微纳粉体材料龙头悦安新材

公司微纳粉体龙头，业绩稳步增长，粉末冶金龙头，专注粉体材料

公司集微纳金属粉末的研发、生产与销售为一体，是粉末冶金行业全 球领先制造商。公司以其丰富的产品线和多元化的产品著称。

是行业内为 数不多同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉生产工艺的厂家。其生产的羰基铁 粉等粉体既可以直接作为产品销售，也可以按照客户需求经加工后销售。

2021 年公司总产能达 7719 吨，以羰基铁粉和软磁粉的生产为主，以上两者 分别占 2021 年总产能的 49.88%和 29.15%。

公司以生产羰基铁粉起家，成立 18 年来逐步扩充业务领域。截至目前 公司共有四期羰基铁粉生产线陆续建成投产，并分别于 2009 年和 2011 年 投产水雾化合金粉末生产线和气雾化合金生产线。

除此之外，公司分别于 2016 年、2019 年和 2021 年进入 3D 打印金属材料领域、非晶软磁粉体生产 领域和超高强合金粉体业务领域，产品线丰富，业务涉猎广泛。2010 年， 公司在德国成立子公司，产品开始参与国际竞争。

李上奎为公司控股股东，并与其子李博共为公司实际控制人。根据公 司 2022 年一季度公告披露状况，公司三大股东分别为李上奎、于缘宝和赣 州瑞和股权投资合伙企业。

以上三者的直接持股比例分别为 26.62%、10.94% 和 5.38%。其中，李上奎通过岳龙投资和悦龙新材员工战配资管对公司间接 持股的比例分别为 3.37%和 1.3%。

产品矩阵丰富，产能持续释放

公司掌握多种制粉工艺，产品覆盖多个下游应用领域。公司产品种类 丰富，以羰基铁粉系列和雾化合金粉系列为主，还包括软磁粉系列、金属 注射成型喂料系列和吸波材料系列等多种品类。

公司产出的各类粉体经加 工制成高性能软磁材料、注射成型材料等产品，而后广泛应用于生物医疗、 3D 金属打印、电子和工业等多个下游领域中。

2021 年公司羰基铁粉和软磁粉末的产销量均大幅上升。2021 年公司羰 基铁粉产量达 2853.58 吨，软磁粉产量达 2644.74 吨，羰基铁粉和软磁粉是 公司产量最大的两种产品，二者总产量较 2020 年增长 75.2%。

销量方面， 2021 年羰基铁粉销量为 2684.41 吨，软磁粉销量为 2542.5 吨，总销量较 2020 年同比增长约 80%。

公司羰基铁粉和软磁粉产销量的增长主要得益于 3C、 金刚石工具等下游行业对产品性能要求的提升带动公司高性能金属粉末及 原料成型件需求高增。

公司雾化合金粉产销量大幅上升。自 2018 年起，公司雾化合金粉、金 属注射成型粉末以及吸波材料的产销量均有不同幅度的上涨。

其中，雾化 合金粉增幅最大，产量和销量分别从 2018 年的 217.7 吨和 163.9 吨增加至2021年的702.98吨和633.5吨。

总体来看，以上三者2021年总产量为1057.83 吨，总销量为 961.11 吨，合计同比增速分别为 34%和 42.8%。

募投项目产能的释放将实现产能翻倍，产品种类进一步丰富。2021 年 公司募投项目包括年产 6,000 吨羰基铁粉等系列项目、高性能超细金属及合 金粉末扩建项目等。

其中，羰基铁粉项目分两期实施，其中每期建设产能 3000 吨。高性能超细金属及合金粉末扩建项目将建设 3D 打印用粉末 100 吨、高性能磁粉芯用粉末 2,000 吨、金属注射成型用粉末 1,400 吨及喷涂、 激光熔覆用粉末 500 吨。

各领域协同发展，盈利能力持续提升

公司自 2017 年以来营业收入不断增加，2021 年雾化合金粉板块贡献营 收最大。营收方面，2022 年一季度公司营收为 1.04 亿元，同比增加 35%， 2021 年公司营收创历史新高，为 4.01 亿元，同比增速达 56.6%。

营收结构 方面，2021 年公司业务以雾化合金粉板块、软磁粉板块和羰基铁粉板块为 主，以上三大板块分别贡献营收 1.44 亿元、1.2 亿元和 1.01 亿元，占总营 收的 35.91%、29.93%和 25.19%。

公司毛利润增速提升，毛利率水平稳中有升。毛利润方面，得益于下 游市场的快速发展和公司的技术精进，公司毛利润整体上行。

2022 年一季 度公司毛利润为 0.38 亿元，较上年同期增长 137.5%。2021 年公司毛利润为 1.5 亿元，同比增速达 65%，总体增速较快。

毛利率方面，公司近五年毛利 率一直维持在 35%左右，2021 年公司毛利率为 37.35%，较 2020 年有小幅 上涨，毛利率水平总体维稳。

公司绝对费用上升，费用率不断下降。从绝对费用角度看，由于公司 在研发方面的投入不断加码，导致公司绝对费用有小幅度增加。

2022 年一 季度公司总费用为 0.12 亿元，同比增长 8.3%，2021 年公司总费用为 0.54 亿元，较上年同期增长 25.6%。

从费用率方面来看，自 2019 年起公司费用 率不断降低，2022 年一季度公司费用率为 11.5%，相比于 2019 年的 18.3% 下降较多。

2021 年公司归母净利润大幅上涨，净利率总体保持上行态势。归母净 利润方面，2022 年一季度公司归母净利润为 0.28 亿元，较上年同期增长 58.8%，2021 年归母净利润为 0.92 亿元，同比增速达到 76.9%。

广泛的下 游应用领域和高景气度拉动公司净利润的高速增加。净利率方面，2022 年 一季度和 2021 年公司净利率分别为 26.76%和 22.9%，表现出稳定增长的趋 势。

行业产销齐升，终端领域持续渗透

概述粉末冶金工艺丰富，终端应用领域广泛

冶金是指从矿物中提取金属或金属化合物，再用各种加工方法将其制 成具有一定性能的金属材料的过程和工艺。

冶金有多种分类依据，可以按 产出品类分为黑色冶金工业和有色冶金工业；也可以按工艺分为火法冶金、 湿法冶金和电冶金。

此外，也可以分为稀有金属冶金工业和粉末冶金工业。 粉末冶金工艺是一种近净成型工艺，能够满足不同层次的力学性质要 求。

粉末冶金是制取金属粉末，及采用成形和烧结工艺将金属粉末或金属粉末与非金属粉末的混合物制成材料和制品的工艺技术。

与铸造、机械加 工等其他制程相比，粉末成形所需压力低，耗费能源较少，材料利用率可 达 95%以上，每一成品所耗费的平均烧结时间较短。

除此之外，粉末冶金 产品的尺寸精度极高，在一般用途中几乎无需后续加工。

微纳金属粉体领域存在多种制粉方法。目前现存的制粉工艺包括水雾 化、气雾化、羰基法、机械破碎法、真空溅射法和电解法等多种方法。

其 中，电解法、还原法、羰基法大多用于单质金属粉末的生产，在合金粉末 的生产中，运用雾化法生产的合金粉末以其高耐腐蚀性、高稳定性应用最 为广泛。

羰基铁粉、雾化合金粉等金属粉末作为粉末冶金行业最主要的原材料 在新能源汽车、电磁设备和军事设施等领域应用广泛。

合金粉体由多种金 属材料按一定的比例混合制成，而后进一步深加工成软磁粉、MIM 喂料和 吸波材料等多种制成品。

再以其作为原材料用于电子元器件、3C 精密件等 器件的制作，最后应用到新能源汽车、电子、医药食品等多个下游领域。

粉材粉末冶金基础材料，国内产能相对领先

羰基铁粉现存可工业化生产性能最好的铁粉

羰基铁粉是现存工业化技术生产的铁粉中，粒度最细、纯度最高、球 形外观最好的铁粉。

与其他金属粉末相比，羰基铁粉在结构、电磁性能、 耐磨性能等多方面具备优越性，能够使产品寿命延长 5-10 倍，同时能够提 高产品的成品率和强度。

羰基铁粉是一种微米级、亚微米级单质元素纯铁 粉，其具有的独特性能在工业应用领域中难以被运用其他方法生产的金属 粉末替代。

我国六家主要羰基铁粉生产商总产销量稳中有升。悦安新材、江苏天 一超细金属粉末有限公司、陕西兴化化学股份有限公司等六家我国羰基铁 粉主要生产厂商 2020 年总产量达 11850 吨，较上年同比增长 15.6%。

销量 方面，2020 年我国六家厂商羰基铁粉销量共 11002 吨，较上年同期增长 8.3%。 2020 年我国羰基铁粉产销量增长主要归因于疫情后汽车市场的强势复苏。

羰基铁粉产能集中，少数国家具备生产能力。羰基铁粉的生产起源于 德国，我国于 20 世纪 80 年代开始批量生产羰基铁粉，目前世界上只有德 国、俄罗斯、美国和中国等少数国家具备量产羰基铁粉的能力。

雾化合金粉应用广泛，产销量逐年增加

雾化合金粉是目前应用最广的金属粉末，主要分为气雾化、水雾化和 水气联合雾化等。水雾化粉末和水气联合雾化粉末的含氧量较高，气雾化 粉末在制备过程中通常采用氮气、氩气等惰性气体作为介质，气雾化 技术对雾化喷嘴的技术要求也较高。

雾化方法和雾化器的不同选择等多种 因素均会对最后制得的雾化合金粉末性能产生影响。气雾化粉末的球形度 好，杂质含量低；水雾化粉末呈不规则状。

自 2018 年起我国六家主要雾化钢铁粉生产厂商总销量逐步增加。以雾 化合金粉中的雾化钢铁粉为例，2018 年至 2020 年我国主要厂商总销量分别 为 23.3 万吨、25.9 万吨和 28 万吨，增速分别为-7.1%、10.9%和 8.3%。

我 国雾化铁粉总销量增长主要源于汽车市场的整体复苏带动铁粉销量增长、 金属注射成型用合金粉需求量的增加等多重因素。

全球粉末冶金销售集中在南北美洲地区，我国粉末冶金销量主要为华 东和华中地区。从世界角度来看，2018 年南北美洲是用于粉末冶金的铁粉 销量最大的地区，占比达 42%。

其次是亚洲和大洋洲，两大板块共占 35%。从国内角度看，我国粉末冶金市场集中在华中和华东地区，两地分别占全 国总销量的 37%和 40%。

应用下游领域广阔覆盖，制成品需求高涨

软磁材料市场景气，技术优势明显

软磁材料亦称高导磁材料，是由羰基铁粉、雾化合金粉以及其他粉体 按不同比例复合加工后制成的。这类材料具有饱和磁通密度高、磁导率高 等特点，磁滞回线狭长，用于交流场合时要求涡流损耗及磁滞损耗小，可 用于导磁和电磁能量的转换与传输。

我国在软磁生产技术层面具备一定优势，专利申请总数仅次于日本。 以铁基纳米晶软磁材料为例，目前世界排名前五的软磁专利申请国分别为 日本、中国、韩国、美国和德国。

我国在该领域方面的专利累计共有 473 个，申请专利数排名世界第二。除此之外，被引用超过 5 次的专利数占总 专利数的 22.8%，平均被引次数达 3.04 次，在该两项指标上仅次于德国。

软磁材料可分为金属软磁材料、铁氧体软磁材料和磁介质三大类。其 中，金属软磁材料又包括金属磁粉芯、工业纯铁及传统合金、非晶及纳米 晶合金。

金属软磁粉芯的应用较广，可分为合金软磁粉芯和铁粉芯，具有 高饱和磁通密度、高磁导率、高居里温度等多种优质性能；

工业纯铁作为 一种重要的钢铁基础材料用于各种高温合金、耐热合金的冶炼；非晶合金 成本较低，通过匹配的热处理工艺可以获得良好的非晶纳米晶结构。

使用不同的金属粉末作原材料可以制成不同种类的金属磁粉芯。用羰 基铁软磁粉为主要原材料可以制成羰基铁粉芯，其具有优异的偏磁特性和 高频适应性，是制造高频开关电路输出扼流圈、谐振电感及高频调谐磁心 芯体较为理想的材料。

用雾化合金软磁粉做主要原材料可以制成合金软磁 粉芯，其结合了传统金属软磁和铁氧体软磁的优势，具有更高的饱和磁感 应强度，其制成的电感在光伏发电、新能源车等高景气赛道的加持下将保 持高速发展。

电感按其制作工艺不同可分为一体成型电感、绕线电感和叠层电感三 种。不同电感的性能差别较大，其粉芯的性能很大程度上决定了电感性能。

整体来看，一体成型电感的性能最佳，其尺寸较小，电流较大，可有效降 低电磁干扰，应用频率可达 5MHz，主要应用在手机、电脑等小型电子设备 上；

绕线电感应用频率较小，主要应用在逆变器、车载 CD 等领域；叠层电 感适用于各种高频回路，应用在移动电话等领域。

金属软磁粉芯和其下游直接应用领域的市场规模有望大幅增加。2020 年全球金属软磁粉芯市场规模为 4.8 亿美元，预计 2027 年市场规模可达 7.5 亿美元，2021-2027 年年均复合增长率预计为 6.5%。

电感器件方面，2027 年全球电感器件市场规模预计为 51 亿美元，2021-2027 年全球电感器件市 场年均复合增速有望达 4.2%。作为金属软磁粉芯的直接下游领域，电感器 件市场的稳步扩张势必促进软磁材料的需求扩大。

近年来世界软磁市场高景气，我国软磁材料产能与产值齐增。根据 BCC Research 的数据统计，全球软磁市场逐渐扩大。

2022 年全球软磁市场规模 有望达 285.3 亿美元，与 2016 年 178.5 亿美元的市场规模相比增加了 26.42%， 预计将以年均 8.1%的复合增长率继续扩张。

国内来看，2020 年我国各类金 属合金软磁粉加金属粉芯的产量为 19.5 万吨，较上年同期增长 8.33%，产 值高达 100 亿元，同比增速为 11.1%。

MIM技术3C领域发展向好带动MIM喂料市场扩张

MIM 喂料是由羰基铁粉、雾化合金粉等金属粉末与粘合剂混合后经过 深加工制成的。金属粉末与粘合剂混合后制成注射料，再通过注射剂注射 成形，最后除去粘接剂烧结成接近全致密的成品零件。

有些产品在脱脂和 烧结过程中会存在一定的变形，因此要进行一定的后处理才能得到最终产 品。

MIM市场规模持续扩张，未来预计呈现高速增长局面。从世界角度看， 2019 年全球 MIM 市场规模为 29 亿美元，同比增速为 1%，预计 2021 年全 球 MIM 市场规模为 35 亿美元，2026 年规模预计为 52.6 亿美元，年均复合 增长率预计可达 77.5%。

从国内角度看，我国 MIM 市场规模逐年增加，2020 年规模为 73 亿元，较上年同比增长 9%，2025 年有望超 140 亿元，年均复 合增长率有望达 137.6%。MIM 市场规模的持续扩大将有效提升粉末冶金行 业的景气度。

3C 领域的高景气度将推动 MIM 技术的更新和 MIM 喂料的需求增长。

与传统粉体相比，MIM 喂料具有精度高、组织均匀等优点，采用金属粉末 注射成形工艺可以大批量、低成本地生产结构复杂、性能优异的金属零件。

MIN 主要应用领域是 3C 领域，包括手机、穿戴设备等，未来随着折叠屏铰 链和多摄支架的发展，行业空间广阔。

3D金属打印技术广阔应用前景推动雾化粉末需求上行

3D 打印技术的主要工艺流程分为五步。3D 打印技术属于快速增材成 形打印技术的一种。它主要是一种以利用数字模型构造文件物体为技术基 础，以活性金属粉末、工程塑料等化学物质为主要原材料。

对构造文件物 体进行多次分层打印、切片抛光等处理后实现增材成型。其主要工艺流程 为三维建模、切片处理、生产加工代码、制作实体和后处理。

全球 3D 打印市场规模不断扩张，2020 年 3D 打印服务市场占比最大。 2020 年全球 3D 打印市场规模为 127.58 亿美元，较上年同比增长 7.5%。2018 年和 2019 年 3D 打印市场增速分别为 33.5%和 21.2%。

全球 3D 打印市场规 模自 2015 年一直以较高速度增长。市场结构方面，2020 年 3D 打印服务、 打印设备和打印材料分别占市场总规模的 59%、24%和 17%。3D 打印市场 的持续扩张将引领 3D 打印金属粉末的高需求。

研制高性能低成本的3D打印专用金属粉末是未来雾化粉末发展的重点方向。目前，3D粉末技术发展迅速，应用前景广阔，在制造业中有很大的发展潜力。

3D打印用金属粉末对粒径、分布、球形度等多方面性能有较高要求，在航空航天、汽车、航海、核工艺等多个旺盛发展的领域有广泛应用。未来3D金属打印终端领域的高速发展将持续推动雾化粉末的需求高增。

趋势传统产品持续深耕，新兴领域不断发力，研发优势显著，传统产品市占率不断提高

公司研发投入持续加码，2021 年公司研发人员占比仅次于生产人员。 公司以“研发带动发展”为战略，持续加大对研发和技术的投入。

研发费 用方面，自 2017 年起公司研发费用逐年上升，2021 年研发费用达 0.22 亿 元，同比增长 36.52%；人员结构方面，2021 年公司研发人员共 68 人，占 公司总人数的 15.25%，研发板块成为公司的重点板块之一。

公司研发成果覆盖多个产品领域，核心技术优势显著。公司在超细金 属粉末领域有多年技术沉淀，已具备完整技术体系，自主研发和优化了多 项技术及产线。

公司在羰基铁粉领域的两项技术能够在降低能耗的同时保 证性能，研发高适配性自动化产线，同时在喂料和吸波材料领域也有相关 技术优化。经过多年的技术和工艺积累，公司技术优势显著、行业地位领 先，具备核心竞争力。

产品工艺先进，多项指标超越世界巨头厂商。公司多项主要产品参数 指标均优于全球行业巨头巴斯夫，在羰基铁粉的粉末细度、MIM 喂料的收 缩率和孔隙率包括软磁粉的工作温度和磁导率等方面均已赶超巴斯夫。

工 艺技术水平的不断优化助力公司提高全球知名度，由公司产品制成的电感 等零部件性能领先。

公司打破了巴斯夫在羰基铁粉中高端市场的垄断，实现了进口替代。 公司不断致力于技术革新、产线升级和产能扩张，2015 年之前，公司在国 内羰基铁基软磁粉末市占率为 0 ，2019 年市占率增加至 50%以上。

2015 年以前，巴斯夫占有国内 80%以上的羰基铁粉市场，2019 年以后市占率降 低至 10%以下。

新型领域空间广阔，蓬勃发展未来可期，逆变器技术迭代需要高性能软磁芯助力

逆变器是一种电源转换装置，广泛运用于光伏、风电、轨道交通、新 能源车等高科技领域。逆变器是将直流电能（蓄电瓶、电池）逆变成交流 电的转换器。

可以按照源流分类为有源逆变器和无源逆变器，也可以按照 并网分类为离网型逆变器和并网型逆变器，还可以按照拓扑、功率等级等 多种标准进行分类。

软磁粉芯等软磁材料作为电感和变压器的核心材料被广泛运用于逆变 器中。在逆变器的不同电路中均需要用到不同的软磁芯等软磁材料。

磁芯 的性能直接决定了逆变器的性能，而逆变器作为多项高新项目的核心技术 原件在光伏、风电等领域具有不可替代的作用。

使用 SiC 二极管的逆变器性能较传统逆变器大幅提升。SiC 材料与传统的Si和GaAs 材料相比在耐高温程度、击穿电压、损耗改善等方面具备显著的性能优势。

使用 SiC二极管的光伏逆变器可以将转换效率从96%提升至 99%以上，能量损耗降低 50%以上，循环寿命提高约 50 倍，同时大幅提 高逆变器开关效率。目前，世界各国正大力推动 SiC 逆变器的普及。

SiC 逆变器具有较高的开关效率，这就对其主要元件——电感的频率 提出了更高的要求。与传统逆变器相比，SiC 逆变器的轻载效率由 65%提升 至 92%，峰值可达 99%。

由粗粉为主要原料制成的软磁芯频率已无法满足 SiC 逆变器的工作要求。

由高性能超细软磁粉制成的电感在频率、耐高温、 降损等方面均有一定优势，未来在 SiC 逆变器逐渐普及的情况下，高性能 软磁粉需求有望持续提升。

我国光伏装机规模不断扩张将带动逆变器需求高涨。2021 年我国新增 光伏装机量为 54.88GW，较上年同比增长 13.9%，根据中国光伏协会的预 测，到 2025 年我国新增光伏装机量有望达 123GW。

世界占比方面，2020 年我国新增装机量占全球总新增量的 35%，美国新增量占全球总量的 14%， 位居世界第二。

除此之外，韩国、印度等新兴光伏装机市场也在不断扩张， 光伏市场的全球扩张势必推动电感器件的大规模应用。

国防军工国家安全需要吸波材料支持

吸波材料可以吸收其表面接收到的电磁波能量从而大幅减弱电磁波干 扰。吸波材料属于超细金属粉类吸收剂，具有匹配厚度小、质量轻、温度 稳定性佳等特点。

吸波材料按其损耗机制分为电阻型吸波、电介质吸波和 磁损耗吸波，也可以按其构成元素可分为碳系吸波材料、铁系吸波材料、 陶瓷系吸波材料等。

其中，以羰基铁粉为原材料制成的吸波材料是目前性 能最好、应用范围最广的一种吸波材料。

吸波材料在国防、军事等领域发挥着重要作用。在国防军事领域，使 用羰基铁粉所制成的吸波材料是应用最广泛的雷达吸收剂之一，作为各类 武器装备的涂覆材料可产生隐身的效果。

除此之外，吸波材料还可以用在 微波暗室、REID 电子标签、消除电磁污染等领域。其中，REID 电子标签 作为物联网的核心，随着 5G 网络的普及将会同步促进 REID 市场的繁荣， 进而拉高吸波材料的需求量。

盈利预测

国内金属粉末应用规模持续提升，新能源领域技术发展或持续对粉末 冶金行业带来催化，公司利润水平有望进一步增长。

我们假设公司 前期募投项目产能将稳定释放；公司主要产品价格稳中有升。则公司 2022 年羰基铁粉、雾化合金粉以及软磁粉三大主要业务板块的毛利水平将 分别为 0.59 亿元、0.43 亿元、0.65 亿元。

伴随产能逐步释放，公司业绩或稳步增长。我们预期 2022/2023/2024 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 1.07/1.88/2.89 亿 元 ， 对 应 的 EPS 分 别 为 1.25/2.20/3.38 元。以 2022 年 7 月 27 日收盘价 48.95 元为基准，对应 PE 分 别 39.27/22.28/14.47 倍。