智能音频SoC芯片行业之恒玄科技研究报告

（报告出品方长江证券）

恒玄科技卓越的音频 SoC 设计商

公司作为全球领域优秀半导体设计厂商，其主要产品为智能音频 SoC 芯片，致力于为 客户提供在 AIoT 场景下具备语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，下游终端主要为 智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、智能音箱等智能音频终端。公司普通蓝牙音频芯片代表 型号主要包括 BES2000 系列，智能蓝牙音频芯片代表型号包括 BES2300、BES2500 系列，Type-C 音频芯片代表型号包括 BES3100 系列及 BES3001 系列。

公司拥有诸多优质客户资源

公司客户面十分广泛，主要包括三大类手机品牌商、专业音频厂商与互联网厂商。手 机厂商主要客户为华为、小米、OPPO、三星等，专业音频厂商客户包括哈曼、SONY、 Skullcandy 等知名客户，此外也与互联网巨头谷歌、阿里、百度等公司形成合作关系。 凭借在低功耗 SoC 设计、智能语音等核心技术积累以及前瞻布局抓住行业风口，公司 迅速获得客户的认可，在智能音频 SoC 芯片领域份额领先。

公司来自专业音频厂商与手机品牌商收入占比较高，且呈现出“此消彼长”趋势。公司 收入主要来自于手机品牌以及专业音频厂商，互联网公司及其他终端品牌收入占比偏低， 且来自手机品牌收入占比逐渐提升。究其原因，主要是由于公司切入新的客户以及如小 米、OPPO 等下游手机品牌客户 TWS 耳机出货量快速增长，在一定程度上映射出手机 厂商在 TWS 耳机领域的投入加大以及产品迭代加快。若不考虑新客户开拓进度差异以 及份额变化，手机品牌与专业音频厂商的收入结构的变化或在一定程度反应两者市场份 额的变化趋势。

与诸多优质客户深入合作是其核心优势以及自身竞争力的体现。公司与终端客户的合作 较为深入，涉及多代产品以及多个产品品类，优质牢靠的商业关系也是其核心优势以及 自身竞争力的体现。以 H 客户为例，搭载公司芯片产品包括 TWS 耳机、颈环耳机、 Type-C 耳机、智能眼镜、智能音箱等。

TWS 耳机驱动营收高增长

充分享受行业红利，驱动公司基本面强劲增长。过去几年，得益于安卓厂商 Type-C 耳 机的快速渗透以及 TWS 耳机的爆发式增长，公司所处行业迎来快速增长，同时公司的 在下游客户的产品拓展顺利，进入多家品牌客户供应链。在行业发展初期的前瞻卡位， 使得公司能够充分享受行业快速增长红利，驱动其营收以及利润高速增长。2020 年公 司实现营业收入 10.61 亿元，相较于 2017 年营收 0.85 亿元的复合增速超过 130%。公 司 2017 年归母净利润为亏损 1.44 亿元，公司 2021Q1-Q3 实现归母净利润 2.94 亿元， 同比增长超过 150%。

智能蓝牙音频芯片逐步成为公司营收增长动能，占比持续提升。若进一步拆分其各项收 入情况不难发现，公司 2018 年收入增长主要源于普通蓝牙音频芯片以及 Type-C 音频 芯片收入的快速增长，而 2019 年智能蓝牙音频芯片的放量成为公司收入增长主要动能。 而从业务结构来看，2017 年公司主要业务为普通蓝牙音频芯片，业务占比超过 80%， 此后该块业务占比逐年下滑。伴随而来的是智能蓝牙音频芯片的比重快速提升，在 2020 年接近 50%，成为公司营收增长主要动能。

从各产品的量价角度来看，智能蓝牙音频芯片单价更高，出货量亦快速增长

普通蓝牙音频芯片出货量从 2017 年的 1,514.64 万颗增长到 2020 年的 7,285.68 万颗，CAGR 超过 60%。价格方面，2017-2020 年普通蓝牙音频芯片价格先升后 降，主要系出货型号的结构变化以及降价导致。

智能蓝牙音频芯片2019 年智能蓝牙音频芯片的出货量呈爆发式增长，2020 年出 货量同样高企，规模效应下其价格较 2018 年有所下降。智能蓝牙音频芯片由于集 成 AI 等更多功能、支持 IBRT 真无线技术、使用更为先进制程工艺，因此其价格 通常高于普通蓝牙音频芯片。

Type-C 音频芯片出于机身防水防尘以及一体化考虑，2016 年以来安卓厂商纷 纷开始逐步取消 3.5mm 耳机孔，这也促进了 Type-C 耳机的需求。可以看到 2017- 2019 年公司 Type-C 音频芯片出货量快速增长，从 2017 年 381.99 万颗增长至 3,560.23 万颗，CAGR 超过 200%。

值得一提的是，伴随着 TWS 耳机的兴起与盛行，无线与有线耳机存在较强的替代 关系。TWS 耳机的用户教育过程已经逐渐完成，其在便携性以及迎合无孔化趋势 方面优势明显，未来随着无线耳机性能的提升以及成本的下探将加快无线对有线 的替代。这点已经反映在公司 2020 年 Type-C 音频芯片出货量的滑坡。

从盈利性来看，各块业务的毛利率水平与其价格水平正相关，即“高价高毛利”。智能蓝 牙音频芯片因享受较高的溢价在毛利率水平方面也是高于普通蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片，因此毛利占比高于其营收占比。公司 2020 年整体毛利率水平在 40%以上， 其中智能蓝牙音频芯片毛利率超过 47%，随着全球音频芯片智能化程度提升，公司毛利 率未来有望进一步提升。

营业成本中晶圆制造与封测成本占比较高。作为设计厂商，公司芯片制造以及封测环节 为委外生产。公司营业成本主要为晶圆、封装测试、存储芯片、IP 授权，其中以晶圆制 造以及封装测试费用占比较高，由于芯片性能提升需要更为先进的晶圆制程以及封装工 艺与之配套，因此公司晶圆+封测成本占比整体呈提升趋势。未来公司芯片出货量的增 加带动晶圆采购量增加，规模效应下单位成本的摊薄有望抬升公司产品毛利率。短期来 看，2021 年晶圆代工成本上行在一定程度上抑制了公司毛利率，预期未来晶圆成本稳 定以及向下游传导成本使得公司可维持较高毛利率水平。

公司期间费用率随着营收规模增长而逐年下降。公司主要费用构成为管理费用，财务费 用率与销售费用率较低，营收的快速增长使得期间费用率下降明显。作为技术驱动型设 计公司，研发费用的投入是产品与技术迭代的保障，公司的研发费用率保持在较高水平， 有助于公司推出更具创新和竞争力产品。

股权结构集中，引入产业资本战略投资者。公司实际控制人为 Liang Zhang、赵国光、 汤晓冬，三者为一致行动人，三者直接持股比例超过 25%，股权结构较为集中。其中公 司核心技术员工通过员工持股平台持有公司股权，形成较强的利益绑定，而小米与阿里 作为公司的客户持有公司的股权，未来在产品拓展等方面合作有望更为深入。公司的战 略投资者包括诸多产业资本如韦尔股份、华力微、传音控股等。（报告来源未来智库）

时势造英雄异军突起并非偶然

公司成立时间并不长，能在短短几年内迅速发展壮大，既有 TWS 耳机需求爆发式增长 给予其巨大推力的“时势”部分，也依赖于公司自身瞄准行业变化及时推出具有竞争优 势的产品，成功从众多参与者中脱颖而出，即个人“英雄”的部分。TWS 耳机受益于蓝 牙 5.0 标准高传输速率、无线化带来的便利性以及智能化升级，在高性价比产品密集发 布后迅速完成市场教育过程，颇似当年智能手机初期“山寨机”盛行的年代。如果说行 业高增长给予公司成长的舞台，而迅速瞄准知名品牌客户顺应行业格局重塑趋势以及持 续迭代的领先技术方案决定公司未来或走的更远。

行业的时势从有线到无线

AirPods Pro 引爆 TWS 耳机市场。苹果自 2016 年至今发布了四款 AirPods TWS 产 品，于 2016 年 9 月发布的第一代 AirPods 耳机在当时一度掀起了关注度浪潮，此后热 度回落。第一代 AirPods 产品并未在 TWS 耳机市场引起巨大反响，百度搜索热度一般。 时隔三年，苹果在 2019 年再次推出第二代改进版 AirPods，其在连接速度、续航以及 智能化多方面更新使其再次收获市场关注度，并且引起了市场对 TWS 耳机的关注。而 苹果在 2019 年 10 月发布的引入 ANC 功能的 AirPods Pro 产品真正将 TWS 耳机市场 的热度引爆，搜索频次陡升，各大厂商纷纷加速推出自家 TWS 耳机产品, “非 A 系”TWS 耳机逐渐受到关注。

蓝牙 5.0 形成无线耳机巨大助力。蓝牙技术的不断突破使得 TWS 耳机更加强大，这已 经成为蓝牙耳机渗透的巨大助力。蓝牙 V5.0 相比前代技术拥有三大优势 2 倍的传输速率，传输速度达到 2Mbps，满足 FLAC、WAV 的音讯播放需求，使 搭载蓝牙 V5.0 的设备更加出色； 4 倍的覆盖范围，连线距离提高到 300m，使整栋设备蓝牙覆盖成为可能；8 倍的数据量，使蓝牙设备拥有更出色的定位服务。

蓝牙 V5.0 自发布之后不到一年的时间内，便快速导入一线智能手机品牌，渗透速度比 所有前期蓝牙技术都快，此后蓝牙协议又进一步进化至 5.3 版本。这将使得蓝牙 V5.0 开 启对消费电子周边产品、无线发射产品以及其他 IoT 核心设备的大范围应用的征程。

TWS 耳机受益于无线化趋势以及手机结构升级。相比于普通蓝牙耳机，TWS 蓝牙耳机 能够做到真正无线化，即左右耳挂之间无需有线连接。相比于有线耳机和传统蓝牙耳机， TWS 耳机牺牲了一部分降噪效果和语音识别能力，以获得更高的便利性。

在手机无孔化以及精密化趋势下，苹果自 iPhone 7 以后取消 3.5mm 耳机插孔并推出 TWS 无线耳机，安卓手机品牌亦有望相继效仿苹果的做法。苹果 2020 年秋季新机有线 耳机从标配转向选配，将进一步加速 TWS 耳机渗透。。

TWS 耳机为人机交互的重要入口。搭载传感器的 TWS 耳机逐渐成为人机交互的重要载 体，未来伴随耳机的智能化不断提升或将承载更多的功能，在 AI 应用场景也有望大展 身手。TWS 耳机可以作为健康（心率、温度、血氧、体脂等）监测、语音识别、运动监 控的智能终端，应用场景十分丰富，有利于 TWS 耳机短期快速向市场渗透。

荣耀发布的 Flypods pro 率先搭载 Bone Voice ID 骨声纹识别技术和 AI 智慧识人，华为 FreeBuds 3 无线耳机同样内置了骨声纹传感器。骨声纹传感器能够感应通过头部骨骼 传导的振动并开启 mic, 随时响应佩戴者的语音命令，杜绝环境音和其他人的语音造成 的误触发。再配合人工智能识别技术，一句话即可完成机主身份验证。

降噪与换新驱动 TWS 未来成长。 纷繁嘈杂的现代环境背景下，受苹果 AirPods Pro 产品的示范作用以及有口皆碑的用户 体验催化，行业内其他品牌在新推出 TWS 耳机中大多集成降噪功能，且逐步向刚需过 度。伴随 TWS 耳机的降噪升级催生的换新需求，需求量迎来二次爆发式增长。

我们认为，TWS 耳机单品由于自身的便利性极大增强了用户对其依赖性，且更新速度 会远远快于手机 2-3 年的平均换机周期

TWS 耳机价格远低于手机，消费者消费意愿更强。此前制约 TWS 耳机发展的瓶 颈之一在于昂贵的价格。由于无线蓝牙耳机放弃了有线连接，使得电池与控制电路 必须内置，因此具有小体积、高集成度的特点，技术、工艺、品牌成本较高。随着 声学芯片成本下降以及供应商技术成熟，TWS 的生产成本大幅降低，在保证音质、 续航与低延时的同时，2021 年国内手机厂商发布 TWS 耳机的 100-300 元价格区 间占比在 47%。

无线耳机的易丢失性。由于 TWS 耳机无线的特点，在用户处于移动状态时极易丢 失而无法察觉，这也是被诸多用户诟病的地方。

性能提升以及功能更新促进换新需求。目前 TWS 耳机的主要功能在于“语音交互”， 随着技术的进步，耳机的现有功能如音质的性能提升顺理成章。借鉴智能手表/手 环的发展历程，越来越多的功能被集成到其中，未来 TWS 耳机功能进一步更新也 将缩短用户更换周期。

全球渗透率仍低，TWS 耳机高景气有望延续。耳机作为智能手机等消费电子的核心配 件，与智能手机天然具有 1:1 的对应关系。在实现了连接稳定性、高音质、降噪和良好 的续航等技术指标的突破后，TWS 耳机正在全球范围内快速替代有线耳机的市场份额， 持续向标配的方向发展。从第三方咨询公司数据来看，无论是全球还是国内 TWS 耳机 的出货量都呈现爆发增长的态势。若按照 TWS 耳机和智能手机三年累计出货量计算， 2019 年全球 TWS 耳机渗透率不到 5%；而若按照 2020 年出货量 2.3 亿部的 TWS 耳 机出货量的假设，则 2020 年渗透率接近 10%；假设 TWS 耳机量在 2021 年出货量为 3.1 亿部，智能手机出货量为 13.2 亿部，则 2021 年的渗透率超过 15%。故当前渗透率 仍处于低饱和期，TWS 耳机行业未来几年维系高增长态势的确定性较强。

苹果统治高端产品，小米坐享低端市场。根据 Counterpoint 数据显示，2020 年苹果 AirPods 产品占据全球 TWS 耳机市场 31%出货量份额，相较于 2019 年明显下降，反 映出非 A 系 TWS 耳机品牌的快速崛起。若以 100 美金售价为分水岭，可将 TWS 耳机 分为中高端与中低端市场。单价 100 美金以上 TWS 耳机出货份额在 2021Q1 数据为 46%，可以看出中低端占比较为稳定。在中高端市场主要玩家为苹果、三星、Jabra、华 为等，其中苹果占据了主要份额；而在中低端市场，市场集中度较为分散，小米等厂商 凭借性价比优势份额领先。

未来 TWS 耳机市场格局或与手机趋同

纵观其以往 iPhone 与 iPad 两大核心移动设备的出货量变化情况，苹果凭借产品颠覆式 的创新，期初迅速囊括大部分市场份额。然而，在利益驱使下其设计与功能往往被其他 厂商借鉴模仿，叠加国内制造厂商的“学习效应”，竞争者蜂拥而至，份额回归稳定。 我们认为，当前的 TWS 耳机市场与智能手机发展初期较为相似，同样是苹果的爆款单 品与白牌厂商廉价产品的崛起。未来伴随着 TWS 耳机的价格下行，有望逐步替代有线 耳机甚至被“in box”形成标配，智能手机作为 TWS 耳机核心连接设备，这也注定了未来 TWS 耳机市场格局或向智能手机看齐。考虑到手机品牌商持续发力与品牌效应的加持， 行业格局沉淀、小厂商出清的过程或更短。

英雄的部分技术为核心

TWS 耳机音频芯片玩家众多。目前 TWS 耳机市场除了苹果以及华为自研芯片供内部使 用外，主要对外出售芯片厂商包括恒玄科技、高通、达发、瑞昱、博通集成、珠海杰理 等厂商，其中品牌客户大多使用恒玄科技、高通、达发三家厂商产品，而白牌厂商主要 供应商则为瑞昱、博通集成、珠海杰理等。

我们认为公司能够从众多 TWS 耳机音频芯片厂商中脱颖而出主要有两点 1） 深度绑定知名品牌客户尤其是手机品牌商，充分受益于客户产品放量。 2） 定位中高端与国内厂商形成错位竞争，凭借技术领先优势收获溢价。 公司芯片产品已经广泛应用于主要安卓手机品牌，覆盖率较高。目前 TWS 耳机主要包 括手机厂商、专业音频厂商与互联网厂商，公司产品已经进入主要安卓厂商的供应链， 覆盖面较全，绑定大客户意味着未来公司将充分享受下游客户份额提升的红利。

技术优势奠定公司业内领先地位。TWS 耳机在发展过程中主要功能与技术更新包括降 噪、音质、续航、智能语音等，极大地提升用户交互体验。公司在智能音频芯片行业的 主要核心技术包括超低功耗射频技术、主动降噪和通话降噪、IBRT 技术（Intelligent Bluetooth Retransmission Technology，智能蓝牙重传技术）与嵌入式语音 AI 技术，顺 应行业发展趋势。

超低功耗射频技术公司音频 SoC 芯片主要功耗包括射频、音频和数字三部分， 音频部分则难以改进，因此降低功耗更多在数字电路与射频部分做文章。数字电路 借助更先进制程降低功耗，而在射频部分使用独特超低功耗射频技术，两者使得公 司芯片功耗低于 5mA。

主动降噪和通话降噪公司较早实现主动降噪技术单芯片集成量产，且技术迭代使 其维持行业领先地位，而单芯片集成方案可节约内部空间并且具有成本与功耗优 势。在苹果 AirPods Pro 发布之后降噪功能迅速被各大厂商跟进，因此公司主动降 噪耳机芯片迅速在客户应用。

IBRT 技术早期苹果 AirPods 产品实现蓝牙双路传输技术，由于专利保护问题以 往大多厂商使用“主从转发”技术，存在不稳定、音质损耗、延时较高等问题。公 司 BES2300 系列率先推出 LBRT 技术（低频转发技术）可显著低时延，此后 BES2300ZP 产品使用升级版 IBRT 技术（智能蓝牙重传技术）进一步缩短传输时 延，逼近 AirPods 的用户体验。

嵌入式语音 AI 技术公司自研 SoC 芯片内部集成语音唤醒芯片且功耗较低，在 2019 年苹果支持语音唤醒的 AirPods 2 代发布后，公司较早实现非 A 系 TWS 耳 机的语音交互功能，同期产品大多采用语音唤醒芯片与蓝牙芯片分立方案。

总结而言苹果公司 AirPods 产品掀起整个 TWS 耳机行业几轮浪潮，其技术几乎代表 行业最高水平，引领行业初期的发展。对比苹果、高通、联发科等一流设计厂商的产品 技术指标，公司在双路传输、CPU 性能、工艺制程、功耗等技术指标均不逊色，处于行 业第一梯队。（报告来源未来智库）

下一站遥望 AIoT 的星辰大海

公司成立之初主要业务为 Type-C 音频芯片，切入国内知名品牌商华为、OPPO、小米 等厂商供应链，此后凭借大客户优势顺利切入蓝牙音频芯片赛道，公司短短几年时间便 迅速成为蓝牙音频芯片领先厂商。如果说过往公司的成就主要因为抓住 TWS 耳机行业 爆发式增长机遇，未来公司的志向或在空间广阔的 AIoT 市场，打造 AIoT 主控芯片平台 型公司。因此，若用一句话来总结公司过去以及未来的成长路径与展望，或可简单归纳 为“起于 Type-C 耳机，兴于 TWS 耳机，盛于 AIoT。”公司未来所参与的赛道其实是 更长更宽的，而公司在行业的竞争力也将随着自身技术实力、SoC 主控平台优势与产品 创新迭代而逐渐提升。

除了高速成长的 TWS 耳机市场，公司也早已着手布局智能手表以及智能音箱等产品， 公司 WiFi/蓝牙双模 WiFi SoC 芯片应用于天猫精灵、小米、华为等多家品牌的智能音 箱。以往智能音箱多为多芯片方案，而 SoC 芯片兼具性能、成本与功耗等优势，未来有 望逐步替代多芯片方案。公司的 WiFi SoC 芯片在现有客户份额有望持续提升并且继续 打入其他智能音箱品牌，同时公司 WiFi SoC 芯片也可应用于智能家电等终端，如空调 的语音控制等应用。

智能手表 SoC 芯片打入安卓品牌供应链。公司的 BES2500 系列芯片已经搭载于多个 品牌客户智能手表产品，如华为 Watch GT3/GT Runner、小米 Watch Color 2/S1、小 米 Watch S1、vivo Watch 2 等机型。此外公司 2022 年将进一步量产 12nm 先进工艺的 新一代旗舰芯片，可以更好地满足智能手表对于高性能以及低功耗的兼容需求，技术优 势保障在智能手表领域的领先地位，进一步获取市场份额。

公司在未来将不断拓展智能穿戴、智能家居等 AIoT 产品，此外公司亦有从蓝牙/WiFi 等 音频芯片往图像传感器、智能视频等芯片延伸布局意图。从公司募资投向不难发现，公 司在智能眼镜、智能手表等智能穿戴领域已有技术研发储备意愿；在技术层面也不满足 于当下音频领域，同时也会往图像领域拓展，而在架构方面亦有研发 RISC-V CPU 技术 来规避技术依赖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。