纳微科技研究报告国产色谱填料龙头迈入快车道

（报告出品方浙商证券）

1. 纳微科技专注于高性能纳米微球的领军企业

纳微科技成立于 2007 年，是国内专注于高性能纳米微球制备的领军企业。通过对公 司相关专利以及以技术秘密为保护的核心技术梳理，我们可以看出公司在对 微球进行精准控制的技术积累，凭借微球精准制造底层技术公司产品布局包括生物医药、 平板显示以及体外诊断三大领域，同时为客户提供分离纯化技术服务。

①成长性进入下游大药企供应链，项目“漏斗”奠定成长确定性，2022 年-2024 年 收入 CAGR50%+。随着持续的高研发强度、产品注册案例逐步丰富，客户认可度建立， 公司客户结构和项目数量拓展可能超预期，我们认为短中期来看早期项目扩充+单项目附 加值提升，将成为公司业绩重要成长驱动。微球应用领域众多，除生物医药领域外，公司 已经布局平板显示、体外诊断等多项业务，长期我们看好公司凭借微球制备底层技术积累 纵向产品迭代，横向品类拓展带来的天花板提升。

②持续性色谱填料产品采购具有持续性。色谱填料属于药物生产过程中使用的分 离纯化耗材，产品的使用寿命在 1-5 年不等。因此，一旦导入下游客户供应链，在实验室 分析、药品中试放大、生产线建设、药品获批上市量产等应用场景中采购将具有重复性， 持续带来业绩贡献。

③中国要素其一，全球产业转移叠加中国医药创新崛起带来巨大市场需求；其二， 疫情对供应链稳定性影响，下游客户对本土供应及时的国产填料采购意愿加强。国产替代 背景下，具有先发优势的纳微科技被寄予厚望。（报告来源未来智库）

2. 色谱填料业务市场扩张+份额提升，成长潜力大

2.1. 行业终端市场快速扩容，进口替代空间巨大

下游生物制药快速发展，推动色谱填料行业天花板提升。根据公司 2022 年 3 月 15 日在上证路演互动交流中表示“预估在国内的市占率大概是 8%左右”，反推 2021 年国内 色谱填料市场空间大约 44-50 亿元。中期行业增长空间大，我们按照上市公司年报、官网 以及新闻稿的口径，统计到 2021H1 部分药企业以及 CDMO 企业目前共有约 42 万升产 能，规划总产能约 132 万升（注统计并不完整，结果仅参考，以公司实际建设为主）， 根据我们测算若采用进口填料，2000L 抗体发酵体积年填料成本约 1400 万元，随着药品 临床及商业化进程的推进，我们预计后续将有更多产能投入，新增产能将带动色谱填料行 业天花板提升。

色谱填料行业具有高品牌效应与高客户粘性，国内市场长期依赖进口。国内由于底 层技术壁垒高，并且欠缺高质量的基础原材料和设备，增加了色谱填料产业化过程的难 度，长期以来主要市场份额与先进技术均被国际知名厂商垄断，其中 Cytiva（GE）凭借 产品性能、渠道、客户粘性等优势，在国内及全球的市场份额占比较高。

国产填料产品性能是否具备进口替代的条件？根据 2021 年 1 月兰州生物制品研究所 发表《3 种不同 Protein A 亲和层析填料纯化抗 CD52 单克隆抗体的比较》文章中将 Cytiva MabSelect SuRe、博格隆 Protein A Diamond 以及纳UniMab 50 三种填料进行比对的结 果表明“3 种填料在单抗亲和纯化上各有优劣，但各项参数检测结果均在可接收范围内， 均可满足该步纯化的要求，可根据工艺状况和质控要求的不同进行选择”。此外结合产品 说明手册中的性能指标我们可以看出在亲和填料分离纯化效果方面国内龙头品牌已追赶 Cytiva 上一代主流产品 MabSelect SuRe，但在载量以及耐碱性方面与 Cytiva 最新一代产 品 MabSelect PrismA 还有一定差距，然而我们需要注意的是药企在选择填料供应商时会综 合考虑填料价格以及由于载量和使用寿命差异带来的人工成本、缓冲液成本以及替换成 本，因此如果在分离效果得到保证的前提下，国产填料在载量以及使用寿命的方面不足 可以被有竞争优势的价格摊薄（国产 protein A 填料价格约为进口价格 50%-60%左右）。 总体来看我们认为经过多年快速发展，国产填料技术与品质已大幅改善，部分产品的性能 已达到甚至超越进口产品水平，在质量保证的前提下，国产品牌还具备优异的性价比以及 供货周期短的优势。

2.2. 能力质量+产能+稳定性三重共振

在色谱填料领域公司已有丰富的技术积累和大规模生产经验，可同时满足客户对产 品质量、数量及稳定性三方面要求。

①技术能力公司具有包括微球精准制造以及 Protein A 配基等在内的多项自主知识 产权。依托于在基架微球及表面改性的技术积累，公司产品服务项 目丰富，可以满足实验室分析检测到手性，天然产物、抗生素，多肽、胰岛素、抗体、疫 苗、重组蛋白等工业分离纯化的多元化需求并可提供个性化服务，我们认为公司技术优势强，产品性能可达到国际水平，并且还通过不断优化产品 满足各种下游产品分离纯化遇到的新问题（例如公司推出最新一代 Protein A 亲和层析介 质 UniMab EXE，综合软胶以及硬胶优势，双抗载量>40mg/ml），将进一步吸引客户建立 广泛深入的合作关系。

②稳定性方面色谱填料质量尤其是批间稳定性等至关重要，需要填料供应商具有完 善的质量管理体系，严格控制每批出厂产品质量；从产品说明书的案例可以看出公司不同 批次填料粒径保持高度一致，CV%均小于 5%，比表面积和孔容积均保持良好的稳定性， 产品的批间稳定性表现优异；此外公司拥有完整质量控制体系，已通过 ISO9001 质量管 理体系认证，部分产品经客户质检合格出口至韩国、欧美等发达国家和地区，可以从侧面 印证公司产品具有较好的质量及稳定性。

③产能方面国内单抗、胰岛素等生物药已经实现大规模生产，单批次填料需求量大， 需要供应商具备足够的规模生产能力和安全供货保障。公司已具备规模化生产能力，可保 证产品安全供应。通过对公司公告以及环评报告的产能规划梳理，我们认为常熟新厂产能 较大，预计投产后可以支撑公司中期快速发展的生产需要。同时我们关注到公司计划在浙 江独山港区建设新生产基地，化工产能建设时间比较长，新生产基地将支撑公司长期发展 生产需求。我们认为公司产能储备丰富，可以满足生物药企对关键生产耗材稳定供应的要 求，在保障产品质量的同时实现批量生产与稳定供应。

2.3. 成长驱动早期项目扩充+单项目价值提升

进入下游大药企供应链，项目“漏斗”奠定成长确定性。公司通过销售队伍+应用技 术团队助力客户拓展，在产品质量过关的前提下，不断优化服务品质，从而扩大产品销售 规模，公司产品已经进入了部分国内外大药厂供应链，客户包括恒瑞医药、海正药业、丽 珠制药、华东医药等。我们认为通过下游客户的供应链导入情况可以直观地验证公司的产 品力和业绩释放节奏，短中期来看早期项目扩充+单项目价值提升，将成为公司业绩主要 成长驱动。

①早期项目快速扩充2021 年公司应用于药企正式生产或 III 期临床项目的色谱填料 和层析介质产品销售收入约 1.64 亿元，占总营收 36.78%。此外 2021 年公司色谱填料和 层析介质产品的客户数量达到 500 家，较上年同期增加 101 家。我们认为持续扩充早期 项目可以使公司形成良好的漏斗型订单结构，一方面后续放大生产和商业化生产需求将 逐步兑现，另一方面也会有效减缓由于单个客户采购需求波动较为明显带来的业绩波动。

②单项目价值提升对于在研项目，客户一般在药品中试放大、生产线建设、产品即 将获批上市等环节进行色谱填料集中大批次采购，随项目推进，订单金额指数级增长。根 据公司披露的部分客户项目，中试通常采购 200L 产品，到放大生产采购量 可扩大 2-5 倍，具体填料采购量以及更换周期根据客户产线建设以及生产工艺有所不同。 通过公司客户研发项目与销售匹配关系结合公司重点客户临床进展，我们看好由于存量 客户临床项目推进带来的需求放大，我们关注由单项目价值提升带来的边际变化，将直 接拉动公司业绩增长。

2.4. 小结色谱填料业务 2022 年-2024 年收入 CAGR 在 50%+

2.4.1. 大分子领域高需求，高壁垒，高成长

市场扩张+份额提升双重红利带来公司大分子领域业绩高成长，2022 年-2024 年收入 CAGR 达到 58%根据公司 2022 年 4 月 25 日公告，“Protein A 亲和层析介质系列产品 是公司 2021 年度收入中占比最高、增速最快的产品类别”，我们认为公司 Protein A 亲和 层析介质价值高、需求大，将在大分子领域色谱填料将贡献主要增量。综合上文对公司产 品性能指标以及公司的生产能力竞争力分析，我们认为公司产品已具备进口替代的条件， 通过对抗体药物、疫苗、重组蛋白等大分子分离纯化用填料市场空间简单测算，我们认为 公司在大分子领域将迎来市场扩张和份额提升的双重红利，我们假设至 2024 年下游药企 出于供应链稳定性以及性价比考虑，对国产填料接纳度增加，进口替代率由 15%增加至 33%，则我们估算 2024 年国内大分子用色谱填料市场空间将达到 65 亿元（2022-2024 年 CAGR 在 22%，未考虑新冠疫苗）；假设纳微科技受进口替代红利，早期项目持续扩充且 随着项目单价值提升市占率每年提高 3%，则 2022-2024 年公司在大分子领域收入 CAGR 将达到 58%。

2.4.2. 中小分子领域公司发展基本盘，维持稳定增长

硅胶及聚合物色谱填料需求稳定，未来三年收入保持 CAGR23%。中小分子分离 纯化过程中主要应用的填料类型为硅胶及聚合物色谱填料，应用场景覆盖有机合成药物、 天然产物、抗生素、多肽、胰岛素等。中小分子领域作为公司上市多年的基础产品系列， 订单主要来源于客户的商业化生产使用，市场需求较为稳定；我们关注公司在促进传统中 小分子领域工业升级，提供整体解决方案（包括原料、设备、工艺等各个环节）带来的新增量，参考近两年收入增长趋势，我们保守估计 2022-2024 年公司在小分子领域收入 CAGR 将维持 23%，毛利率保持稳定。（报告来源未来智库）

3. 长期多领域布局，提高发展天花板

研发费用率保持 13%+，产品和客户双助力。公司通过新技术研发突破，不断实现产 品迭代升级以及产品管线延伸，已形成了微球合成技术平台、微球功能化技术平台和微球 应用技术平台，可实现高性能纳米微球材料的精准制造和多领域应用拓展。同时，2018- 2021 年，公司的研发费用率维持在 14%+，一度是公司期间费用率最大科目，我们也发现 很多高性能产品是跟客户一起测试，显示了较强的客户粘性；结合募投项目、在研项目 管线以及公司业务布局来看，我们认为公司可迭代性研发布局在纵向深化现有产品和横 向拓展全新产品上双管齐下，长期来看可以有效增强和延伸主营业务能力和范围，不断发 展新的业务增长点。此外我们认为公司将继续加大研发端投入，同时基于公司生产与销售 规模迅速扩张，预计公司 2022-2024 年研发费用率将略有下降。

3.1. 收购赛普仪器，完善耗材设备一体化服务能力

产品组合多元化拓展，助力客户服务能力提升。公司在突破核心色谱填料技术工艺 的基础上，积极向下游延伸布局相关耗材设备，增加全产业链配套服务能力①2011 年 投资入股赛谱仪器；②2018 年成立纳谱分析，专门从事色谱柱的研发、生产与销售相关 业务；③2021 年底整合苏州美极医疗以李国荣博士为主的技术团队和研发成果，组建设 备部门开展连续层析设备和核酸合成仪等产品的研发工作。④2022 年 4 月拟收购赛谱仪 器 44%股权，整合其蛋白纯化系统业务，为客户提供包括材料、耗材和仪器设备在内的蛋 白纯化工艺，此外赛谱仪器已打入高校和科研院所、生物制药企业、CRO/CDMO 公司和 生物技术/诊断技术公司等不同客户市场，将与公司色谱填料业务在业务端与客户端形成 协同效应。对标 Cytiva 已形成包括填料、层析柱、层析系统和蛋白纯化层析系统等在内 的完整产品线，我们认为公司使用自主生产的高性能单分散纳米微球作为基础，产品线从 色谱填料、色谱柱拓展到蛋白纯化设备，增强了设备耗材一体化服务能力，有助于提升全 产业链开发水平。其中分析色谱柱市场分散，单笔订单小，但进口替代相对容易，重点看 品牌积累，由于公司基数尚小，且具备一定客户基础，我们参考公司色谱柱业务收入增长 趋势预计 2022-2024 年药物分离分析色谱柱业务收入 CAGR 有望达到 70%，此外我们关 注公司收购赛普仪器后在蛋白纯化设备的放量。

3.2. 微球材料横向拓展，进军体外诊断领域

国内 IVD 微球具有十亿级市场规模，增长较快。微球在 IVD 领域具备广泛的应用场 景，包括核酸提取、化学发光、侧向免疫层析、乳胶增强比浊、二代测序、均相化学发 光、液态芯片技术、单细胞测序、单分子免疫检测等。根据《中国医疗器械行业发展报告》 2020 年体外诊断原料市场约 100 亿元，微球磁珠占核心原料约 10%，整体市场规模超十 亿元，参考 IVD 行业整体增长速率我们预计 2022-2024 年 IVD 微球有望维持 15%+的增 速（不考虑新冠核酸检测需求）。

公司 IVD 用核心微球产品短期受益新冠核酸检测常态化，长期放量关注公司市场 拓展能力及下游产品注册节奏，我们保守估计 2022-2024 年收入 CAGR 在 50%+。根据 专利梳理，公司基于微球材料底层制备技术优势，研发的“三明治”型夹心结构磁性微球 可以有效提高磁性材料的沉积量，解决以往磁性微球中磁性材料含量小的问题。IVD 核 心微球产品目前处于起步阶段，2021 年收入 1580 万元主要来自用于新冠检测核酸提取的 氧化硅磁性微球放量，长期来看我们认为公司 IVD 用核心微球产品业绩增长速度主要取 决于市场拓展能力以及公司产品在市场的验证情况。

此外 2022 年 4 月中下旬以来，为加强已处在“动态清零”地区的疫情防控能力，全 国多地启动常态化核酸检测工作，我们在 2022 年 5 月 7 日外发周报中测算“常态化核酸 检测将使得核酸检测量激增，我们保守估算全国因常态化核酸检测带来的增量核酸检测 量约为 8300 万人份/日以上”，在新冠疫情反复波动，核酸检测常态化的背景下，结合公 司在年报中披露“化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内 多家诊断试剂厂商开展验证测试工作和部分实现应用”。我们保守估计 2022-2024 年 IVD 用核心微球产品收入 CAGR50%+，关注下游产品注册节奏加快带来潜在超预期。体外诊 断用核心微球附加值大，我们看好公司在体外诊断领域加大应用和市场开发力度，快速实 现产业化应用的新拓展。

4. 盈利预测与投资分析

4.1. 收入拆分与盈利预测

收入端生物医药领域，参考上文分析，我们认为公司中小分子色谱填料需求稳定， 2022-2024 年收入保持 CAGR23%；大分子色谱填料受益于市场扩张+进口替代双重红利， 2022-2024 年收入 CAGR 有望达到 58%；液相色谱柱及样品前处理产品由于公司基数小， 且具备一定客户基础，参考公司色谱柱业务收入增长趋势预计 2022-2024 年收入 CAGR 有望达到 70%。平板显示领域，我们认为公司光电应用其他微球业务短期业绩将维持稳 定增长，我们预计 2022-2024 年收入 CAGR 在 13%，长期关注应用场景拓展带来的业绩 超预期。体外诊断领域，短期受益新冠核酸检测常态化，长期放量关注公司市场拓展能力 及下游产品注册节奏，我们保守估计 2022-2024 年收入 CAGR 在 51%。

综合上述分析，我们预计公司 2022-2024 年总体收入分别为 7.16/10.58/15.22 亿元， 同比增长为 60.38%/47.79%/43.90%；2022-2024 年公司营业收入 CAGR 将达到 50%（未 考虑收购赛普仪器并表对收入端影响）。

毛利率①价格方面由于公司产品具有一定壁垒，且目前国产化程度低，我们预计 在国产市占率达到 30%-50%之前，产品价格将保持相对稳定，降价风险相对较低。②成本方面参考 2021 年上游原材料涨价，但公司凭借技术能力及规模量产优势有效摊薄成 本，毛利率保持稳定，可以看出公司拥有较强的成本控制能力；综合来看我们预计随附加 值高的大分子领域层析介质产品放量公司毛利率将略有提升（未考虑收购赛普仪器并表 对综合毛利率影响）。

费用率2019-2021 年公司销售及管理费用率同比均有下降，体现出公司良好的费用 管控能力和规模效应。我们预计随着公司生产与销售规模扩张，销售费用率略有下降；根 据公司 2022 年股权激励草案的公告 2022 年考虑股权激励摊销 3875 万元，2023-2024 年 逐渐下降，因此我们假设 2022 年管理费用率有所上升随后逐渐下降。

4.2. 投资分析

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.74、1.11 和 1.64 元/股。2022 年 5 月 11 日 收盘价对应公司 2022 年 PE 为 98 倍，我们认为公司作为国产色谱填料的龙头生产企业， 将受益于市场空间扩张叠加份额提升的双重红利，具有显著的业绩增长潜力.

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。