天合光能-688599-战略扩产顺势推进，加码N型一体化布局

　事件6月24日晚，公司公告拟发行可转债募资不超88.9亿元，用于年产35GW直拉单晶项目及补流。本次募投项目在青海西宁产业园建设35GW直拉单晶，达产后可实现N型单晶硅棒35GW年产能，完善公司产业链布局，提升市场竞争力。

  推进一体化扩产，N型时代抢先布局6月18日晚，公司公布拟建设西宁新能源产业园，建设年产30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、组件及15GW辅材的超一体化产能。本次转债项目为产业园中35GWN型单晶硅棒产能，总投资85.8亿（募资投入62.8亿元），其中一期20GW我们预计2023年底前建成，届时工业硅/硅料/拉棒/切片/电池/组件产能可达34/19/30/15/77/85GW(2022年底为硅片/电池/组件10/50/65GW)，提升工业硅/硅料/拉棒自供比例至41%/22%/36%，保供能力提升，为N型电池组件生产提供配套，可有效平缓产业链波动并大幅降本。产业园二期产能将于2025年底前完成，我们预计届时公司产能工业硅/硅料为30/15万吨，拉棒/切片/电池/组件为45/20/82/125GW，我们预计工业硅/硅料/拉棒自供率86%/47%/36%，增强竞争优势！

  优化资本结构，提升综合竞争力N型技术处于大规模量产应用的前期阶段，N型硅片市场供给较少，公司自建一定比例的上游产能可有效稳定供应链并控制电池组件成本。计算N型硅棒单GW投资2.45亿元，资金需求大，而公司间接融资额较高截至2022Q1，公司短期借款94.5亿元，长期借款29.35亿元，主要为银行贷款，较大贷款余额限制进一步借款空间，同时加大经营风险和财务成本，公司发行可转债助于优化资本结构、降低财务风险，提高竞争力！

  组件出货高速增长，分布式系统持续推进！我们预计2022Q2公司组件出货9-9.5GW，环增25-30%，我们预计单瓦净利环比基本持平。全年看下半年为需求旺季，随硅料产能释放，带来上游降价，公司盈利将进一步提升；因美国豁免东南亚两年关税，公司对美出货恢复正常，我们预计全年组件出货40GW+。公司分布式系统前瞻布局，我们预计2022年出货5-6GW，同比翻倍增长，其中2022Q2出货1.2GW，环增20%+。合资硅料厂2022下半年投产，我们预计权益产能1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！

  盈利预测与投资评级基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增，公司进行战略扩产，我们上调此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为37/66/86亿元（前值为38/52/67亿元），同增105%/79%/30%，给予公司2023年30xPE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。

  风险提示政策不及预期，竞争加剧。