福鞍股份-603315-深度报告携贝特瑞进军负极材料，开启第二成长曲线

　公司积极转型新能源负极材料，拟并表天全新增主营石墨化加工

  公司传统业务是铸钢件，19年集团环境治理业务资产并表，21年与贝特瑞合资进军负极，22年5月19日公司公告，拟通过发行股票和支付现金的方式全资收购控股股东旗下石墨化资产天全福鞍，本次交易完成后，锂电池负极材料石墨化加工将成为公司新增主营业务。21年公司受原材料涨价及订单锁价机制影响业绩承压，实现营业收入9.51亿元，同比增长7.33%，归母净利润7500万元，同比下降24.41%。

  人造石墨负极前景广阔，石墨化自供提升行业制造壁垒

  电动车&储能驱动下预计25年全球人造石墨负极需求量达175万吨，四年CAGR达42%。石墨化是人造石墨核心工序，能耗双控背景下产能释放节奏放缓，预计22年供需紧平衡，成为短期产出的瓶颈环节。未来重资产石墨化将提高负极行业制造壁垒，石墨化自供率成为决定负极企业盈利和竞争优势的关键，奠定未来行业竞争格局。

  携手负极龙头贝特瑞进军负极，石墨化资产并表保证供给

  贝特瑞是全球负极龙头，出货量已经连续7年位列全球第一，深入三星、宁德时代、松下等全球锂电池龙头供应链，盈利能力同业领先，为解决石墨化供应问题与公司合资共建10万吨人造石墨，预计一期5万吨年中投产二期5万吨23年投产。公司拟全资收购的石墨化资产天全福鞍客户覆盖主流负极厂商贝特瑞、杉杉股份、凯金能源、翔丰华、中科电气等，当前石墨化产能2万吨，22年底达6万吨全部建成后达12万吨，若成功并表，将成为公司业绩重要增长点。公司的石墨化产能优势将与负极龙头贝特瑞的强大市场力产生强协同效应，石墨化产能将优先保障负极子公司生产，公司借助贝特瑞在负极领域的技术、客户的积累，成功踏入新能源赛道，业绩有望迎来高增。

  脱硫脱硝业务稳定增长，前瞻布局轻型燃气轮机

  环保行业碳排放标准日趋严格，预计25年国内脱硫脱硝行业市场规模超过2000亿元，公司全资子公司辽宁冶金设计研究院积淀深、资质全、本地口碑好，21年实现收入6.1亿元，净利润达1.48亿元，16-21年收入CAGR达40%，未来省内省外两手抓，业绩有望稳定增长。在分布式天然气发电普及和燃气轮机自主可控两大驱动下，国内燃气轮机前景可期，公司17年前瞻布局50MW以下微型燃气轮机，未来有望打造分布式能源完整产业链，创造新的业绩增长点。大型铸钢件业务预计22年定价机制理顺成本顺利传导后带动盈利修复。

  盈利预测及估值

  公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。由于石墨化资产并表在推进中尚存不确定性，不考虑并表情况下下，我们预计2022-2024年公司归母净利润为1.94、2.96、4.16亿元，对应EPS为0.63、0.96、1.35元/股。按照分部估值法，我们认为负极材料业务对应合理市值28亿元；环境治理业务对应合理市值71亿元；铸造业务对应合理市值15亿元。综上，公司目标市值为114亿元，对应22年PE为59倍，对应当前市值有50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示

  全球新能源汽车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；人造石墨负极行业竞争加剧；定增和资产收购不通过的风险。