全球化光伏组件龙头天合光能

公司概况老牌组件龙头，激发潜能焕新

光伏组件龙头，出货稳居全球前列。天合光能创立于 1997 年，是国内首批规模化开 展光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业，目前已成长为全球领先的光伏智慧能源整 体解决方案提供商。

公司注重研发投入，于 2003 年设立常州天合新能源研究院和常州光 能工程技术研究中心，2012 年建成了光伏科学与技术国家重点实验室。

光伏组件制造与 销售方面，公司组件出货量连续 9 年位列全球前三，并在 2014、2015 年实现出货量世界 第一的水平。截至 2022 年 4 月 27 日，公司组件累计出货量超 100GW，全球光伏项目累 计并网容量超 5.5GW。

公司股权结构清晰。天合光能实际控制人为董事长高纪凡，截至 2022Q1 其直接持股 16.41%，通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持股 17.32%，同时吴春艳通过天合星 元间接持股 0.76%。

其中，高纪凡和吴春艳系夫妻关系，二人共持有公司 34.49%的股份。以光伏组件为核心，光伏系统及智慧能源等多业务协同并进。公司主要业务包括光伏 产品、光伏系统、智慧能源三大板块。

其中，光伏产品主要包括单晶 P 型和 N 型组件的研 发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务；智慧能源包括光伏发电及 运维服务、储能及综合能源服务、能源云平台等业务。

近年来业绩实现加速增长。公司业绩总体保持较快增长，2017-2021 年的营业收入/ 归母净利润 CAGR 分别为 14.2%/35.0%，2021 年营业收入/归母净利润分别达 444.80/18.04 亿元（+51.2%/+46.8% YoY）。

2022Q1，受益于需求增长超预期以及公司产 品渠道优化升级，业绩迎来加速增长，分别实现营业收入/归母净利润达 152.73/5.43 亿元 （+79.2%/+136.0% YoY），同时公司预计 2022H1 归母净利润将增至 11.41~13.95 亿元 （+61.7%~+97.6% YoY）。

组件业务奠定增长基础，系统及智慧能源业务增长潜力巨大。分业务看，光伏组件是 公司的核心产品，亦是业绩贡献的主体，近年来组件业务收入和毛利占比多维持在 70%左 右；

公司光伏系统业务于 2017 年起迎来显著放量，其中前期主要增量为电站业务，近两 年支架系统产品持续发力，近三年光伏系统整体业务占比接近 20%；

智慧能源业务目前仍 处于增长起步阶段，2021 年收入/毛利占比分别为 2%/8%，长期增长空间巨大。

盈利能力有望逐步回升。公司 2017-2021 综合毛利率分别为 17.1%/15.3%/17.4%/ 16.0%/14.1%，其中核心主业光伏组件毛利率分别为 15.3%/16.4%/17.2%/14.9%/12.4%。

近两年受光伏上游原材料成本大幅上涨影响，盈利水平阶段性回落，后续修复弹性值得关 注；光伏系统毛利率分别为 16.0%/9.9%/14.0%/13.5%/14.8%，近年来整体保持稳中有升；

智慧能源业务毛利率基本维持 55%左右的较高水平。得益于公司规模效益提升和业务结构 优化，近年来净利率持续稳步增长，由 2017 年的 2.3%增至 2021 年的 4.2%。

费控能力稳步增强，研发投入持续提升。近年来公司费用控制能力逐步优化， 2017-2021 年期间费用率分别为 12.5%/11.6%/12.7%/10.3%/9.2%。

其中，销售/管理/财 务费用率从 2017 年的 5.7%/3.3%/2.8%逐步降至 2021 年的 3.2%/3.3%/0.7%，而研发费 率持续稳步上升，从 2017 年的 0.8%增长至 2021 年的 2.0%，研发投入迎来明显增加。

光伏市场高度景气，组件格局技术双升，加快清洁能源转型，光伏装机增长提速

中国预计 2022/23/25 年光伏装机量将达 80/110/170GW 以上，近两年分布式维持 高增长，明年起集中式有望复苏放量。

国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工 商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。

2022H1，国内光伏新增装机规模达 30.88GW（+137.4% YoY），增长略超预期，其中分 布式占比近 2/3。我们预计下半年国内分布式光伏装机规模仍有望保持较快增长。

年底 地面电站市场部分项目有望实现装机集中落地，预计国内 2022 年光伏装机将达 80GW 以 上，其中分布式占比或保持 60%以上比例。

在地面电站项目储备丰富的情况下，随着供应 链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计 2023 年起国内光伏装机将达 110GW 以上， 其中地面电站占比有望再次回升至一半左右。

欧洲俄乌冲突加剧能源紧张局势，清洁能源转型驱动光伏装机高增。2022 年，俄 乌冲突所引发的天然气断供，进一步推升欧洲天然气价格，使得本已持续上涨的欧洲电价 进一步飙升。

欧洲各国过去两年电价平均涨幅已超 50%，其中德国一年期电力远期合约 7 月 1 日已上涨至每兆瓦时 287 欧元，已接近去年圣诞节前出现的峰值，持续上升的电价进 一步提升居民光储系统配置需求。

欧洲各国为了加快摆脱对俄罗斯的油气依赖，进 一步加快可再生能源部署，将欧盟“减碳 55%”政策组合中 2030 年可再生能源的总体目 标从 40%提高到 45%。

“REPowerEU”法案提出到 2025 年光伏累计装机量目标 320GW （较 2021 年底翻一番），对应 2022-2025 年均装机量 40GW 以上；

2030 年累计装机量达 600GW，2026-2030年均装机量 56GW 以上。我们预计2022年欧洲光伏装机或接近 50GW， 增长中枢明显上行。

美国宣布豁免东南亚光伏关税 2 年，龙头组件厂商对美国的出货有望迎来放量。6 月初，拜登政府发布行政令，宣布美未来两年内不对太阳能进口征收任何新关税，并给东 南亚四国光伏电池组件进口关税提供 24 个月的豁免期。

这意味着，未来两年内东南亚光 伏产能仅单面产品需征缴 15%的 201 关税，其他关税风险或暂时全部消除。我们预计 2022H2，尤其是 Q4 美国市场装机需求将迎来复苏。

全年装机量有望保持同比相对稳定， 2023 年或迎加速释放，在东南亚拥有完善产能布局、在美国市场拥有渠道和品牌优势的 组件龙头企业，有望迎来美国市场加速出货。

全球清洁能源转型加速，预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望达 230/300/450GW 以上。我们预计欧洲光伏装机或将维持较高增速，美国装机有望随政策放宽迎来复苏。

此 外拉美市场在政策退坡情况下亦有抢装行情，预计 2022 年全球光伏装机规模将达 230GW 左右。而在各国“双碳”政策体系的助力下，随着光伏行业加速技术革新和产能释放，并实 现持续降本增效。

其适用性和经济性有望进一步提升，逐步从补充性的能源配角转变为主 力能源，长期增长空间巨大，预计 2023/25 年全球装机量将分别达 300/450GW 以上，对 应未来 5 年 CAGR 或达 25%左右。

组件竞争格局优化，一体化趋势明确

组件技术、品牌、渠道壁垒提升，龙头厂商优势凸显。在 N 型、双面、半片、叠焊、 多主栅、大尺寸等工艺快速推广之下，光伏组件环节技术演进和产品迭代步伐明显加快， 高性能大功率产品层出不穷。

龙头企业凭借丰富的技术积累和持续的创新能力有望引领技 术升级。随着全球光伏陆续进入平价上网大发展阶段，大型电站客户对组件厂商的 产品性能表现、财务稳健性、持续经营能力等方面要求将进一步提高。

海外分布式客户 拓展往往有赖于经销商和安装商，渠道能力要求较高，具备技术、品牌和渠道优势的老牌 组件龙头厂商有望强者恒强。

组件市场集中度快速集中。国内龙头组件厂凭借销售渠道和客户资源积累，以及产品 优势和品牌影响力提升，竞争力进一步增强。

头部企业通过一体化（或准一体化） 产能扩张，进一步提升盈利能力和抗风险能力，推动组件环节竞争格局加速优化。

2021年，全球组件 CR5 和 CR10 分别达 56%和 73%左右，预计 2022 年有望进一步提升至 65% 和 80%以上，龙头公司有望受益。

一体化布局有助于实现盈利沉淀最大化，龙头公司有望持续强化竞争优势。光伏中游 制造厂商通过向上一体化产能布局，毛利率较单一环节有望明显提升。

在龙头加速扩产、 行业格局快速集中的趋势下，产业链具备技术和资金实力的组件龙头企业向上一体化所获 得的增益或将最大化，且产能消化和运营资金负担相对可控，有望强化市场竞争实力，巩 固盈利稳定性，并受益于市场规模和份额的双重扩张。

大尺寸+N型加快升级，技术发展释放竞争红利

210 大尺寸组件助力光伏降本增效。大尺寸组件降本路径主要包括提升通量价 值，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，

通过“饺皮效应”，摊 低单位功率边框、玻璃、背板、EVA 和支架基础等耗量，通过减少组件数量，节约与 组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下降。

大尺寸组件的应用亦可明显摊低光伏系统 BOS 成本，根据公司测算，采用 670W 的210 组件相较于常规 540W 组件的光伏系统，可降低 BOS 成本 0.09 元/W，降低度电成本 1.2%，并提升项目投资收益率 0.18%。

大硅片渗透率持续提升。大尺寸目前已成光伏产品主流，2021 年 182mm 和 210mm 大尺寸硅片份额由 2020 年的不足 5%大幅提升至 45%，预计 2022 年有望进一步升至接近 80%；且长期看 210mm 产品或更具提升空间，2025/2030 年渗透率有望增至 50%/65%左 右。

N 型电池转换效率高，有望替代 P 型电池成为发展主流。晶硅电池技术是以硅片为衬 底，根据硅片的差异区分为 P 型电池和 N 型电池。

其中 P 型电池主要是 BSF 电池和 PERC 电池，N 型电池目前投入比较多的主流技术为 HJT 电池和 TOPCon 电池。从目前技术发 展来看，P 型 PERC 电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓。

N 型电池效率天 花板较高，电池工艺和效率提升明显加快，未来效率提升空间大，随着国产化设备成本不 断降低，预计将成为未来主流的电池技术路线。

薄片化等降本效果显著，TOPCon 一体化成本较 PERC 仅高 0.02 元/W，部分头部企 业下半年成本有望打平。

从成本端来看，硅片成本较 PERC 高 0.01 元/W，主要来自于 N 型硅料价格高、薄片化进展及非硅成本偏高；

电池环节的成本较 PERC 高 0.04 元/W，主 要来自 N 型设备折旧成本与银浆耗量提升所致，预计未来银浆降价、SMBB 技术普及将带 来成本下降；

组件效率提升带来非硅成本下降 0.02 元/W，组件封装环节，与组件面积相 关的胶膜、玻璃、边框及焊带等辅材成本，随着单位面积瓦数的提升，可实现相关辅材成 本的下降。

综合来看，TOPCon 一体化组件生产成本较 PERC 高 0.02 元/W，而 HJT 一体 化组件成本较 TOPCon 高出 0.08 元/W，中短期看 TOPCon 的成本优势明显高于 HJT。

组件效率提升带来面积相关 BOS 成本摊薄，TOPCon 组件溢价仍有提升空间。同样 的占地面积情况下，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件发电功率更高，能够有效降低土地、 支架、建安及线缆等与面积相关的单位投资成本。

理论假设情况下，TOPCon 组件效率每 提升 0.5%，与面积相关的 BOS 成本将下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 组件较 PERC 组件 效率提升近 1%，预计效率提升带来的溢价平均约 0.05 元/W。

叠加转换效率提升、低衰减、 低温度系数及高双面率等优越性，我们测算 TOPCon 组件能带来溢价超 0.13 元/W，市场 竞争力较强。随着 TOPCon 电池转换效率的持续提升，预计将进一步提升组件的市场竞争 力。

从 2022H1 国内地面电站项目招标结果中看出，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件平 均溢价超 0.11 元/W，进一步验证了市场对 N 型组件的认可，这也为 TOPCon 企业实现盈 利提升和竞争力强化指明了路径。

龙头企业已具备规模量产能力，2022 年有望实现 TOPCon 产业化。以晶科能源、中 来股份为首的电池龙头企业率先布局 N 型 TOPCon 产能。

结合各公司公告，据我们不完 全统计，截至 2022 年 5 月底市场已投产 TOPCon 电池产能超 24GW，其中晶科已投产 16GW，中来股份已投产 3.5GW。

目前行业规划 TOPCon 产能超 80GW，主流厂商如天 合光能、晶澳科技等均具备中试线布局，有望在今年下半年起陆续投产。此外，TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，生产难度远低于其他 N 型技术路线。

行业内超 300GW 的 PERC 产线中，我们判断至少有一半的产能可以升级为 TOPCon。我们预计 2022-2023 年 TOPCon 电池产能分别超 50/80GW。

N 型电池渗透率加速提升，现阶段 TOPCon 最具增长潜能。PVinfoLink 预测 2022 年全球 N 型电池产能将达 60GW 以上，其中 TOPCon 产能将达 40GW 以上，是目前 最具综合性价比的 N 型电池技术。

据 CPIA 预测，2022、2023 年 TOPCon 市 场渗透率有望迎来加速提升，分别达到 8%和 15%以上，TOPCon 技术产业化进入快 车道。

完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升，品牌优势明显，技术实力领先

品牌优势获国内外权威机构认可。公司是 BNEF 评选的全球光伏组件制造商排名中长 期位居 Tier 1 企业。

同时是光伏行业唯一一家连续六年被 BNEF 评为可融资性 100%评级 的组件品牌，并已 8 次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，组件可靠性及发电能力 等方面的突出表现多次获得肯定。

先后 24 次创造和刷新转换效率世界纪录，领跑行业技术革新。公司以光伏科学与技 术国家重点实验室和新能源物联网产业创新中心等平台为依托，在核心技术及研发上具有 领先优势。

2011 年至今，实验室先后 24 次创造和刷新了太阳电池转换效率和组件输出功 率的世界纪录，巩固和提升了中国光伏企业的全球领导地位。

公司保持 N 型 i-TOPCon 电 池产业化效率及良率的行业领先，实验室可量产电池最高效率达到 25.42%。

新建 210mm 大尺寸 i-TOPCon 中试线，电池量产平均效率突破 24.5%，实验批次最高电池效率达到 25.5%，为下一代大尺寸 i-TOPCon 电池大规模扩产提供技术基础。

技术储备及产品系列丰富，引领 210 大组件升级。公司深度整合 PERC、N 型、MBB 组件、切半组件、双面双玻组件等电池及组件核心技术。

根据光伏行业发展需求，倡导成 立了“600W+产品创新开放生态联盟”，完善光伏产业供应链生态，与全行业协同迈向 210 高效组件新时代，高效组件产品功率涵盖了 410W、430W、510W、555W、580W、600W、 670W 和 690W。

注重研发投入创新和知识产权体系构建。公司持续加大研发投入，近年来研发投入占 营收比例维持在近 6%，2021 年研发投入达 25.55 亿元（+56.9% YoY）。

截至 2021 年底， 公司拥有有效专利及软件著作权共 988 件，其中发明专利 326 件，有效发明专利拥有量持 续位居中国光伏行业领先地位，同时发布标准 95 项，包括 IEC 国际标准 1 项，SEMI 国 际标准 33 项和国家标准 12 项，为光伏行业的健康发展贡献了力量。

强化全球市场渠道布局，稳居行业龙头地位

实现销售及制造基地全球化布局。公司深耕太阳能光伏领域二十余年，从中国起步， 加速市场、制造、研发、人才与资本全球化布局。

在瑞士苏黎世、美国费利蒙、迈阿密、 阿联酋迪拜、新加坡以及日本东京设立了区域总部。

在澳大利亚、韩国、印度、阿联酋、 土耳其、意大利、德国、西班牙、英国、南非、巴西、智利、哥伦比亚及墨西哥等国设立 了全球营销和服务中心，在泰国、越南建立海外生产制造基地。

全球销售渠道数量领先，营销网络优势明显。得益于公司长期积累，销售渠道遍布全 球各国。

根据 ENF 统计，截至目前，公司全球销售渠道覆盖 58 个国家/地区，具名销售商 数量达 309 家，安装实例数量达 2255 个，位居组件公司前列，业务覆盖 100 多个国家和 地区。长期位居全球组件出货量 Top3。

公司持续加强全球化品牌建设力度和强化全球市场 渠道，光伏组件出货量连续 9 年位列全球前三，其中 2014、2015 年位居全球第一，稳居 行业龙头地位。

组件出货规模和市场份额迎来持续增长。2021 年公司组件出货量达 24.81GW（+55.9% YoY），其中 210mm 大尺寸占比约 65%，对外销量达 21.08GW（+58.7% YoY）。

出货量 再次升至全球第二，市场份额约 12%，仅次于隆基。我们认为，随着公司渠道、品牌和产 品竞争力持续强化，未来公司市场份额有望进一步提升至 20%以上。

海外组件销售占比较高，享受海外高价市场盈利优势。近年来公司组件产品海外收入 比例基本维持在 7 成左右，其中海外主要市场分布在欧美，2021 年欧洲、美国组件收入 占海外收入比例分别达 33.5%和 18.6%。

欧美等海外成熟市场一般更注重组件产品品牌和 性能，对龙头产品往往有一定溢价，公司过去几年海外销售组件价格通常较国内高 14%左 右。

通常毛利率也比国内高 5-10pcts（2021 年由于欧美运费大涨和海外长单未跟随供应 链成本上涨而及时调价，国内外毛利率出现罕见倒挂）。

销售渠道和分销体系持续完善，经销业务占比迎来快速提升。2021 年公司经销模式 收入达 169.9 亿元（+154.9% YoY），占总营收比例提升至 38.2%。

其中组件业务分销收 入占比由 2017 年的 11%快速提升至 2021 年的 50%左右，对应出货量约超 10GW，是头 部组件厂商中分销出货占比最高的企业。

强化一体化产能配套，构建N型自主供应链

一体化产能持续完善，加快 TOPCon 产能建设。公司积极推动基于 210 技术平台的 大尺寸电池组件产能扩张，2021 年底电池/组件总产能达 35/50GW 左右，其中 210mm 大 尺寸电池产能占比超 70%。

2022 年公司进一步加快产能升级完善，根据公司规划，预计 其 2022 年底电池/组件产能将达 50/65GW 左右，且硅片权益产能持续提升，一体化程度 快速完善。

公司将扩产技术重心转向 N 型 TOPCon，在现有 500MW TOPCon 中试 线产能的基础上，2022年4月启动宿迁8GW TOPCon产能建设，目前已规划2022H2/2023 年 TOPCon 电池产能将分别增加 8/10GW，抢占技术革新先机。

完善东南亚垂直一体化产能布局，可有效规避贸易风险。尽管美国近两年豁免了东南 亚组件反规避调查关税，但长期看中国组件向欧美市场出口仍面临一定不确定性。

在东南 亚建设硅片/电池/组件的垂直一体化产能或是规避贸易壁垒风险的有效途径。基于此，2022 年以来公司加快东南亚产能建设。

目前在越南和泰国合计建设了 6GW 电池组件工厂，越 南 6.5GW 210R 硅片新产能有望于 2022 年底或 2023Q1 投产，届时公司将在东南亚具备 6.5GW 硅片+6GW 电池片+6GW 组件的完整一体化产能布局。

建立 N 型自主供应链，完善核心环节超一体化产能配套，提升全产业链竞争力。目前 行业光伏技术处于由 P 型向 N 型大规模升级切换的窗口期，N 型硅料硅片等原材料市场供 应相对薄弱，公司自建一定比例上游产能可有效保障供应链稳定性，并增强盈利能力。

基 于此，2021 年 6 月，公司公告拟于青海西宁新能源产业园，建设年产 30 万吨工业硅、15 万吨高纯多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件及 15GW 组件 辅材生产线。

其中，一期项目建设时间为 2022-2023 年，包括 10 万吨工业硅、5 万吨多 晶硅、20GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 辅材等，且硅片产能 有望于 2022 年底前逐步投产；

二期项目建设时间为 2023-2025 年，包括 20 万吨工业硅、 10 万吨多晶硅、15GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 辅材等。

我们预计 2023 年底公司工业硅/硅料/硅棒/切片/电池/组件产能将达 37/20/43/40/65/85GW， 其中工业硅/硅料/硅棒/切片/电池自给率将升至 44%/24%/51%/47%/76%。

2025 年自给 率有望进一步升至 92%/50%/50%/50%/50%/75%，供应链保障能力和盈利能力将迎来显 著强化。

创新推出 210R 产品平台，丰富产品序列，提升产品竞争力。公司基于 210 平台技术， 推出 210R 至尊系列组件，产品尺寸规格为 210×182。

公司 210R 组件延续了 MBB 多主 栅、无损切割和高密度封装等行业领先技术，并且采用了新一代 210R 硅片电池技术及创 新组件设计，是基于 210 至尊产品技术平台的再升级，单片组件功率提升达 30W。

其中， 至尊小金刚功率提升至 435W，至尊 550W 产品提升至 580W，组件效率最高达到了 21.8%， 可增加 4-5 分/W 客户价值，在海外分布式市场相同版型中功率优势显著。

目前全球首批 210R 组件已于 6 月在公司义乌基地正式量产，预计今年底产能可达 10GW，2023 年产能 将达 20GW 以上。

外因改善+内生驱动，组件盈利有望稳步提升

硅料或将供需缓和价格回落，电池组件环节盈利有望修复

硅料价格或将下降减轻原材料成本压力，产业链盈利有望向电池组件及下游环节让渡。 近两年硅料环节供不应求，价格大幅上涨，拿取了光伏制造链约 6 成利润；

硅片环节受供 应链瓶颈限制，实际产能释放进度受抑制，且头部企业得益于低价库存红利，盈利能力整 体维持相对高位；

电池组件环节由于原材料成本压力及相对议价能力有限，盈利能力仍 然承压，尤其是组件环节今年以来或承受行业性亏损压力。

我们研判，随着 2023 年开始 硅料新产能集中释放，供需紧张格局有望逐步缓解且价格将迎来明显下降，预计光伏产业 链利润有望由硅料、硅片等上游环节逐步向中下游环节让渡。

公司电池组件盈利有望迎来修复。在头部光伏企业中，目前公司硅片环节一体化率显 著低于其他可比龙头公司，在硅料价格上涨阶段利润受侵蚀压力相对较大。

近年来单瓦盈 利处于头部企业较低水平；但随着硅料供给增加、价格下降，其硅片环节盈利基本无回落 压力，电池组件环节盈利修复带来的业绩提升贡献更为直接。

完善一体化布局，增厚上游利润沉淀

公司有望通过提升原材料自给率强化控本能力，推动盈利提升。2022 年开始，公司 加快对上游环节进行产能布局，减少供应链依赖外购的负担。

尤其是此前布局较少的硅料、 硅片环节，产能配置完善幅度远大于潜在盈利回落压力，有利于控制成本，实现利润沉淀， 推动一体化组件产品单瓦盈利提升，并在向 N 型技术切换的过程中进一步保障供应链稳定 性。

N型产品结构优化，推动单瓦盈利提升

N 型 TOPCon 具备盈利优势，出货结构优化有望推动利润提升。得益于技术升级、 工艺优化和薄片化推进加速，N 型 TOPCon 性价比优势开始体现。

我们测算目前一线厂商 一体化TOPCon成本较PERC仅高2分/W 左右，随着下半年产能释放带动规模效益提升， 一体化 TOPCon 与 PERC 成本有望逐步打平。

目前 TOPCon 组件较 PERC 平均溢价达 1 毛/W 左右，预计规模化放量后单瓦溢价仍有望保持 5 分/W 左右。基于公司近几个季度组件单位盈利约 7 分/W 左右。

考虑到中游制造环节盈利有望修复，随着公司 TOPCon 产 能释放，出货占比有望明显提升，或将进一步推动组件产品单瓦盈利提升。

综上，随着电池组件环节盈利修复，公司一体化产能配置逐步完善，以及 N 型产品结 构优化，我们认为在头部组件厂商中，公司具备较强盈利修复弹性，有望受益于行业需求 加速放量和市场份额增长，迎来量价齐升。

拓展光伏系统及智慧能源，强化协同多元化发展

分布式系统业务快速扩张

主打户用及商业等分布式系统领域，推出多种金融合作模式。公司国内分布式系统业 务主要包括“天合富家”户用系统和“天合蓝天”商用系统双品牌。

其中，在户用分布式 市场，“天合富家”原装系统以其差异化、高质量的产品和服务受到行业和客户的高度认 可，品牌影响力持续扩大，现款销售类业务行业排名第一。

开创性推出金融配套的业 务模式，提供合作共建、融资支持和自主建设等多种业务模式无差别覆盖用户群体；在工 商业分布式市场，“天合蓝天”以优质的原装体验服务于各行业知名企业，打造了一批标 杆项目。

同时，公司创新推出“天合蓝天·天能瓦”等 BIPV 和 BAPV 场景解决方案，将 产品从单一发电需求拓展至智慧新能源应用场景，市占率不断提高。

分布式系统经销渠道网络规模行业领先。公司分布式系统业务以直销和经销并行的方 式，公司已经拥有超过 1000 家优质经销商，乡镇服务网点超 1.5 万个，终端覆盖率领先 行业。

运用现代互联网、大数据和人工智能技术打造户用、商用系统一体化的共享能源 智能云平台，也为分布式用户提供覆盖产品全生命周期的售后和远程运维服务。

公司在海 外市场也布局了分布式光伏系统产品，目前已经在欧洲、澳洲和印度等地进行了渠道建设。

受益于分布式装机高增长，公司分布式系统业务快速放量。公司分布式系统累计安装 数量超 20 万户。

2021 年实现业务收入 39.65 亿元（+14.3% YoY），毛利率 18.7%（+5.1pcts YoY），对应出货量达 2.1GW（+320% YoY），确认销量 1.4GW，我们折算单瓦利润达 0.12 元/W 以上。

在国内分布式光伏装机持续高速增长的背景下，预计公司 2022 年分布式系统 出货量有望达 5GW 以上，保持连续翻番。

深化组件支架协同布局，需求盈利有望加速释放

国内光伏跟踪支架渗透率提升空间巨大。光伏项目装配跟踪支架有望带来 10%-15% 的全生命周期发电量增益，或提升 IRR 1-2pcts。

在地面电站及部分工商业分布式项目上 具备明显经济性优势，近年来全球跟踪支架装机渗透率迎来明显提升。

根据 Wood Mackenzie 统计，2021 年全球光伏跟踪支架出货量达 54.5GW（+22.9% YoY），对应全球 渗透率接近 30%；中国市场跟踪支架出货量不足 4GW，对应渗透率仅 6%，相较全球 装配率仍有巨大提升空间。

预计未来 4 年光伏跟踪支架需求将迎 3 倍以上增长，对应 CAGR 接近 40%。我们预 计未来几年地面电站及工商业分布式领域跟踪支架渗透率有望持续提升。

料 2023 年起产 业链成本将加速下降，预计受益于此，2025 年全球跟踪支架需求量或接近 200GW，为 2021 年的 3.6 倍，对应未来几年 CAGR 接近 40%。

深入跟踪支架研发储备，智能跟踪控制系统具备明显性能和发电增益优势。公司 2018 年收购西班牙光伏支架制造商 Nclave 51%股权，2020 年收购剩余 49%股权，Nclave 成 为公司全资子公司。

公司成功开发安捷和开拓者两款产品，安捷产品与传统单排独立支架 相比电控系统单瓦成本下降 30%；

开拓者 2P 产品采用创新多点驱动设计，临界风速提高 至 70m/s，开拓者 1P 产品降低 40%风致动态响应，提升了产品风致稳定性。

公司还开发 了可匹配 210 系列双面组件的智能跟踪控制系统——SuperTrack 智合，从组件最优发电 性能出发，可针对不同天气状态，实时计算双面组件最佳发电角度。

同时智能识别地势起 伏特征，每排独立优化逆跟踪角度，避免或减少前后排阴影遮挡，充分挖掘跟踪支架发电 潜能，与常规跟踪控制系统相比，可实现发电增益 3%-8%，并通过第三方机构 CGC 认可。

支架与组件业务相互协同，市场需求有望复苏。目前公司光伏支架产能 8GW，全球 累计安装量超 7GW。2021 年，在组件价格上涨、跟踪支架需求下滑的情况下，公司部分 产能转产固定支架，全年出货量达 1.8GW（-10% YoY）。

公司跟踪支架销售渠道与组件业 务高度融合，相互协同，凭借技术和渠道优势，加快市场拓展，预计 2022 年出货量将达 4GW 以上；而随着 2023 年组件成本压力减小，地面电站市场复苏，有望实现进一步放量。

钢材价格下降有望推动支架产品盈利修复。钢材价格通常占跟踪支架成本的 2/3，近 两年随着钢材价格明显上涨，跟踪支架产品盈利压力较大。

2021 年公司国内/海外光伏支 架毛利率分别为 4.4%/10.5%（-12.0/-12.7pcts YoY）。2022 年 5 月起，钢材价格开始趋势 性回落，预计公司光伏支架盈利或将迎来修复。

储能市场方兴未艾，光储结合纵横驰骋

全球储能装机加速放量。海外市场的较高电价和电力市场化机制，奠定了电化学储能 盈利模式的基础，2021 年全球电化学储能新增装机规模达 10.08GWh（+113.3% YoY）， 近 5 年 CAGR 达 71.8%；

国内电化学储能市场在成本下降和新能源装机大幅增长推动下， 亦迎来高速增长，2021 年新增装机量达 2.27GW（+46% YoY），近 5 年 CAGR 达 45.7%。

共享模式有望突破经济性瓶颈。根据我们测算，光伏电站强制配储增加发电成本，IRR 降低约 1%-2%，且发电侧配储再用于调峰，IRR 提升并不明显，这也是发电侧配储持续 低于预期的核心因素。

共享储能模式能够充分利用储能效率，提升性价比，比如光伏+储 能+调频 IRR 接近光伏发电 IRR 水平。

国内各地工商业峰谷电价差区域性显著，峰 谷电价差超过 0.7 元/KWh 的地区比例超过 50%，如若叠加峰谷价差套利的盈利模式，预 计经济效益将明显提升。

2022H1 电化学储能迅速发展，Q2 装机同环比大幅增长。2022H1 我国并网、投运的 电化学储能项目总个数为 51 个（+8.5% YoY），装机总规模为 391.697MW/919.353MWh （功率+70.2% YoY）。

其中 Q2 电化学储能项目 37 个（+164.3% QoQ），装机功率/容量 341.049MW/812.58MWh（功率+573.4% QoQ），电网侧储能、集中式新能源储能环比增 长最为明显，各场景的储能投运项目也实现明显增长。

持续强化储能技术储备及研发能力建设，布局垂直一体化产业，开拓与培育全球储能 市场。2019 年，公司携手鹏辉能源合资设立江苏天辉锂电池有限公司，持股比例为 49%， 规划建设 10GWh 一体化储能产业链。

目前，2GWh 磷酸铁锂电芯生产线、2GWh 模组生 产线、2GWh 储能集装箱系统集成线及配套的 BMS/EMS/PCS 正逐步达产，预计 2022 年 出货规模将达 1GWh 以上。

光储客户相互协同，装机及订单持续放量。在中国市场开拓形成规模大、示范意义强 的各类储能项目，海外市场则聚焦英美德澳等国家市场的大型储能领域，实现项目交付， 全球签单大幅提升。

2021 年，公司首次跻身中国储能系统新投运装机量 Top 10 榜单；2022 年以来，公司储能持续发力，目前已拥有全球储能储备项目超 5GWh；

2022 年 3 月，全 资子公司天合电力拟在临泽县投资建设 200MW/400MWh 共享储能电站项目，并建设输出 线路及相关配套设施；

5 月，公司中标国内最大单体新能源配储项目之一沙河市中能绿电 新能源 500MW 光伏+50MW/100MWh 储能项目，为其提供包括储能电池集装箱、储能变流升压一体仓及 EMS 管理系统在内的储能系统整体解决方案。

有助于减少弃光限电，并 参与电力辅助服务，加强公司在储能业务上的优势，增强公司综合竞争力。