【电动两轮车】究竟是一个什么样的生意？

作者 /侦探猫

不知从何时起，“两轮电动车”变成了许多城市“早晚”高峰的出行主角。

近日，济南早高峰“电动车海”的场景在抖音上刷屏了，视频中人手一台两轮电动车，羊群一般蜂拥而来又呼啸而过。拍摄者调侃道“在济南你可以没车没房，但不能没有电动车”。

两轮电动车在济南“盛装出行”的场景并非个例，数据显示我国2022年全年的两轮电动车销量超过了6000万台。

两轮电动车的井喷式发展是由多方面因素推动的。其中包括其相对公交车与私家车出行更方便、价格更便宜，且符合国家低碳、环保政策要求等。

从消费者的使用场景看，“上、下班与上、下学（接孩子）”成了两轮电动车最频繁的使用场景。

换句话讲，两轮电动车不仅适用于暂时没有私家车的居民，也同样适用于有私家车的居民，毕竟谁也不愿意把时间花在堵车及找停车位上。

而除了方便居民短、中途的出行外，两轮电动车在国内的其他两大使用场景还包括“即时配送”与“共享电单车”，前者的市场规模大约每年300万辆，后者受政策限制规模不足百万辆。

巨大的市场需求自然催生出与之匹配的“供给方”。公开数据显示，2021年国内同时拥有电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车生产资质的车企数量达170家。

其中雅迪、爱玛、台铃分居前三甲，金箭、新马、小刀、绿源、立马、小牛等位居行业前十。不过行业市占率并非呈线性分布，而是CR2占据超一半份额，CR5占据超七成份额。

最头部的两家上市电动两轮车公司，当前合计市值接近800亿元，由于两家控股股东持股集中度均超过60%，两家创始人均成了百亿富豪，可以说靠卖两轮电动车，他们赚“麻”了！

但对投资者而言，两轮电动车过去由于频繁打价格战，他们不敢搭车上路，而当前龙头格局虽然清晰，但行业是否还会延续高增长仍然未知。

本文将从“两轮电动车的生意属性”、“竞争格局的演变”、“未来增量空间”三个维度洞悉两轮电动车公司的投资价值。

01 规模制胜的“组装生意”

如果要问“电动两轮车”有什么核心壁垒吗？

答案包括“品牌声量、渠道渗透率、销量领先”等，但不包含“技术壁垒”。

这是因为电动两轮车最为关键的“蓄电池、电机、电控、制动”等核心零部件均来自供应商的外部采购。

其中成本占比最高的蓄电池主要向超威、天能、比亚迪、宁德时代采购，而两轮电动车的电机主要来自德国的博世。

从供应链的角度看，两轮电动车品牌扮演的身份有点类似智能手机厂商，比如小米、OV等，智能手机的屏幕来自三星、京东方，芯片来自高通、联发科等。

同样，按此逻辑，电动两轮车品牌商的身份又类似于智能电视厂家，屏幕与芯片的等关键零部件均来自外部采购，品牌商做的事主要是机身设计与制造。

说直白点，在核心零部件同质化的背景下，两轮电动车脱离不了“组装者”的身份。

在商业上，企业创造价值的环节越小，企业赚取的利润也十分有限。

这也不难理解，像雅迪这样的头部两轮电动车品牌，其毛利率维持在16%左右，净利率更是在5%左右。按照公司2022年约1500元的两轮电动车单价，其卖一台车净赚75元，不足2杯星巴克的费用。

而像新日这种二流品牌，日子就过得更加艰辛。财报显示，过去5年新日的平均净利率不到2.5%，按照其更低的单车售价，一台两轮电动车赚的钱都不够喝一杯星巴克。

为何两轮电动车的需求很足、行业很大，品牌商赚钱却这么难呢？

答案就在于同质化的产品下、导致价格战便是常态。在品牌格局成型的过程中，对消费者而言“产品性能参数”差不多的前提下，谁便宜就买谁。

不过，今时不同往日。

当前，两轮电动车的主要玩家已经通过激烈的价格战分出高下，其中雅迪、爱玛两大品牌的头部优势明显，他们的导购员也通常将“销量领先”、“屡登央视”作为大品牌的背书。

而其他体量较小的品牌没有这种“品牌声量”优势，只能通过价格战继续维持份额。

这种趋势下，头部品牌的集中度仍会提高，当前CR2已经超过50%，未来可能会到六成、甚至七成等。且随着居民收入水平提高与品牌们对产品组合的优化，头部两轮电动车的盈利能力会有小幅提升。

规模制胜下，头部品牌将迎来收割利润的时刻。

02 小牛、九号们还有突围的机会吗？

相大家也看到了，在两轮电动车这个传统的赛道中，不断有科技公司加入其中。

比如像2014年进入该市场的小牛电动、2019年加入其中的九号公司。

这些科技新贵对“打造一辆好两轮电动车”均有自己独特的想法，比如小牛电动，主打一二线城市的年轻白领，其两轮电动车绝大部分部分采用“锂电池”，而非主流两轮电动车使用的铅酸电池。

同样，九号将智能化与讨好的设计融入两轮电动车设计中去，其“真智能”的标签以及针对年轻女性打造的高颜值两轮电动车同样受到部分一、二线城市年轻消费者的认可。

2022年，小牛与九号的两轮电动车（包括两轮电踏板车与两轮电自行车）的销量均超过80万台，虽然与雅迪的1400万台及爱玛的1051万台无法相提并论，甚至不及台铃、绿源、新日的数百万台。

但他们毕竟是“新物种”，具备浓厚的科技属性，且愿意将新技术、新设计率先应用到新车上去，其潮玩、炫酷的营销定位也更贴合消费能力强劲的一二线城市年轻群体。

他们虽然不可忽略，但在“品牌声量、性价比及渠道”方面的不足使得他们短期内均无法撼动雅迪、爱玛巨头的位置。

我们通过线下调研发现，消费者的购车价位段主要集中在2000-4000元梯段，而小牛与九号的旗舰车动不动会超过5000元。再叠加其品牌声量远不及雅迪与爱玛，使得这些新物种在增量更广阔的下沉市场容易受阻。

小牛电动的财报显示，2022年公司营收同比下滑约15%，净利润由于受研发与营销开支的增加录得亏损。

而除了品牌与高价之外，巨头们毛细血管式的渠道布局也成了小牛、九号们迈不过去的门槛。

如何理解这一优势？首先，两轮电动车重线下体验的品类属性决定了线下渠道的不可或缺性，其次就是门店的位置与面积优势，即便小牛、九号能将渠道铺向全国，但他们受制于财力只能拿到一些面积较小的边角旮旯位置，客流量也要少很多。

在多重因素的制约下，小牛、九号们注定难以走出小众角色。只不过在2019年-2024年新国标实施的“替换增量”下，这些品牌实现了低基数基础上的高增长，但当他们的体量超过百万台之后，营收增速大概率会滑坡。

03 新国标结束后再次进入存量时代

2019年开始实施的两轮电动车“新国标”，将一些不合规定的电动摩托以及电动自行车及一些无生产资质的制造商从市场上清除出去。

规范缓冲时间段为2019年-2024年。这期间，国内的两轮电动车需求在原来的存量更新需求之外，增加了一块可观的“替换需求”。

据华创证券分析当时国内大概有2亿台不合规的两轮电动车，但实际替换的规模约在1-1.5亿台，每年大概新增2000多万台替换需求。

从数据趋势看，这一预测相对准确。

公开数据显示，2020年-2022年，我国两轮电动车销量分别为4760万台、4980万台、6070万台。较2019之前的3000万台有明显增幅。

按如此递增趋势，2023年及2024年将是两轮电动车销售的“大年”，众多的两轮电动车品牌仍有“大鱼大肉”可吃。

但新国标替换红利总有消失的一天，确切而言2025年开始国内两轮电动车的将完全进入更新需求为主的存量时代。

彼时唯一的不同就是国内两轮电动车的“保有量”更大，华创证券部预测为6亿台，按照8年更换周期，每年的更新市场规模在7500万台左右，较2022年的6070万台仍有25%的增幅。

不过我们认为这一测算过于乐观。

理由是有二，其一，华创证券将2022年每百人12辆的油摩托假定全部替代，这一假设并不符合现实。实际上国内像云贵高原、黄土高原等山区的消费者，他们非常依赖油摩托的超长续航与爬坡能力，这些性能是电动摩托短期内无法克服的障碍。

其二，新国标实施缓冲期间（2019年-2024年），每年多出的2000多万台销量并非新增保有量，而是替换掉原有不合规车的空间，这并没有增大国内两轮电动车的实际保有量。换句话讲2025年，国内两轮电动车的保有量并非其测算的6亿台，而是一个与2022年3.5亿台更接近的数字。

乐观假设成4亿台，按8年更换周期，每年的更新需求为5000万台，也已是很理想的空间了。

过去几年，在新国标的更换红利下，雅迪，爱玛等两轮电动车品牌均迎来持续的业绩高增状态，这一趋势很可能将在2025年终止。

两轮电动车进入存量市场后，头部品牌会加速出海的步伐，比如在海外建厂以及生产适合海外市场的长续航两轮电动车，那将会是另一个故事。不过当前海外收入占比过低，讨论其价值尚早。

站在当前节点看，头部两轮电动车上市公司的估值相对于其净利润增速并不贵。其中雅迪静态市盈率为22倍，公司去年净利润增速约58%；爱玛静态市盈率不到16倍，公司去年净利润同比增速为182%。

当然2022年两家龙头的业绩高增速不仅受销量暴增的影响，还有优化产品组合的提价推动。2023年增量的逻辑依旧成立，不过提价的影响还需商榷。

总之，我们的判断是，在202年之前的两年内，两轮电动车上市公司的业绩增长逻辑较为顺畅，但两年之后的业绩减速也几乎不可避免。

由于公司的内在价值取决于其经营期自由现金流折现的总和，公司利润的忽升忽降自然会影响增长率这一关键因子，从而使得内在价值波动值较大。

为不确定打折扣，对于资本而言是再正常不过的事了。