格科微今日上市，似涨幅不离谱，算算还有没有向上空间

韦尔股份作为主营CIS芯片上市公司的代表，在指数权重中举足轻重，应该在市场定价中相对公允。因此我们把格科微重与韦尔股份进行对比分析。

一、主营业务

格科微主营业务为CMOS 图像传感器和显示驱动芯片的研发、设计和销售。公司目前主要采用Fabless 经营模式，专注于产品的研发、设计和销售环节，并参与部分产品的封装与测试环节，未来还将通过自建部分12 英寸BSI 晶圆后道产线、12 英寸晶圆制造中试线的方式，实现向Fab-Lite模式的转变。产品主要应用于手机领域，同时广泛应用于包括平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、移动支付、汽车电子等在内的消费电子和工业应用领域。

韦尔股份于2019年完成对北京豪威、思比科的收购，在主营业务上增加了CMOS图像传感器领域的布局，产品广泛应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、数码相机、汽车和医疗成像等。

目前，在CMOS 图像传感器行业，主流供应商中的索尼、三星及SK Hynix均采用IDM 模式，豪威科技及格科微现阶段均采用Fabless 模式。根据Frost&Sullivan 的数据，以收入规模口径计算，2020 年IDM 企业占有67.3%的市场份额，Fabless企业占比32.7%。

二、市场地位

根据Frost&Sullivan数据，以出货量统计，2020年，市场份额排名前五的供应商合计占据了96.0%的市场份额。

其中，格科微以20.4亿颗的出货量位列市场第一，占据29.7%的市场份额；销售收入58.6 亿元，位居行业第四，市场占有率为4.7%。

2020年，豪威科技CMOS出货量达到10亿颗，位列市场第四；销售收入达到20.3 亿美元，位列行业第三。2020 财年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为24.02 亿元。

思比科成立于2004 年9月，专门从事CMOS 图像传感器和图像处理芯片的研发和销售，其产品主要用于智能手机领域的中低端市场，同时开发用于汽车、安防等领域的CMOS 图像传感器。2018 年度，思比科CMOS 图像传感器出货量为4.4 亿颗。2020 财年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为11,487.18 万元。

三、产品定位

各厂商CMOS 图像传感器能够覆盖的像素区间及其应用领域情况如下

可以到，韦尔股份旗下豪威科技定位中高端，思比科定位中低端，与格科微定位接近。格科微的代表性产品包括200 万、500 万、800 万及1,300 万像素的CMOS图像传感器，其中200万和500像素产品在2020 年度的销售收入占比达到72%，可见格科微在中低端市场具有性价比优势。

四、收入构成

格科微收入构成及CMOS占比

韦尔股份CMOS占比

2020年韦尔股份CMOS图像传感器营业收入为146.97亿元，营收占比74.4%，毛利率31.37%，营业收入较上年增长50.29%。 

可以到，格科微的CMOS收入大约是韦尔股份的40%，收入增速近两年在80%左右，高于韦尔股份。

从整体财务数据上，2018年到2020年，格科微的营业收入分别为21.93亿元、36.90亿元、65.56亿元，营收年均复合增长率达到71.56%。相比之下，韦尔股份2019年和2020年的营业收入同比增速为40.51%和45.43%，低于格科微的平均增速。

五、估值对比

韦尔股份目前市值2273亿元，动态市盈率50倍，市净率20倍。PEG在1.2之内，处于合理估值区间。

格科微今日收盘价35.25元，市值881亿元，市净率12.67倍。

2021年上半年，格科微营业收入为36.86亿元，同比增长50.99%；归母净利润为6.44亿元，同比增长92.14%。

参考前两年复合增速水平，预测今年业绩增速为75%，归母净利润13.5亿元，动态市盈率65倍，PEG=0.87，处于合理偏低区间，参照韦尔股份的估值，市值应到1000亿至1200亿之间。理论上目前尚有13.6-36%左右的上升空间。

六、不足与风险

1、在CMOS 图像传感器方面，市场上的最高技术水平已超过1 亿像素，而格科微目前的产品主要覆盖1,300 万及以下像素领域，高端产品缺失；在显示驱动芯片方面，头部玩家已形成了涵盖LCD 驱动芯片、AMOLED 驱动芯片、TDDI 驱动芯片等的全面产品线，而格科微目前只覆盖了FHD（1080*1920）规格及以下领域的LCD 驱动芯片和部分TDDI芯片，同样在高端产品上没有布局。因此，未来格科微的毛利率提升空间受限，想要提高ROE，如果不拓展高端产品，就需要在提升经营效率上挖掘潜力，赚钱比较辛苦。

2、2020年CMOS销量增长55%，显示驱动芯片无增长。公司需要提高第二增长曲线的动能。

3、2020年货币资金14.7亿，短期借款15.56亿，存货达到20.77亿，经营现金流为负的3.06亿，显得净利润7.73亿成色不足。

公司招股书给的解释是由于销售交货周期通常短于产品的生产周期，需要提前备货材料以及提前安排部分库存产品委外封装测试，因此需保有一定的存货备货水平。2020 年，因销售增长较快，同时根据公司对市场以及晶圆厂产能情况的分析，为应对新冠肺炎疫情后市场需求的反弹，公司加大了囤货力度，导致购买商品、接受劳务支付的现金较多，经营活动产生/（使用）的现金流量净额由正转负。

不过也不必过于担忧，公司上市成功，能够大幅增厚净资产，优化债务结构，现金流压力也会大幅缓解。