电气风电（688660）简要分析

先说结论

-企业核心产品自主知识产权偏弱，可能是当前企业毛利率不高的主要原因。

-企业偿债能力明显弱于同行。

一、           产品及技术分析

1.1       风电机组类型核心产品的自主知识产权偏弱

电气风电突出的特点是风机机组类型多种多样，机组类别包括D8机组（永磁同步电机）、D6D7机组（直驱）、4MW机组（鼠笼）、W3600/4000机组（双馈），几乎涵盖了风电机组所有类型。这与行业其他企业主攻某一类特定机型形成了鲜明对比。

毕竟这些技术路线差别还是很大的，电气风电仅500多人的研发团队是如何做到的？

图1.不同技术路线对比

究其原因，可能与电气风电采取自主知识产权+技术许可+二次开发的产品路线有关。根据其招股书显示

图2. 电气风电主要产品知识产权情况

陆上产品以自主知识产权为主；而海上产品，尤其是大兆瓦产品采用技术许可和二次开发为主。众所周知电气风电与西门子的关系，所以其海上大兆瓦产品选择直驱的路线的原因也颇为明了。

而这也映证了市场对公司的两个担忧。

一是风机产品毛利率。根据黑鹰风电对企业招股书和年报的梳理，电气风电风机产品按照不同技术来源的毛利率如下

图3. 电气风电主要产品不同技术来源的毛利率（数据来源黑鹰风电）

我们将电气风电风机及零部件销售的毛利率与以直驱为代表的金风科技和以半直驱为代表的明阳智能进行对比，可以发现2021年该部分毛利率偏低于行业龙头企业，自主知识产权偏弱或能说明部分原因。

图4. 三家企业风机及零部件销售毛利率对比

另一个担忧是电气风电的“西门子依赖症”西门子对电气风电技术许可产品及二次开发产品销售存在部分限制。电气风电需要在取得西门子书面同意后，方才有权将技术许可产品及二次开发产品出口至中国大陆以外的国家或地区。根据企业招股书，电气风电也提到“若因产品、市场或双方合作等原因导致相关合作协议终止，则将可能造成公司收入水平短期内大幅下滑，产品盈利能力短期内大幅下降，对公司业绩与未来盈利造成不利影响。”

随着海风补贴退坡和抢装潮接近尾声，2022年风电市场进入了新一轮价格战。虽然电气风电中标情况（低价中标较多）和海风新增装机量非常亮眼，但产品核心竞争力的缺乏让人担心企业可能会出现增收不增利的情况。

1.2      人均创利落后同行

由于部分媒体宣传电气风电在研发投入与人均创利均优于同行，笔者特将这两项进行了研究。

在研发投入方面，电气风电与金风科技在研发总额占营收比例及研发人员数量占比上略偏弱，但与明阳智能接近，在研发人员占比方面优于明阳智能。说明电气风电在研发投入及人员配置上没有什么问题。

电气风电的人均创利与人均薪酬虽逐年增长，但人均创利显著低于人均薪酬，在管理效率上明显落后于同行其他企业。

图5. 电气风电研发投入情况汇总

图6. 电气风电人均创利与人均薪酬对比

图7. 金风科技研发投入情况汇总

图8. 金风科技人均创利与人均薪酬对比

图9. 明阳智能研发投入情况汇总

图10. 明阳智能人均创利与人均薪酬对比

1.3      背靠大树真的好乘凉么？（大股东上海电气带来的种种）

1.3.1关联交易

众所周知，电气风电大股东上海电气是能源领域著名企业，虽然前段时间遭遇波折，但瘦死的骆驼比马大，单就其在储能和工业互联网与自动化领域的积累就可以给电气风电带来极大支持。根据一则对上海电气工业互联网系统“星云智汇3.0”的报道，目前“星云智汇”已接入风机等数量众多的设备，提供面向风场、储能、光伏等多领域的数字化解决方案。目前毛利率高达38.9%。

在梳理电气风电招股书中不难发现来自上海电气及其其他分子公司的诸多关联交易内容，涵盖发电机、电气件、工程安装、系统运维服务、技术服务、咨询服务等等。2022年度，电气风电预计与关联方发生购买原材料、销售产品等日常关联交易，预计金额达1542984.7万元。

鉴于电气风电与大股东在业务领域的密切交叉，是电气风电会给大股东带来更多业务、利润，还是大股东通过业务协同给电气风电降低成本？这是投资者今后需要密切关注的。

1.3.2 融资成本

按理说背靠大国企的一大优势是较低的融资成本（笔者以为极低的资金成本也是风电整机厂龙头核心竞争力之一）。但电气风电的利息费用是相对较高的。对比行业其他企业，这项是值得警惕的。

虽然我们无法直接从利息支出里看出贷款利率，但电气风电的偿债能力在同业中是偏弱的，这点会在下节详细分析。

二、           经营与财务

2.1 营收及净利润增速

网上有一些分析说电气风电的营收增速和净利增速趋势明显异于同行（用了金风、明阳、运达的均值）。

图11. 电气风电及同行净利润增速对比（摘自《金证研》北方资本中心）

对此笔者是不同意这个结论的。笔者以为，风电整机厂的收入构成、毛利、净利需要按照业务拆开来看。以金风科技为例，风电场开发的毛利率水平在60%以上，而风机及零部件销售的毛利率水平基本在20%左右。从收入构成上看，金风风机及零部件销售占绝对大头，在75%以上，而风电场开发基本上在10%左右。由于风电有其自身周期性，整机厂往往会通过在大打价格战的“小年”多卖风电场平衡收支，这早已是行业普遍现象。

图12. 金风科技分版块毛利率及收入构成

而从2021年电气风电收入构成看，其风机及零部件销售占绝对大头（98%），这一定程度上影响了企业的整体毛利率及净利率水平。由于电气风电手头积累的自开发风电场项目不多，且企业刚上市即遇上风电行业价格战。相随着时间积累，我们再拆细电气风电的收入构成及毛利率，可能会有不同的发现。

图13. 电气风电主营业务收入构成

2.2 偿债能力分析资产负债率与利息支出占净利润

2.2.1 资产负债率逐渐回归行业平均

图14. 2017-2020电气风电与同行可比公司资产负债率水平（摘自《金证研》北方资本中心）

网上很多分析诟病电气风电的资产负债率（见上图）。虽然上市之初电气风电资产负债率明显高于行业平均，但2021年资产负债率为75.16%，2022年Q1为71.88%，已逐渐回归行业平均水平。

2.2.2 偿债能力明显偏弱

      从与同行企业的净利润占利息支出之比可看出，电气风电偿债能力明显弱于同行。

图15. 电气风电偿债能力

图16. 金风科技偿债能力

图17. 明阳智能偿债能力

笔者在上节提到，作为风电整机企业，风电产业链核心中游，微笑曲线中承上启下的重要环节，在整个产业链中本就承受着来自上下游的压力。因此企业通过降低融资成本、改善资本结构（如通过融资租赁等使一部分资产出表）、供应链金融等各种方法平抑行业周期带来的盈利波动是该类企业的核心能力。在这点上电气风电似乎还有很多需要向同行优秀企业学习的地方。

特别声明笔者不持有相关上市公司股票