天合光能（三）（持续跟踪）

智慧能源业务主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、能源云平台等业务构成，目前该板块主要的收入利润来源是光伏发电及运维业务。公司的自持光伏电站除了每年创造一定的发电收入外，还会视市场情况不定期地通过出售电站的方式盘活资产、实现收益。因此，公司历年自持电站规模动态变化。

公司智能微网及多能系统业务方向较广，多处在早期探索阶段，其中公司重点布局的板块是储能。公司在 2014 年成立了江苏天合储能有限公司，开始了在储能技术、储能应用场景以及储能人才等方面的储备。我国“双碳”目标提出后，天合储能加强了储能电芯领域的布局，确立了“天合芯”战略定位，目前已完成 150Ah、 280Ah 等储能电芯的样品开发。2021 年，公司首次进入“中国储能系统集成商国内新增投运装机量 top10 榜单”，位列第 10。产能方面，公司合资的 10GWh 电芯生产线及 2GWh 模组生产线，和自有的系统集成 2GWh 产能正在逐步达产，2022 年 出货量有望实现快速增长。盈利性方面，公司的储能业务目前尚处于投入期，暂未跨越盈亏平衡点，是公司布局未来的业务。

2018-2021 年，公司营业收入由 250.5 亿增至 444.8 亿，CAGR 为 15.4%，归母净利润由 5.6 亿增至 18.0 亿，CAGR 达 33.9%。公司净利润率从 2018 年的 2.2%提升 至 2021 年的 4.1%，改善明显。从单瓦扣非净利（公司整体扣非净利润/组件出货量）的横向比较来看，公司没有自产硅片的情况下仍保持较高的单瓦盈利能力， 2021 年为 6.2 分/W。

2019-2021 年间一体化组件企业的综合毛利率趋势相似，，均在 2019 年上升后， 连续两年下降，而其中天合光能的毛利率波动最小。公司 2018-2021 年毛利率分 别为 15.3%/17.4%/16.0/14.1%。2021 年公司的加权 ROE、ROA、ROIC 分别为 11.3%、 4.5%和 6.6%，同比提高了 2.4/0.2/0.3 个百分点，资产回报率稳步提升。

周转方面，公司 2021 年存货、应收账款、固定资产周转天数分别为 94/50/95 天， 各项指标近几年均呈稳中有降的趋势，体现出公司运营效率的逐步提升。现金流方面，2021 年公司经营性净现金流量同比下降 63.37%，主要是公司业务规模扩张，库存增加叠加原材料价格上涨，经营活动现金流出增加。融资性现金流入和投资性现金流出显著增加，显示公司通过可转债等融资方式扩充资金，进行产能投放和业务拓展。

横向来看各项周转率指标，近几年公司存货周转率、应收账款周转率始终处在可 比企业里的较低水平，而应付账款周转率高于平均水平，固定资产周转率显著高于其他可比公司。总体来看，公司周转率指标略弱于可比公司的平均水平。

2018-2021 年，公司资产负债率持续上升，相较于可比公司仍处于中等水平。2021 年底资产负债率突破 70%，同比显著增加，主要是公司 2021 年发行了 52.52 亿元 的可转换债券，短期推动负债率上升，可转债初期利率极低，对公司财务费用压力较小。从偿债指标来看，利息覆盖倍数大幅提高，债务/EBITDA 倍数小幅上升。

2021 年公司销售费用率 3.2%，同比下降 0.3pct。管理费用率 5.4%，同比提升 0.4pct，增加的主要原因是公司 2020 年开始实施的股权激励计划，导致管理人员奖金及分摊的股份支付费用增加。同时，公司逐年增加研发投入力度，研发费用占比也逐年提升，由 2018 年的 0.9%上升至 2021 年的 2.1%。财务费用率 0.7%， 同比下降 1.1pct，主要原因是公司 2021 年收到美国海关退回的反补贴和反倾销保证金，确认了对应利息收入、汇兑损失同比减少。与其他一体化组件商横向比较，2021 年公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率均处在较高水平，而财务费用率显著低于可比公司。

行业层面，我们预计 2024 年全球装机 342GW，对应组件需求达到 400GW 以上。公 司层面，天合光能作为行业内老牌的头部组件商，在全球多个国家积累了较强的 品牌优势和渠道布局，尤其在竞争比较充分、重视品牌价值的成熟市场，具备更 好的竞争优势。同时公司是 210 大尺寸领军企业，并且不断推陈出新，完善产品 货架，在整个行业需求快速转向大尺寸的趋势下，公司更高的大尺寸占比为出货 的增长提供了更强的保障。我们对公司未来的产能、出货量、市占率估算如下

行业层面，随着硅料产能的逐步投放，硅料价格 2022 年将进入下行通道，硅片环节成本将逐渐下行，一体化组件商的盈利性有望逐步修复。组件价格下降一般会较硅料价格下降有一定的时滞，在硅料下行的区间，这一段时间上的价格风险敞口会为组件商带来正收益。 公司层面，天合光能的大尺寸化产能比例较高，2021 年底 210 大尺寸产能占比超 过了 70%，领先于行业，大尺寸在各个环节的非硅成本摊薄效应显著，同时下游需求旺盛，具备更强的盈利能力。此外公司积极布局 N 型技术，将于 2022 年下半年在宿迁投产 8GW 规模 N 型 TOPCon 电池产能，是头部企业中布局相对较早的，可以更早享受 N 型电池技术的红利期。

跟踪支架对光伏组件发电效率提升显著，其全球渗透率会逐步提升，尤其是在国 内，随着新能源发电更多进入市场化交易，跟踪支架的性价比有望凸显。跟踪支架下游为电站业主，与公司组件主业有很好的协同效应，一定程度上受益于公司 的品牌实力。公司 2021 年全年跟踪支架出货 1.8GW 左右，2022 年一季度出货量 已达 800MW，全年出货量有望取得翻倍以上的增长。同时去年由于大宗商品涨价， 跟踪支架业务受到较大影响，毛利率从 2020 年的 19.5%降至 2021 年 6.5%，未来有望修复。

国内分布式光伏进入了新的发展阶段，一方面进入了全面平价时代，摆脱了对补贴的依赖；另一方面整县政策的推出，极大地改变了国内分布式光伏的商业模式，激活了分布式市场。公司是组件企业中，较早布局分布式系统领域的，在市场渠道、产品认知度方面有更多的积累和更强的竞争优势。公司 2021 年分布式系统出货约 2.1GW，2022 年一季度出货超过 800MW，增长显著。展望未来，公司的光伏系统业务有望随着国内分布式的兴起，实现高速发展。

公司电池组件生产基地产能规划

公司与供应商签订长约一览