司客户结构优质，我们预计2022/2023年公司负极单吨净利可提升至0.7万元以上。

  硅基负极一枝独秀，超高镍+4680电池技术进步带来明显增量。公司硅基负极供货三星、松下等多年，产品技术领先在业内率先产业化，21年产能3000吨，实现满产满销。公司规划4万吨新产能项目，一期1.5万吨预计2023年年底投产。我们预计23-24年三元超高镍电池将放量，同时4680大圆柱电池规模也快速放量，有望拉动硅碳负极的需求。因此我们预计2022/2023年公司硅基负极出货量0.5/0.8万吨，单吨净利可维持在6.5万元较高水平。

  正极配套SKI、松下等大客户，出货确定性高，高镍业务进入收获期。公司NCA技术领先，NCM811在2021年实现大规模量产，合计出货近2万吨。截至2022年5月，公司高镍产能3.3万吨，与SKI、亿纬合资扩产5万吨项目预计2022年底投产。我们预计公司2022/2023年正极材料销量4.5/6.8万吨，盈利能力逐步提升。

  盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年归母净利润23.14/32.83/43.63亿元，同比增61%/42%/33%,对应EPS分别为3.18/4.51/5.99元，当前市值对应PE分别为21x/14x/11x。考虑到公司是负极龙头地位，我们给予公司2022年35倍PE，对应目标价为111.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示原材料涨价超预期，投产进度不及预期，下游需求不及预期。