中芯国际——国产芯片代工龙头景气依旧

一、公司简介

中芯国际（证券代码00981.HK/688981.SH） 是中国大陆集成电路代工企业领导者，拥有国内最领先的工艺制造能力、产能优势和服务配套，可向全球客户提供0.35微米到14纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。目前中芯在上海、北京、天津、深圳建有三座8吋晶圆厂和三座12吋晶圆厂；在上海、北京、深圳各有一座12吋晶圆厂在建中。

二、芯片产业中的三种制造模式IDM、Foundary、Fabless

芯片生产经历了从硅片原料到芯片成品的复杂设计制造过程，上游涉及的环节有硅片、制造材料、封装材料等，中游涉及设计、制造，封测环节，下游为芯片的各种应用终端，如PC、手机、汽车、工业等。产业链中的制造模式主要分为两种模式，IDM（垂直整合制造）与Foundary（代工厂）; IDM 如德州仪器和英飞凌，芯片设计、制造自己全部掌控；台积电开创了Foundary（代工厂）模式，近年在技术上更是领先行业。Foundary 模式的出现，使得大量无工厂轻资产的芯片设计类公司（Fabless）出现，代工厂无需承担芯片设计的市场风险，专注于制造工艺提升，对接大量无晶圆厂设计公司，在更大的芯片出货量上均摊资本开支；fabless无需承担昂贵的制造工厂，市场拓展与设计开发更灵活，同时叠加开放的ARM指令集架构，多环节的市场主体共同壮大了芯片产业生态体系。

表一芯片制造模式

资料来源长盈投研所整理制图

三、芯片代工厂世界竞争格局

芯片代工环节中的引领者台积电属于绝对龙头，中芯国际则是大陆最大的代工企业；中芯国际2018年的招股说明书披露台积电2018年的代工收入超过行业的一半，其营收数额是中芯国际同年数额的10倍。

表二2017-2018年度***公司销售额

资料来源中芯国际科创板上市招股说明书

芯片产业链的芯片设计，芯片制造，芯片封测几个环节里，产值创造最大的环节是芯片制造环节。

目前国际上主要的晶圆代工企业工艺制程发展格局如下，台积电于2015年研发出16nm工艺，中芯国际与2019年研发成功14nm; 中芯国际的工艺水平落后台积电4~5年时间。

资料来源中芯国际科创板上市招股说明书

由于台积电占据工艺制程技术优势，良率也领先其他代工企业，可以充分享受工艺制程带来的竞争优势，维持业务的高毛利，并抢先完成资本摊销，对相对落后的工艺竞争对手拥有价格优势；因此无论是先进制程还是落后制程，其他竞争对手均无法获得同台积电的竞争优势；台积电进而获得更大的市场份额，获取更大的现金流，持续投资更先进制程，进一步保持领先地位；而落后制程的竞争对手陷入竞争力下降的螺旋下滑；盈利数据上可以看出台积电净利率保持30%+；而联电，中芯国际在2019年以前只能获得4%~6%的净利率。目前中芯国际已经追赶至14nm制程，在世界晶圆代工企业中处于第二梯队位置。

四、中芯国际的发展历程

中芯国际由张汝京先生创立，历经20年的发展，逐渐发展成为大陆最大的晶圆代工企业；张汝京先生创办中芯国际的过程十分曲折，也经历了许多挫折，最终也因一系列原因离开了中芯国际；中芯国际历经多次股权变更后，逐渐步入正轨，逐步完成了在香港以及科创板上市，芯片的制造技术在梁孟松加盟后得到很大提升，目前已经掌握14nm及以下的芯片制造工艺。

美国近年来对我国芯片产业链持续打压，中芯国际被限制获得10nm以下产品和技术，中芯国际扩产先进制程所需的先进光刻机等先进设备进口受限。

由于汽车、IOT等领域对成熟制程的市场需要仍在扩大，28nm及以上的成熟制程市场空间仍在扩大，担忧美国的后续打压，大陆的设计公司开始将大量订单转移至中芯国际，中芯国际国内市场份额持续上升。虽然中芯国际先进制程产能无法扩张，但成熟制程的产能仍处于供不应求状态。

中芯国际的产能目前约为62万片/月；2022 年仍将继续增加13~15万片/月； 中芯国际目前在北京、上海临港、深圳建设的三条 12 寸新产线均面向 28nm 及以上成熟制程，总设计产能达 24 万片/月，中芯京城、中芯深圳 12 寸产线预计在 2022 下半年实现投产，上海临港产线在 2022 年初开始动工，有望在2024 年左右实现投产；后续产能充足。

五、中芯国际成长性分析

中芯国际的营收模型可以简单定义为年营收=ASP*产能/月*12。

受益于全球缺芯和本地客户青睐双重叠加利好，2021 年公司预计实现收入54.43 亿美元；同比+39.32%；归母净利润 17.02 亿美元，同比+137.81%。2021年公司付运晶圆数量（折合 8 吋）达 675.08 万片，同比+18.46%；ASP 约为 806.29 美元/片， 同比+17.60%。

2022年3月9日，公司公告了2022 年1至2月，实现营业收入 1,223 百万美元左右，同比+59.1%；实现归属于上市公司股东的净利润 309 百万美元左右，同比+94.9%。按2021年底月度产能62.1万片每月，计算前两个月平均的ASP约为986美元，较21年平均ASP同比+22.3%；产能增长仍保持稳健增长；可见中芯国际仍处于量价齐升的景气周期；本轮景气周期自2019年启动到2022年已经接近3年了；但中芯国际不仅仅受益于全球缺芯，更受益于国产替代的机遇，景气周期有望持续。

3月16日中芯国际当前H/A 溢价率为-71.08%；H股价格16.5港币，PB为0.98。港股市场的估值除了港股流动性影响外，市场可能担心来自美国的持续打压，影响中芯国际对制造设备及原材料的采购，进而无法扩产，所以估值一直上不去。如后续国内芯片制造设备实现如28nm国产光刻机等一系列去美化设备的突破，中芯国际的紧箍咒才能被彻底放开。

本文仅记录个人投资思考，不构成投资建议。