发现一只细分低位龙头股

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2021年12月22日，中金突破电池安全性技术，补齐高镍化关键一环

核心观点1、高性能和高安全性的两方面需求贯穿电池技术发展的始终。解决安全性问题是高镍电池技术发展的关键。2、电芯材料体系升级致力于解决电池本征安全性。3、电池PACK多维构筑高镍安全性防线。

其中，我们详细研究了阻燃剂方面涂覆隔膜渗透率继续提升，新型阻燃型隔膜有望加快产业化；陶瓷化硅橡胶在阻燃、力学性能、制备工艺等方面具有优于传统阻燃材料特性，我们看好其加速渗透。

我们网罗海量数据发现了具备一定潜力的个股——壹石通（688733.SH）

一家科创板上市的次新股。

上市保荐人中金公司（很让我们意外）

公司简介公司主要产品包括新能源锂电池涂覆材料（71.83%）、电子通功能材料（20.19%）和低烟无卤阻燃材料（7.96%）等三大类，被广泛应用于新能源汽车、消费电子、芯片、覆铜板以及防火安全等领域，与行业内国际、国内龙头企业建立了长期稳定的合作关系。公司目前锂电池涂覆用勃姆石出货量位列全国第一、全球第二，是宁德时代勃姆石产品的核心供应商；电子通功能材料的主要客户为日本雅都玛、生益科技等，并已通过向生益科技提供产品进入了华为5G产品供应链；公司的阻燃材料已批量供应西门子、杭州高新、金发科技等行业领先企业。公司于2012年成为国家级高新技术企业，先后被评为国家级专精特新“小巨人”企业。

12月21-23日，在2021高工锂电年会上，公司技术总监颜和祥博士发表了题为“从新材料出发护航锂电池安全”的主题演讲。表示阻燃防火材料正在成为壹石通研发及市场开拓的新方向，公司研发的可陶瓷化硅橡胶材料应运而生。陶瓷化阻燃硅橡胶与其他材料（如玻纤）复合后，可以进一步提升材料耐火时的抗火焰冲刷能力。目前，壹石通正在针对陶瓷化、阻燃、隔热和结构完整性等多方面深入研究，全方位提升陶瓷化硅橡胶性能指标，在PACK环节护航动力电池安全。

因此，“壹石通”被认定为最正宗的陶瓷化硅橡胶个股毋容置疑，值得我们进一步研究。

1.行业情况

（1）勃姆石

根据高工产业研究院数据统计，2019年我国锂电用勃姆石需求量为0.66万吨，全球锂电用勃姆石需求量为1.30万吨。2019年，公司勃姆石出货量占全球动力锂电池用勃姆石出货量的36%。

根据高工产业研究院预计，2019年我国锂电池用勃姆石需求量为0.66万吨，2025年需求量为4.46万吨， 2019年至2025年复合增长率达到37.49%，全球约为11万吨。根据公开资料，我们预估到2025年国内锂电用勃姆石市场规模约为11～17亿元；2025年全球锂电用勃姆石市场规模约为21～33亿元。呈现出较快的增长趋势，主要由下游应用需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆的渗透率提升带动。

根据高工产业研究院预计，2021年至2022年中国动力勃姆石需求量的复合增长率分别为55%和53%，2020年公司锂电池涂覆材料产量达到5,668.70吨，若公司未来继续维持现有市场份额并保持产量同步增长，则2021年至2022年将分别新增产量3,117.79吨和4,656.84吨，2021年至2022年累计将新增产量7,774.62吨。

2016-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测

（2）锂电池涂覆隔膜

锂电池涂覆的技术路线主要有锂电池电芯隔膜涂覆和锂电池正极、负极材料的极片。锂电池涂覆材料涂覆在锂电池电芯隔膜上，能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。目前，锂电池隔膜涂覆为更普遍的应用，主要因为安全性能更强涂覆。

目前湿法隔膜一般均采用涂覆方案，干法隔膜为提升机械强度也逐渐开始使用涂覆方案。

由于勃姆石、氧化铝等陶瓷涂覆颗粒较难被直接涂覆在锂电池隔膜上，锂电池生产商、锂电池隔膜生产商一般会制备成无机浆料进行涂覆。无机涂覆浆料的主要成分包括陶瓷涂覆颗粒、树脂材料和水，其中陶瓷涂覆颗粒即为勃姆石或氧化铝粉体材料。

根据比亚迪申请的锂电池隔膜发明专利“一种电池隔膜及其制备方法”（CN201310750910.7），在无机涂覆浆料中，水的质量占比为76%，固体材料陶瓷涂覆颗粒与树脂材料的质量占比分别为22%、2%。因此，以勃姆石为代表的陶瓷涂覆颗粒为锂电池涂覆材料的最主要原材料。

锂电池隔膜分为涂覆与不涂覆两种，锂电池隔膜涂覆占比53%左右，其中无机涂覆材料占比90%左右，无机涂覆材料中包括氧化铝和勃姆石。目前勃姆石占无机涂覆膜用量的比例达到50%以上，预计2025年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例将为75%。

中国2016-2025年无机涂覆膜用量及类型

2.公司情况

（1）勃姆石目前主要用于锂电池隔膜、极片的涂覆，为公司锂电池涂覆材料业务最主要的产品。

（2）公司锂电池涂覆材料是公司收入和利润的主要来源。近三年来占总营收的比重逐年提高，到2020年末占到营业收入的近72%。

（3）主要产品类别的优势及主要客户情况如下

（来源于壹石通招股说明书）

（4）公司采用直销为主、经销相辅的销售模式

（5）公司所需原材料主要为氢氧化铝、氧化铝、二氧化硅、氢氧化镁等材料，上述原材料资源丰富、供应充足，主要从国内市场采购。

（6）公司主要产品和服务的市场地位

公司锂电池用勃姆石的市场地位及份额在锂电池涂覆材料领域，根据高工产业研究院统计，2018年和2019年，公司锂电池用勃姆石出货量排名均国内第一、全球第二，仅次于德国的NabaltecAG，分别占全国锂电池用勃姆石出货量的64%和71%，以及占全球锂电池用勃姆石出货量的31%和36%。

（7）竞争对手情况

3.值得关注的问题

说完了公司优势所在，同样也存在不容忽视的问题。

（1）客户过于集中

对主要客户宁德时代存在依赖的风险，前五名客户的销售收入占营业收入的比例均超过 70%，客户集中度较高，且营收呈现逐年提升的态势。重点应关注公司接下来客户的拓展情况以及客户扩容情况。

（2）议价能力不强

客户集中度过高，必然导致对下游客户的议价能力的减弱，体现在报表上就是应收账款科目比重的提高以及毛利润的下滑。一旦新能源行业景气度下降或者主要客户经营出现问题，对公司经营产生的后果较为严重。毛利率的下滑必然导致公司盈利的下滑，必须给给予重点关注！

3、经营活动产生的现金流量净额不容乐观

近三年经营性现金净流量与净利润之比

2018

2019

2020

2021.9.30

经营性现金净流量/净利润

-0.15

-0.29

0.52

-0.94

总结，其实三者最关键的问题就在于核心客户过于集中，导致了议价能力不强，毛利率和应收账期的拉长，进而导致了经营性现金流入变少，净现金流量为负或者较少，这是最应该关注的要素！另外关注的就是行业风险，新能源行业的景气度以及技术革新的风险，当然技术迭代的较慢，可能短时间不会产生较大的风险。

4、壹石通贵不贵？

短期空间根据高工产业研究院数据我们预计21、22、23年全球勃姆石需求在2.43、3.85、5.52万吨，单价保持在2.1万元，市场空间在5、8、11.6亿元。假设如下

中期空间根据高工产业研究院数据我们预计25年全球勃姆石需求在10.61 万吨，单价为1.7万元，市场空间在18亿元，近5年复合增速达49%。

假设25年公司全球份额为50%，则25年勃姆石收入约为9亿元，相比21年预测收入3亿元，有3倍的增长空间。

据此我们认为公司在2021年年报公布之前给予100倍估值属于合理估值位置。在此位置可以考虑适当建立底仓。

特别声明绝对没有荐股的意思！我也不保证自己持有这些股票！只是根据自己理解，客观分析，记录自己的心理历程，仅此而已！如果你以此买入，盈亏自负！

投资并没有那么简单，仍在路上，共勉。

今天就说这么多。

完。