国内纳米微球材料龙头纳微科技

国内色谱填料龙头，收入净利润快速增长，专攻高附加值微球材料研发和生产，位居国内领先地位

专注于高附加值微球材料研发生产。纳微科技成立于 2007 年，总部位于苏州工业园区， 专注于高精度、高性能和高附加值微球材料研发和生产，为生物医药、平板显示、分析检 测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。

经过持续十年研发创新 和技术积累，公司已建立全面微球精准制备技术研发和产业化体系，打破了国外领先企业 长期以来的技术和产品垄断，对外推广至欧洲、美国、韩国等市场，是目前全球为数不多 可同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一，位居国内市场领先地位。

公司由江必旺博士于 2007 年在苏州 BioBay 创立，同年推出自主研发的单分散微球。公 司重视自主研发，于 2008 年在苏州设立了纳微米材料工程技术研究中心。

公司 2009 年 将业务拓展至平板显示领域，推出了聚合物间隔物微球。公司不断推出不同应用场景的高 性能新产品，产能也随之不断提升，于 2016 年成立苏州纳微总部生产基地，于 2020 年 成立常熟纳微生产基地。

公司主要产品应用于生物医药、平板显示和体外诊断领域。包括用于生物制药大规模分离 纯化的色谱填料/层析介质微球、用于药品杂质分析检测的色谱柱以及用于控制 LCD 面板 盒厚的间隔物微球等。

同时基于微球材料底层制备技术优势，除现有色谱填料与间隔物球生产外，还可开发诊断用磁珠微球、荧光编码微球及乳胶颗粒等。

生物医药领域自主研发的单分散色谱填料/层析介质打破国外相关技术和产品的垄 断，并凭借过硬的质量逐步打开海外市场。

平板显示领域间隔物微球作为液晶面板控制盒厚的关键材料，制备难度大，国内市 场长期被几家日本公司垄断，公司间隔物微球产品成为进口替代重要突破；

体外诊断领域核酸提取用磁珠产能扩增以满足疫情需求，化学发光用磁珠和荧光磁 珠均进入客户端验证和小批量应用。

股权结构稳定，核心业务分工明确

股权结构稳定，业务分工明确。公司控股股东为深圳纳微，截至 2021Q3 持有公司 19.52% 股权。公司拥有 6 家境内控股子公司（常熟纳微成立于 2015 年，从事色谱填料和层析介 质生产。

苏州纳宇成立于 2017 年，从事关键原材料采购；纳谱分析成立于 2018 年，从事色谱柱研发、生产和销售；微球研究所成立于 2019 年，从事微球材料在生物医药领域 研发。

纳微生命科技成立于 2021 年，计划从事体外诊断微球产品研发、生产和销售）， 2 家境外控股子公司（Nanomicro India 成立于 2019 年，从事印度市场销售业务。

Nanomicro US 成立于 2020 年，从事北美市场），1 家境内分公司（北京分公司成立于 2020 年，从 事色谱填料和层析介质在华北地区市场拓展）。

2 家境内参股公司（赛谱仪器负责蛋白纯 化系统分离纯化，与其在市场推广和销售渠道协同；鑫导电子负责推动公司平板显示产品 下游延伸）。

底层微球制备技术坚实，产品组合全面丰富

产品组合丰富，提供定制化个性服务。公司可根据相关领域的不同需求，精准调控微球材 料的尺寸、形貌、材料构成及表面功能化。

可为客户提供色谱填料筛选、新工艺开发、工 艺流程及设备设计、产品杂质分析、专用色谱产品定制等个性化服务以及“实验-中试-大规模生产”各环节工艺放大和解决方案。

基质种类全球少数可同时生产硅胶、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯和琼脂糖或葡聚糖等四 种性能互补填料的公司之一。

产品种类硅胶正相、反相、体积排阻、聚合物反相、聚合物离子交换、疏水层析、 亲和层析（Protein A，金属螯合，苯磺酸）、手性等。

粒径与孔径控制可提供粒径小于 2um 的超高压硅胶色谱填料，粒径 305um 的高压 硅胶色谱填料和粒径 10um 以上的分离纯化色谱填料；孔径可选范围包括 10、20、 30、50、100、150nm。

业务规模不断扩大，营收和利润端快速增长

公司业务规模持续扩大，营收保持较快增长。2018-2020 公司营收端保持较快增长，复合 增长率达 57.73%，公司主营收入增长主要来自于生物医药领域，随着生物医药产品不断 拓展客户及国内进口替代趋势，公司相应产品销量逐年增加。同时不断推出的新品种和新 规格也助力公司收入增长。

2021 年前三季度持续受益于行业高景气度和公司业内领先地 位，实现收入 2.82 亿元，同比增长 120.76%，其中大分子药物纯化的离子交换层析介质和亲和层析介质等产品增长更为突出。

得益于高附加值产品占比提升，公司净利润增速高于收入增速。2020 年公司归母净利润 达 4927 万元，呈现大幅增长（+210.31%），主要源于生物医药高附加值产品销售占比提 升所致；

2021 年前三季度公司实现归母净利润 1.15 亿元，同比增长 191.71%，实现扣非 净利润 1.09 亿元，同比增长 220.06%，净利润端实现快速增长。

下游驱动微球市场快速增长，国产替代正当时

色谱填料是分离纯化的核心，制备技术壁垒高
，色谱分离技术是分离纯化最有效的手段之一。色谱技术条件温和、适用范围广， 是目前分离复杂组份最有效的手段之一。

色谱是一种可以对多组分复杂样品进行高效、 快速的分离分析技术，近年来色谱技术已广泛应用于生物制药生产，药品杂质检测、食品安全检测、环境污染监测、石油化工产品的纯度检测等。

尤其在生物制药领域，色谱技术几乎是生物制药 分离纯化的唯一手段，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱分离技术。

液相色谱技术原理以液体为流动相，当混合组分随着流动相从装有色谱填料的柱子一头 进入、向柱子另外一端流动时，混合组分中各个成分物质因物理和化学性质不同，与色谱 填料表面基团的作用力不同，导致各组分物质在在柱子中的迁移速度有差异，最终各组分 按顺序从柱子另外一端流出，从而实现各组分分离的目的。

填料性能决定分离提纯效果，精准制备是关键。不同的应用场景对填料形貌结构、粒径大 小、粒径分布、孔道结构、比表面积等参数的要求不同，因此需要对这些参数进行精准控 制，以生产符合特定需求的填料。

例如粒径大小工业需要 10 微米以上，分析检 测一般为 3 微米和 5 微米，而超高效液相色谱（UPLC）的填料粒径需要小于 2 微米；

基质材料用于分析检测的主要为硅胶基质，用于小分子分离纯化制备的包括硅胶和聚合 物基质，而用于大分子分离纯化制备的大多为聚合物基质；

孔径大小小分子的分离纯化可选择小孔径、大比表面积的微球，大分子则必须使用大孔径微球。

通过键合不同的功能基团，可以制备不同分离模式的色谱填料。色谱分离模式主要原理都 是根据分子大小不同，分子表面电荷差别，分子疏水或亲水性能差异，及专一吸附特性来 设计不同分离模式的纳米微球。

通用的分离模式有正相、反相、离子、体积排阻、疏水、 手性、及亲和等。

例如离子交换色谱在微球表面接上带电荷的离子功能基团，根 据相反电荷相吸而相同电荷排斥的原理把带不同电荷的分子分开；

反相色谱在微球 表面键合上不同疏水基团的烷基链，利用分子的疏水作用力不同来进行拆分；

亲和色 谱在微球表面键合对某种分子具有特异性吸附的功能基团，这些基团只与具有某种特征 分子有吸引力，对其它所有分子都没有吸引力。例如 Protein A 只与抗体有吸附作用，而 其它杂蛋白物质都没有作用，因此可以用于捕获抗体。

下游客户选择色谱填料的关键考察因素包括分散性、载量、寿命、耐碱性、机械强度、纯 化重复稳定性、技术服务和供应链等。

单分散性的填料能带来更好的装柱体验、传质效果 好、洗脱集中、更低反压等诸多显著优势；填料的载量越高，在同等时间内可纯化更多的 产品，提升生产效率；

使用寿命长、耐碱性高、机械强度高这些特征都能够减少填料的替 换频率，节约生产成本；填料与日常生产息息相关，因此稳定的供货能力及产能也至关重 要。 总体来看，国产色谱填料与进口色谱填料的差距主要体现在载量以及重复稳定性。

国产色 谱填料的载量大约为进口的一半，不同批件次间的差异性也较大。在新型材料的研发方面 也落后于国外，材料基质与使用寿命、机械强度、耐酸碱性等性能直接相关。

国产色谱填 料的优势在于成本较低，同时能够提供更为及时方便的技术服务，供应链也安全可靠。国 内企业近几年不断实现技术突破，部分产品的性能能够与进口产品媲美。

例如纳微科技率 先在国内实现了粒径高度均一的单分散球形硅胶色谱填料的制备与规模生产，同时也突破 了制备大粒径单分散聚合物色谱填料的技术难题。

国产替代空间大，疫情下迎来新机遇

全球色谱填料市场集中度高，GE 市占率第一。GE Healthcare 具备完整丰富的产品线， 其销售网络深植北美、欧洲及亚洲，2018 年全球市场占有率高达 35%，位居第一；

Tosoh 在亚太地区具有较高的市占率，在全球范围内市占率约为 8%；Bio-Rad 在美国具有较高 的市占率，并且通过投资、合作、并购等多重方式扩展其在发展中国家的市场占有率，目 前其全球市占率约7%。

在具体产品细分领域亦存在部分领军企业，GE Healthcare、Tosoh、 Bio-Rad 是生物大分子分离纯化领域色谱填料主要供应商，以琼脂糖、聚丙烯酸酯等有机 色谱填料为主；

日本 Osaka Soda、Fuji 及瑞典 Kromasil 是中小分子分离纯化及分析检测 领域色谱填料主要生产厂家，产品以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料为主。

国内色谱填料市场由外资大厂主导，国内厂商迎来国产替代大机遇。GE Healthcare 国内 市占率约为 70-80%，其他外企如默克、赛诺菲、Tosoh 等市占率合计约 15%，国内企业 如纳微、博格隆等市占率合计约 5%。

国产替代因素国家药品集采政 策逐步落地，对药企的成本控制能力提出了更高的要求，国产填料的性价比更高；国 际形势风云诡谲，色谱填料是容易被卡脖子的核心耗材，本土企业有较强的自主可控诉求；

疫情带动生物制药上游需求的爆发，国产填料填补空缺，加速了药企对国产产品的认 可；供应链危机进口产品采购困难，国产替代迎来窗口期。基于以，具备 领先研发实力、完备产品体系的国内色谱填料生产商，有机会迎来市场份额提升的机遇。

下游需求推动色谱填料市场快速增长

色谱填料的市场增长未来几年将主要由下游生物制药行业日益增长的需求驱动。

生物药分 离纯化，是指反应完毕的细胞培养液经过多种层析介质的抓取捕获、离子交换后，获得目 标抗体蛋白，是单克隆抗体、融合蛋白、疫苗等生物大分子药品的核心生产环节和主要成 本所在。

以单克隆抗体生产为例，下游分离纯化环节占据了整个生产成本的 65%左右。色 谱填料作为药品生产不可或缺的关键耗材，与下游制药行业景气度直接相关。

填料市场随着生物制药市场规模的增加稳步增长。根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年全 球生物药市场规模为 2979 亿美元，中国生物药市场规模为 532 亿美元。远期看，2030 年全球生物药市场规模预计达到 8049 亿美元，中国生物市场规模预计达到 1991 亿美元。

成熟生物药企毛利率普遍在 85%-90%之间，意味着生物药生产环节成本占比约占终端销 售额的 10%-15%。而药物生产环节中原材料成本占比约为 20%，分离纯化原材料占比高 达 65%左右。

由此，我们推算出 2020 年全球色谱填料市场规模为 39 亿美元-58 亿美元， 国内色谱填料市场规模为 7 亿美元-10 亿美元。

远期看，2030 年全球色谱填料市场规模为 105 亿美元-157 亿美元，2021-2030 年 CAGR 达到 10.17%；2030 年国内色谱填料的市 场规模为 26 亿美元-39 亿美元，2021-2030 年 CAGR 达到 13.18%。

各类产品快速增长，研发升级迭代巩固竞争优势，生物医药产品贡献主要收入来源，产品结构不断改善

生物医药领域为公司收入的主要来源，收入规模快速增长。生物医药为公司收入主要来源， 2018-2020 年生物医药类产品和服务收入占主营业务收入比重分别为 71.17%、74.64%、 82.94%。

2021H1 生物医药领域收入占比进一步提升至 83.78%。2018-2020 年公司生物 医药收入规模的复合增长率达到 65.7%，2021H1 公司与更多抗体药企展开合作，项目数 量和规模大幅增长，当期营收 1.39 亿元，同比增长 116%。

生物医药产品结构改善拉动毛利率提升。2017-2019 年生物医药毛利率低于平板显示，主 要系生物医药领域中的硅胶色谱填料毛利率较低，拉低生物医药总体毛利率，而随着聚合 物色谱填料、亲和层析介质等高毛利产品占比提升，生物医药领域毛利率也有所提高。

2020 年生物医药毛利率达 84.7%，反超平板显示领域。 产品附加值决定其毛利率水平，整体看硅胶色谱填料毛利率较低。公司硅胶色谱填料产品 毛利率较低，维持在 60%左右；

聚合物色谱填料、离子交换层析介质、亲和层析介质、 间隔物塑胶球由于高附加值产品销售占比上升，且对应技术壁垒高生产难度大，因而毛利 率均维持在较高水平 80%-90%。

亲和层析介质有助于降低抗体纯化成本，溢价空间大。公司自 2013 年即组建研发团队专 注 Protein A 亲和填料产品开发，2016 年推出第一代产品 UniMab50，并持续优化配基和 基球结构，推出 UniMabR50HC、NMab 和 NMab Pro 系列。

2019 年为开拓 Protein A 产 品市场公司给予客户一定推广折扣，销量大幅增长带动收入端达 1105 万元，同比增长 814.9%，但相比 2018 年毛利率 93%，2019 年毛利率出现一定程度下滑达 81%；2020 年公司折扣力度缩减+产量提升，亲和层析介质系列产品实现收入 3776 万元，同比增长 241.7%，毛利率也回升至 92%。

亲和层析介质产品销售价/成本价可达 10 倍以上，溢价空间大。生产亲和层析介质主要需 要原材料包括 Protein A 配基、无水乙醇等，其中重组蛋白配基成本较高且亲和层析介质 合成技术壁垒高，对应产品定价也更高。2020 年亲和层析介质产品销售价是成本价的 15 倍，由此可见其溢价空间大。

多系列离子交换层析介质，可满足多样化客户需求。公司离子交换层析介质推出适合小分 子蛋白纯化的 UniR 系列，可耐受高盐的 UniRMSP 系列、适合大分子蛋白捕获和中度纯 化的 UniGelR 系列、适合病毒颗粒和疫苗等中度纯化和精化的 NanoGel 系列等，满足下 游多元化客户需求同时不断打开产品成长空间。

离子交换层析 NanoGel 系列附加值高，对收入贡献大。2020 年公司公司离子交换层析介 质实现收入 3667 万元，同比增长 88.4%，相比 2019 年收入增速明显提升，主要源于公 司单价较高的离子交换 Nano 系列占比提升所致。

NanoGel 系列具有超大孔结构可应用于 抗体、病毒颗粒和疫苗的中间纯化或精纯，受国内抗体在研项目大量增加和疫情相关订单 带动销量有所增加，也正是由于公司 NanoGel 系列推出，2020 年离子交换层析销售价/ 成本价由以往的 6 倍左右增至 8.6 倍。

公司硅胶和聚合物色谱填料相比市场其他同类产品粒径均一性更好，具有柱效高、柱床稳 定、压力低、批次间重复性好、分离度好等优势，聚合物色谱填料可以弥补硅胶色谱填料 不耐酸碱的缺陷，且分离选择性与硅胶形成互补。 硅胶色谱填料产品价格提升空间较小，收入端稳定增长。

2019 年公司硅胶色谱填料增速 为 27.5%，相比 2018 年收入增速 118.7%有所下滑，主要源于售价较低的 C18 非均粒产 品销售占比提高所致，2020 年由于 C18 销售占比减少。

部分客户胰岛素及类似物项目 放大生产需求，使得售价较高的反相硅胶色谱填料-C18 销量增长，当期实现收入 2224 万 元，同比增长 53.4%；此外从硅胶色谱填料销售定价来看，销售价/成本价基本维持在 2 倍左右，提价空间较小。

客户数量快速增加，下游生物医药客户粘性高且定制化程度高

以直销模式为主，直接对接客户需求。公司通过与客户直接对接了解客户需求，为客户筛 选合适产品，并为部分客户提供分离纯化解决方案以实现产品销售。

2018-2020 公司直销 占比分别为 93%、98%、95%。公司经销占比很低，主要经销商为深圳纳显科技，代理产 品包括间隔物塑胶球及光电应用其他微球，均用于平板显示领域。 以境内客户为主，境外收入占比稳定在 10%左右。

公司不断加强销售团队建设，销售规 模持续扩大。作为国内填料行业龙头，在产品质量过硬前提下，不断优化服务品质扩大产 品销售。

2019 年公司设立印度子公司，加强在印度的销售能力；2020 年设立美国子公司 主要负责在北美地区的客户技术支持、市场开拓和研发工作。

2018-2020 年公司境外收入 占总营收比稳定在 10%左右，境外客户主要为生物医药企业如 Tecan SP、Ionis Pharmaceuticals 等，未来随着公司持续扩大自身销售团队建设，将持续挖掘开拓海外市 场。

客户数量快速增加，下游生物医药客户粘性高且定制化程度高。公司主要向生物医药和平 板显示两大领域客户进行销售，生物医药领域客户类型包括药企、科研院所、色谱柱生产 企业及 CRO 企业等，其中药企为主要客户如恒瑞、复星医药、丽珠医药、中美华东等； 平板显示领域主要客户类型为 LCD 生产厂家。

就下游生物医药领域而言，客户粘性高且 定制化程度高，从前期研发阶段切入有助于转为规模化生产，主要源于

对于生物医 药类客户，由于药厂在产品获批时需要报备相关色谱填料/层析介质厂家，若更换相关供应 商，需对更换后的产品进行试产、测试并在药监局履行相关变更认证程序，认证所需周期 在半年至 3 年不等，替代成本较高因而客户对于色谱填料及层析介质供应商的黏性较强；

不同客户对药物生产工艺和条件不同，待分离纯化的原料组分、杂质、要求的质量 标准等也存在差异，因而公司设有专门的填料筛选与工艺优化技术开发团队，为客户提供 定制化药品分离纯化方案和相关产品。

同步推进产能建设，具备规模化生产能力

稳步推进产能建设，充分具备纳米微球规模化生产能力。公司已在苏州工业园区建有 12000 平米左右研发和生产基地，同时在常熟新材料产业园建有 18000 平米左右大规模 生产基地，两者合计约 3 万平米，具备规模化生产能力；

同时公司拥有完整质量控制体系， 已通过 IS09001 质量管理体系认证，部分产品经客户质检合格出口至韩国、欧美等发达国 家。

2020.12 月常熟纳微完成产线安装调试工作进入试生产，试生产验收完成后，母公司 药物分离纯化微球产品产能将逐步转移至常熟纳微，母公司目前生产基地除保留光电领域 用微球产品生产能力外，其余部分将主要用于研发中试功能许可。

2021 年公司加大常熟 生产人员配备，持续推进各项终验工作；微球研究所、纳谱分析、生命科技等三家公司联 合租赁苏州工业园区建筑面积 5599 平米。

其中微球研究所重点孵化和建设分离纯化应用 技术服务&培训平台，纳谱分析和生命科技公司使用新场地进行研发和扩大色谱分析柱耗 材、体外诊断用微球产品的生产。

加大研发投入，在研项目丰富

加大产品研发，提升业内竞争力。截至 2021H1 公司共有研发人员 112 人，占员工总数 30.48%。公司致力于持续提升研发能力，基于已掌握的微球材料底层制备技术快速响应 市场需求，开发各类新型微球应用产品。

2021Q3 公司研发投入达 0.35 亿元，同比增长 50.28%，占总营收比例达 12.54%。公司研发费用率相对高于可比公司平均水平，主要系 于公司经营规模相比较小，营收较低所致。

在研项目充足，推动产品升级优化。公司在原有产品线基础上，持续开发新产品。近几年 加大高载量 Protein A 亲和层析介质开发、高性能大孔离子交换层析介质、高性能硅胶色 谱填料等研发力度，旨在进一步优化升级产品结构，达到国内外领先水平实现进口替代。

盈利预测

硅胶色谱填料应用于小分子的分离纯化。公司是全球范围内为数不多能够制备单分 散硅胶色谱填料的生产商，具有领先的技术优势，在国内医药产业工艺升级优化的背景下， 利用微球材料进行分离纯化的客户会越来越多，预计将维持快速增长，假设 2021-2023 年收入同比增速 35%/30%/25%。

聚合物色谱填料应用于小分子的分离纯化。常熟基地以聚合物色谱填料的生产为主， 已于 2020 年 12 月开始试生产，产能的提升将维持产品销售的稳定增长，假设 2021-2023 年收入同比增速 15%/15%/15%。

离子交换层析介质应用于大分子的分离纯化。其中高单价的 Nano 系列收入占比提 高，部分具有超大孔结构的产品应用于抗体、病毒颗粒和疫苗的中间纯化或精纯，受国内 抗体药物研发项目大量增加和全球新冠疫情等因素的驱动，假设 2021-2023 年收入同比增 速 80%/70%/60%。

亲和层析介质应用于大分子的分离纯化。其中高单价的 Protein A 产品收入占比大幅 提高，该产品是抗体药物分离纯化的主要工艺材料，受益于国内抗体药物研发项目大量增 加，有望持续实现销量的大幅增加，假设 2021-2023 年收入同比增速 180%/100%/80%。

色谱柱子公司纳谱分析专注于色谱柱的研发、生产及销售，目前处于进入市场的初 期，随着新型号、新规格产品的推出，有望实现高速增长，假设 2021-2023 年收入同比增 速 80%/60%/40%。

平板显示为更好服务终端客户，公司在该领域逐步由经销模式转换为直销模式，虽 然公司在该行业下游的渗透率远不及医药行业，考虑到平板显示行业的快速发展与巨大体 量，假设 2021-2023 年收入同比增速 37%/27%/20%。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 3.56 亿、5.69 亿、8.68 亿， 同比增长 73.6%、59.9%、52.5%，综合毛利率分别为 83.2%、84.3%、85.3%。