壹石通(688733)勃姆石全球龙头 导热球铝有望成为下一增长极

[东方证券股份有限公司 黄骥/卢日鑫/李梦强/余斯杰/林煜]   日期2022-10-24

全球勃姆石龙头，实现弯道超车。公司主营业务为勃姆石，产品还包括电子通功能填充/低烟无卤阻燃材料。公司实控人蒋学鑫/王亚娟夫妇，合计持有公司30.5%股权,核心团队成员多拥有较强的研发背景。22 年上半年，公司收入/归母净利润分别达2.94/0.84 亿元，YoY+79%/97%，19-21 年归母净利润CAGR+57%。我们判断未来三年，公司业绩依然将保持高增长。一方面，受益于新能源车行业高增长和渗透率的提升，勃姆石产销量有望持续增加；另一方面，受益于新能源车对导热胶性能的提升，填充材料导热球铝将有望成为23 年又一增长来源。

    公司勃姆石有望维持高增长。作为目前锂电池隔膜涂覆的主要水性（无机）涂覆材料，勃姆石提高了隔膜的耐热性/抗穿刺性能，提升了锂电池安全性能。陶瓷涂覆材料还包括氧化铝，但勃姆石在硬度/磁性物质含量/性价比/安全性等方面都有更好表现，预计无机涂覆中使用勃姆石比例将从21 年60%提升至25 年75%。公司勃姆石性能指标全球领先，在小粒径产品方面做到人无我有，且已和宁德时代/璞泰来/三星SDI 等企业保持稳定合作关系，并进入比亚迪等更多主流企业。当前，公司布局产品浆料一体化，延伸了产业链，节约了生产成本。拟通过收购怀远县南国环保热电公司40%股权，当其热电联产项目运营后，公司将以优惠价获得直供蒸汽/电，为降本打下较好基础。公司23-24 年预计新增产能8 万吨，将夯实行业龙头地位。

    导热球铝预计将成为23 年又一增长亮点。此产品20/21 年销量212/1035 吨，21 年YoY+404%，目前已成功导入比亚迪刀片电池在内的新能源汽车的稳定供应。下游的需求增长我们判断主要来自新能源车电池中导热胶填充料，原来电池使用的导热胶系数为1-1.5w/m.k。但随着刀片/麒麟电池问世，电池能量密度增加，散热量增大，对电池热管理的要求提高，需要用到导热系数2.5-3.5w/m.k 的导热胶，其中的填充材料从原来的氢氧化铝/氧化镁变为导热球铝，且占比预计达80%。我们预计来自新能源电池的导热球铝需求将从22 年的4.2 万吨增至25 年的16.1 万吨，CAGR+67%。公司募投的9800 吨球铝项目预计将在23 年投产。

    预计22-24 年EPS 分别为1.03/2.17/3.6 元。可比公司23 年PE 21X，考虑到公司24 年业绩增速更高，且业绩确定性较强，我们认可给予公司30%估值溢价，即23年27XPE，对应目标价58.59 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示下游需求/募投项目进展低于预期，关键假设条件变化影响测算结果