国产ALD设备领军者，微导纳米专注ALD设备，光伏+半导体双突破

1、微导纳米光伏ALD龙头，发力半导体新赛道

1.1 国产ALD设备领军者

江苏微导纳米公司以原子层沉积（ALD）技术为核心，主要从事先进微、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产和销售，向下游客户提供先进薄膜沉积设备、配套产品及服务。公司业务涵盖光伏、半导体以及柔性电子领域。主要产品包括应用于新一代高效太阳能电池的薄膜沉积设备和量产解决方案，以及应用于先进逻辑芯片、新型存储芯片、化合物半导体、新型显示芯片等半导体领域的薄膜沉积设备。

公司是国内首家成功将量产型High-K原子层沉积设备应用于28nm节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，成功解决一项半导体设备“卡脖子”难题，是国家级专精特新“小巨人”、苏南国家自主创新示范区独角兽企业、江苏省原子层沉积技术工程技术研究中心。微导纳米通过多年的自主创新，不断提高设备的技术水平和产品的竞争力，拓展并深化核心技术应用，不断打造高端装备制造商的优质品牌，推动高端技术装备的国产化、产业化。

公司产品率先用于光伏电池片生产过程中的薄膜沉积环节，已覆盖包括通威太阳能、隆基股份、晶澳太阳能、阿特斯、天合光能等在内的多家知名太阳能电池片生产商。在成功将ALD技术应用于光伏领域后，公司开发了对技术水平和工艺要求更高的半导体薄膜沉积设备，已先后获得国内多家知名半导体公司的商业订单。

1.2 收入连续高增，业务快速扩张

得益于光伏行业需求的持续增长、公司产品匹配电池生产技术发展方向，微导在2019年以来实现了收入规模稳健增长。2019-2021年，公司营业收入从2.16亿元增长至4.28亿元，年均复合增速40.81%。2022年前三季度实现收入3.85亿元，同比增长67%，保持了稳健增长势头。

费用端，公司在2020年以来呈现一定的费用率波动，具体体现在2020年销售费用升高，主要原因是公司订单规模增长、销售及支持人员数量增加导致的职工薪酬和差旅费增加。2022年前三季度净利润出现短期小幅亏损，主要因为上半年上海周边地区疫情反复，叠加公司因为业务规模扩张大幅扩充了人员规模，导致管理费用率上升。

收入结构方面，公司营业收入主要来源于薄膜沉积设备、配套产品及服务两大主营业务。自2018年以来，光伏行业在PERC电池技术产线投资大幅增加，公司ALD设备镀膜展现了良好的致密性和均匀性，在首台设备获得成功后，迅速打开市场，订单大幅增加，光伏业务收入逐年增长。

设备改造业务主要是公司针对市场需求和技术发展趋势，为光伏领域客户在役设备提供尺寸改造、工艺改造等升级改造服务，以帮助下游客户达到降本增效的目的，随着公司市场的持续开拓、设备订单数量不断增长，客户对在役设备的改造需求增加，2021年设备改造实现收入1.23亿元，相比于2020年的447.79万元有大幅增长，主要系公司在持续开拓市场并自2018年起实现设备批量销售后，针对太阳能电池片大尺寸化以及生产工艺技术提升的变化，部分客户对在役设备的改造需求增加，公司在2021年度陆续执行完成。

分产品种类来看，公司设备产品可分为光伏领域的ALD设备、PECVD设备、PEALD二合一平台设备，以及半导体领域的ALD设备、真空传输系统。2022年H1，公司光伏ALD收入0.65亿元，光伏PEALD二合一设备收入0.48亿元，光伏PECVD收入0.30亿元，半导体设备收入475万元，主要来自真空传输系统。

毛利率端，公司业务主体的光伏ALD设备毛利率基本维持稳定，但2021年和2022年H1逐步放量的新产品，包括光伏PEALD二合一设备、光伏PECVD、半导体ALD等在早期毛利率较低，拉低了总体毛利率水平。

成本结构方面，公司原材料采购以机械一体类、真空系统类与电器类为主。其中主要原材料包括外腔体、质量流量控制器等，随着公司采购量的增长、议价能力的增强以及行业产业化的发展，公司所采购的部分原材料价格呈现下降趋势。

资产负债端，公司2022年在手订单大幅增长，合同负债及存货均有高增。公司2022年前三季度存货7.62亿元，同比增长72%，存货结构以发出商品为主，前三季度合同负债4.4亿元，同比增长101%，主要得益于在手订单增加。截至2022年9月末，公司光伏、半导体工艺设备在手订单近20亿元，同比增幅超过120%，有望为2022年收入高增提供保障。

1.3 以原子层沉积技术为核心，覆盖行业龙头客户

公司自2015年成立以来不断取得应用领域突破，在光伏设备领域，公司全球首创将ALD技术规模化应用于光伏领域，夸父原子层沉积设备被评定为“江苏省首台（套）重大装备产品”,客户包括通威、隆基、爱旭、晶科、阿特斯等光伏头部公司，具备TOPCon整线工艺能力，公司提供核心设备的无锡尚德GW级TOPCon整线项目量产平均效率达25%。

半导体设备领域，公司开发了可应用于逻辑、存储、化合物半导体、先进显示等领域的ALD设备，是国内首家成功将量产型High-k原子层沉积设备应用于28nm节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，设备总体表现和工艺关键性能参数达到国际同类水平，并获客户重复订单认可。柔性电子领域，公司自主开发的柔性电子设备实现产业化应用。

光伏领域，公司客户已覆盖包括通威太阳能、隆基股份、晶澳太阳能、阿特斯、天合光能等在内的多家知名太阳能电池片生产商。半导体领域亦导入国内龙头晶圆厂。客户结构上看，2019-2021年，通威为公司第一大客户。2022年H1公司前五大客户为龙恒新能源、阿特斯、顺风太阳能、爱旭科技和商洛比亚迪，共计占比92.97%。

1.4 背靠先导智能，核心团队资历深厚

本次IPO发行前，公司实际控制人为王燕清家族，通过万海盈投资、聚海盈管理、德厚盈投资间接控制公司67.34%的股份。王燕清家族从事新能源行业多年，掌握上市公司先导智能，为锂电设备龙头企业，涵盖锂电、光伏、3C电子等领域的智能制造业务，为公司提供客户积累、技术布局等战略支持。

公司核心技术人员LIWEIMING、LIXIANG分别直接持股10.47%、4.93%，吴兴华、许所昌通过聚海盈管理间接持股0.41%、0.34%，核心技术人员持股份额合计16.15%。

微导纳米的核心技术人员均拥有深厚的专业能力，并且在重要科研成果与主要知识产权上对公司具有重要贡献。

LIWEIMIN，公司副董事、首席技术官，拥有25余年原子层沉积技术的研发经验，最早开始研究ALD技术的华人之一，先后任职于职于芬兰ASM Microchemistry（ASM子公司），芬兰Picosun（现AMAT子公司）等国际ALD设备龙头厂商。2015年12月至2016年1月就职于先导智能，2015年12月至2019年12月，任微导有限董事；2016年2月至2019年12月，任微导有限首席技术官；2019年12月至今,任公司首席技术官、董事、副董事长。

LIXIANG，公司董事、副总经理，拥有10余年半导体器件制造和工艺研发经验，具有丰富的原子层沉积ALD工艺技术研发和量产导入经验；国内外核心期刊发表论文35篇；获2020年江苏省“双创团队”核心成员、2019年无锡市太湖创新领军型团队核心成员、2018年江苏省“双创人才”、2018年无锡市太湖创新领军人才、2016年江苏省“双创博士”。

许所昌，半导体事业部工艺副总监，拥有多年半导体行业薄膜工艺研发经历，主导公司首台用于逻辑芯片28nmHfO2栅氧原子层沉积工艺开发并通过客户产线验收。2021年江苏省“双创人才”、2021年无锡市“太湖人才计划”创新领军人才、2020年江苏省“双创团队”核心成员、2019年江苏省“双创博士”。

吴兴华，光伏事业部副总经理，拥有15年以上高效率太阳能电池设备与高效电池技术研发经验，曾任中国台湾工业技术研究院高级工程师，长期致力于高效率电池技术开发与产业化研究，在N型高效电池制造领域积累了丰富的经验；发表论文6篇；荣获工研院杰出金牌研究奖。

此外，公司核心管理人员产业经验丰富。总经理周仁，拥有30余年半导体设备研发和制造经验，历任美国Novellus System、Lam、KLA等国内外顶级半导体设备公司技术高管，亦有国内设备龙头中微公司、拓荆科技工作经历，负责多家半导体企业技术和运营管理；副总经理胡彬，国家青年机械设计一等奖获得者，曾任先导智能工程副总经理，具有丰富的非标自动化设备的设计经验，专业能力过硬；董事会秘书龙文与财务负责人俞潇莹也都具有丰富的产业经验，在相关领域深耕多年。

1.5 持续高研发投入，提升核心竞争力

微导纳米专注于原子层沉积ALD技术的研发与创新，而ALD工艺优异的沉积均匀性和一致性使得其在微纳电子学和纳米材料等领域具有广泛的潜力，目前光伏领域、半导体领域等应用场景均体现了ALD的技术特点以及优势，为公司的后续发展提供了广阔市场空间。

公司高度重视研发，不断加大投入，2022前三季度，公司研发费用0.94亿元，研发费用率达24.29%。

公司坚持自主研发，已形成原子层沉积反应器设计技术、高产能真空镀膜技术、真空镀膜设备工艺反应气体控制技术等多项核心技术，上述核心技术成功应用于公司各类产品。公司拥有专利97项，构筑核心竞争力。

在已有研发成果基础上，公司制定了具体的研发计划，通过对原子层沉积技术的半导体、光伏以及柔性电子设备扩产升级项目，进一步提升公司的研发实力和生产能力，巩固并提高公司的市场份额。未来产品开发规划中，公司亦积极加大新技术布局。

在光伏镀膜设备上，推广以ALD技术为核心技术的下一代高效电池生产整体解决方案，同时与上下游以及国内外顶尖研究机构合作开发HJT、钙钛矿等其他高效电池关键镀膜技术和装备；在半导体镀膜设备上，积极研发逻辑、存储、新型显示、化合物半导体的ALD技术和设备，扩大市场份额。

4、募投项目分析

微导纳米本次募投项目总额116543.56万元，拟使用募集资金金额为10亿元，募集资金扣除发行费用后将用于3个项目基于原子层沉积技术的光伏及柔性电子设备扩产升级项目、基于原子层沉积技术的半导体配套设备扩产升级项目、集成电路高端装备产业化应用中心项目。

基于原子层沉积技术的光伏及柔性电子设备扩产升级项目基于公司现有ALD设备产线进行升级扩产，开发适用于光伏、柔性电子的ALD设备，新增年产120台ALD设备的生产能力，总投资规模为2.64亿元。项目建设期2年，利用现有租赁厂房进行改造建设。

基于原子层沉积技术的半导体配套设备扩产升级项目基于公司现有ALD设备产线进行升级扩产，开发适用于半导体的ALD设备，新增年产40套ALD设备，总投资规模为6.33亿元。项目建设期拟定3年，利用现有租赁厂房进行改造建设。

集成电路高端装备产业化应用中心项目设集成电路高端装备产业化应用中心，推动基于ALD技术的集成电路高端制造装备产业化应用，总投资规模为1.18亿元。

5、盈利预测与总结

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司报表将主营业务分为四类光伏设备，半导体设备，配套产品及服务，其他业务。我们分别作以下预测

光伏设备受益下游扩产景气度上行，公司2022年光伏业务订单大幅增长，我们预计将为2023年带来较高的收入增量。预计2022-2024年收入同比增长78.0/113.2/41.4%。

毛利率方面，公司2021年起PECVD等新产品放量，初期毛利率较低，预计未来逐步提升，并且高毛利率的ALD业务在2023年有望大幅增长，占比提升，因此预测2022-2024年光伏设备业务毛利率31.7/39.3/41.3%。

半导体设备2021年实现首台销售，伴随下游客户验证逐步推进有望逐渐起量，预计2022-2024年收入同比增长109.5/57.0/37.2%。

毛利率方面，由于2022H1实现销售的真空传输系统毛利率较低，拉低了该业务2022年毛利率，预计未来半导体业务整体毛利率趋于稳定，2022-2024年分别为47.5/46.8/47.1%。

配套产品及服务主要包括设备配件和设备改造，2021年客户产线改造，产生较大的设备改造收入，具有一定偶然性，我们预计未来该业务收入伴随公司业务规模稳步增长，2022-2024年同比增速分别为-52.8/16.7/14.3%。

毛利率方面，早期业务体量较小，毛利率波动较大，未来预计趋于稳定，预计2022-2024年分别为67.0/67.0/67.0%。

其他业务主要为出售废品废料业务，占比较低，预计随总体收入规模扩大而稳定增长，预测2022-2024年收入同比增长40.0/30.0/30.0%。毛利率预计维持在50%的稳定水平。

5.2 费用率预测

销售费用公司2020-2021年销售费用呈下降趋势，主要由于收入增长摊薄费用率。基于收入高速增长的假设，预计未来销售费率将继续摊薄，2022-2024年销售费用率分别为7.6/7.5/7.4%。

管理费用率2022年Q1-Q3管理费用率较2021年有所增加，主要因为人员规模大幅增长。预计未来伴随收入增长，管理费用率摊薄，2022-2024年管理费用率分别为7.0/6.8/6.5%。

研发费用率公司2021年研发费用率高达22.7%，未来有望在保持高投入的基础上有所摊薄，预计2022-2024年研发费用率分别为20.0/18.7/18.0%。

财务费用公司无长期借款，2020-2021年财务费用主要为短期借款利息支出。考虑IPO融资获得的现金存款利息增加利息收入，预计2022-2024年财务费用率分别为-0.1/-2.0/-1.1%。

5.3 估值分析

公司主业为光伏薄膜设备和半导体薄膜设备，我们选取了同为薄膜设备公司的盛美上海（炉管设备）、拓荆科技-U（ALD和PECVD设备）、中微公司（刻蚀和LPCVD设备）作为同行业可比公司，同行业可比公司2022-2024年的PE均值为73/52/39倍，我们预计微导纳米2022-2024年EPS为0.07/0.26/0.44元，对应现价PE 398/107/63倍，高于同行业均值。

但是考虑到公司公司是国内首家同时量产光伏+半导体ALD设备的厂商，具有较高的稀缺性，ALD设备的较高技术难度也带来竞争壁垒，高估具有合理性。

此外，我们预计微导纳米2022-2024年利润增速将远高于行业平均水平，2023 PEG为1.56倍，与同行业均值接近，因此我们认为公司当前估值处于合理水平。

5.4 总结

微导纳米作为国内光伏ALD龙头企业，在光伏设备领域持续拓展产品线，在半导体ALD领域亦实现突破。

6、风险提示

1）技术迭代风险。如果公司未能准确理解下游客户的产线设备及工艺技术演进需求，或者技术创新产品不能契合客户需求，如无法持续提供满足电池降本增效需求的产品、无法响应新型高效电池（TOPCon、HJT 等）或半导体制造工艺制程继续提高等新的应用需求，可能导致公司设备无法满足下游生产制造商的需要，从而可能对公司的经营业绩造成不利影响。

2）下游扩产不及预期的风险。在光伏领域，新型高效电池如TOPCon、HJT在2022年以来扩产计划加速，但因技术成熟度、投资成本等限制性因素，规模化量产尚存在不确定性。

在半导体领域，我国在先进制程的设备制造产业起步较晚，目前国内先进产线关键设备的国产化仍处于起步和发展阶段。如果国内新型高效电池和先进制程晶圆制造产线发展不及预期，公司未来销售增长将受到限制。

3）新产品验证进度不及预期的风险。公司薄膜沉积设备主要应用于光伏电池片、半导体晶圆的生产环节，直接影响光伏电池片的光电转换效率以及半导体器件性能，是下游客户产线的关键工艺设备。

因此，客户对公司新产品的验证要求较高、验证周期较长，公司用于新型高效电池和半导体各细分领域的新产品存在验证进度不及预期的风险。

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