厦钨新能-688778-聚焦高电压技术，市场份额有望提升-220724

　　三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，钴酸锂方面，目前公司以4.45V及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压Ni6系NCM三元材料为主，并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力。
　　全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长。我们预计2022年全球动力电池装机为521GWh；到2025年，全球动力电池装机1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。我们预计2022-2025年全球单晶三元正极材料需求量分别为29.3/44.9/63.9/89.6万吨，2021-2025年的CAGR为49%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为7%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、高电压趋势显现，具备相关技术储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。
　　中镍高电压具备成本优势，能量密度跟高镍基本持平。根据公司公告，目前4.4V的6系高电压三元能量密度跟4.2V的8系高镍基本持平；下一代4.45V的7系高电压能量密度远超4.25V的8系高镍，和4.25V的9系超高镍基本持平。Ni 65的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为65%7%28%，而Ni 8系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为83%11%6%。根据wind数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有较明显的材料成本优势。
　　高电压出货占比提升，产能加速扩张。从2019年以来，公司所有钴酸锂产品均为4.35V以上的高电压，2022Q1钴酸锂收入占比最大的是4.45V，其次是4.48V及以上产品。三元方面，2019年高电压收入占比仅为25%，2022Q1已经提升至80%以上。截至2021年底，公司正极产能约7.7万吨，其中三元产能3.2万吨，钴酸锂产能4.5万吨。2022年公司会有3万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至10.7万吨。根据现有产能规划，预计到2025年公司三元、钴酸锂、磷酸铁锂产能合计超40万吨。
　　盈利预测与投资建议预计2022-2024年公司营业收入分别为317、411、493亿元，同比增速为104%、29%、20%；归母净利润分别为13亿元、21亿元、28亿元，同比增速为143%、54%、36%，对应PE估值为29、19、13倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。

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