振华新材-688707-单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量

  国内单晶三元龙头，技术研发行业领先振华新材2004年成立，2021年于A股上市。公司成立以来即深耕单晶三元技术路线，于2009年推出首代5系单晶三元正极，2018年推出6系中高镍、8系高镍单晶三元产品。2021年公司国内三元正极市占率为9.5%，名列第五；其中单晶三元市占率为26%，排名居首。公司2015年起和宁德时代开始合作，宁德占公司销售额比重长期保持在65%以上，且为公司前十大股东，公司长期有望受益于宁德装机量高增长。

  公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广泛应用公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命可达6000次，远高于同类产品，比容量和首次效率处于行业先进水平，且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在0.5%以内，位居行业前列。随着电池往高能量密度+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为正极未来发展趋势。2020-2021年国内高镍三元渗透率从25%提升至41%，单晶三元渗透率维持40%+，为公司产品提供广阔市场空间。

  产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著2021年底公司总产能达5万吨，我们预计2022年底公司产能增至8.3万吨，其中有效产能5.5万吨。远期公司规划10万吨高镍产能，预计2024-2025年分批投产。公司2021年三元正极出货量3.6万吨，同比+165%，其中高镍出货量1万吨左右，占比从2020年的3.5%提升至34%。我们预计公司2022年三元正极出货5万吨以上，其中高镍出货有望达1.8-2万吨，同增80%+。受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润从2021全年的1.1万元提升至22Q1的3.3万元。22Q2起低价库存收益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至1.3-1.5万元左右的合理区间。

  布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料公司和红星电子合作，采用化学沉淀法提纯废料元素合成前驱体，元素回收率可达95%，降低前驱体单吨成本5000元左右，长期若模式跑顺可提升盈利能力。此外公司基于三元正极技术积淀，自主研发层状氧化物钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国内主流厂商进行吨级送样。公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业先进水平，可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。

  盈利预测与投资评级鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放量，我们预计公司2022-2024年归母净利润为10.28/13.46/17.61亿元，同比增长149.18%/30.91%/30.82%，对应PE为25x/19x/15x，给予公司2022年32倍PE，目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示销量不及预期、产能投放不及预期，疫情不确定性超预期、行业竞争加剧。