测试电源行业龙头科威尔研究报告横跨多个高景气度赛道

（报告出品方兴业证券）

1、公司专精于测试电源领域，处于国内领先地位

1.1、深耕十年打通测试领域，实现多行业覆盖

科威尔是国内领先的综合性测试设备供应商。2011 年科威尔在合肥成立，公司以 测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备，目前公司产品主 要应用于新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率半导体等工业领域。由于测试 电源的通用性和行业延展性，公司产品还应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、 机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。测试电源属于工业领域的基 础测试设备，所有用电产品或产品中的部件，在其研发或制造过程中都需要不同 程度的使用测试电源。测试电源产品品类多、行业应用广泛、市场规模较大，是 工业制造领域的必备的“基础设施”。

公司股权结构集中，管理层持股比例较高。公司实际控制人、董事长傅仕涛，直 接持有公司 28.05%的股份，同时担任京坤投资和合涂投资的执行事务合伙人（合 涂投资、京坤投资为公司员工持股平台），持有京坤投资 27.12%出资份额、合涂 投资 4.48%出资份额，合计持有公司 28.92%的股份。同时公司多位董事及高管持 有公司 3%以上股份，管理层团队稳定。管理层深耕电源行业，具有丰富的电源行 业从业经验及资源，对业务发展方向具有清晰的规划。

1.2、调整组织架构，明确测试电源、燃料电池、功率半导体三大产品线

2021 年调整组织架构，成立电源、燃料电池及功率半导体三大事业部，提升营收 天花板。2021 年 2 月，面对下游行业快速发展的机遇，尤其是燃料电池及功率半 导体行业国产化进程的加速，公司根据实际经营发展需要，对组织结构进行调整， 设立电源事业部、燃料电池事业部及功率半导体事业部，辐射新能源发电、电动 车辆、燃料电池、功率器件等四大行业，尤其是在光伏和新能源汽车行业积累了 大批优质客户。

以测试电源为基础产品线，通过行业横向延展和纵向深入打开增长天花板。根据 最新的组织架构调整，公司将产品线由之前的大功率测试电源、小功率测试电源、 测试系统三大产品线，调整为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率 半导体及智能制造装备产品线三类。在电源产品线序列，依托原有的测试电源产 品，开展电测系统 ATE 业务，向客户提供更全面的测试能力、更完整的解决方案。 新增燃料电池和功率半导体产品线序列，不断提升收入量级。

传统测试电源营收占比超七成，燃料电池业务高速发展，营收占比超两成。根据 2021 年半年报数据显示，2021 年公司三大产品线营收 10142.48 万元，同比增长 57.29%。测试电源作为公司的传统优势业务，在公司整体营收中占比近 74%，燃 料电池测试 2021 年上半年营收占比提升至 23.3%。从同比增速来看，测试电源、 燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备 2021 年上半年分别同比增长 59.7%、43.4%、174.8%，测试电源产品线受益于新能源光伏行业（光伏逆变器、 储能 PCS 等）、电动车辆行业（电机、电控、动力电池）等主要下游测试设备需求 的快速增长，同时公司大、小功率测试电源产品线逐步完善，燃料电池与功率半 导体行业未来前景广阔。

公司目前产品繁多，根据最新组织架构调整，对三大事业部主要产品进行了梳理。 电源事业部以测试电源为基础产品，通过产品技术迭代、标准化、系列化以及 建立分销渠道拓宽公司行业触角，积累护城河。产品以大功率测试电源为主，目 前主要应用行业是新能源发电和电动车辆行业，用于光伏逆变器、储能变流器、 电动汽车电机、电机控制器、动力电池等产品的研发及品质下线测试，公司在上 述两个行业处于领先地位；同时加速完成小功率测试电源产品系列化，并以小功 率测试电源通用性特点，拓展至航空航天、医疗设备、通、家电、汽车电子、 消费类电子等行业；紧跟下游客户需求，以测试电源产品为基础，为其提供电测系统 ATE 解决方案。

燃料电池事业部以产业化需求为落点，布局从微观到系统到产线的全栈测试能 力。围绕现有测试需求，提供从微观部件（如质子交换膜、气体扩散层）到系统 的全套测试设备，在现有燃料电池发动机测试系统、电堆测试系统、燃料电池 BOP 测试系统（氢气循环泵和空压机）以及氢气、空气路子系统测试解决方案的基础 上，不断扩充产品线，新增单池测试、短堆测试（从而具备单片电池到 200kW 的 测试能力）。另一方面提前布局未来批量生产时产线的核心测试工艺环节（如活化 测试）。同时积极与业内头部制氢设备厂商合作，提供制氢用电解槽测试系统。

功率半导体事业部把握 IGBT 模块行业国产化机会，提供从 IGBT 模块动静态 测试设备到封装产线整体解决方案，储备 SIC 器件的测试能力。以 IGBT 动静态 测试单体设备为核心，通过结合自动化方案向客户提供自动测试工作站、IGBT 封 装自动化产线解决方案，同时布局 IGBT 封装核心设备——键合机。目前公司已 参与国内龙头客户中车半导体第一条国产化测试线。

1.3、营收恢复超预期，毛利率和技术优势是关键

公司突破原有业务天花板，未来成长空间打开。2020 年，公司实现营业收入 1.62 亿元，同比下降 4.11%；归母净利润为 0.54 亿元，同比下降 28.5%，主要原因是 受疫情与下游行业波动影响。2021 年随着公司产品线的调整以及下游行业持续景 气，迎来营收高速增长，2021 年上半年营业收入约 1.02 亿元，同比增加 56.38%， 实现归母净利润约 3031 万元，同比增加 31.64%，公司 2021 年业绩快报显示，经 初步核算 2021 年营收 2.51 亿元，同比增长 54.58%，归母净利润 5832.92 万元， 同比增长 7.95%，全年归母净利润增速较低主要是由于公司下半年大幅扩张研发 人员，以满足公司当前产品迭代和产品线扩张的需求。

依靠在测试电源领域的长期技术积累，公司营收在产品线上迎来多极增长，在下 游应用行业迎来多元发展。从产品线来看，传统优势产品大功率测试电源销量及 单价基本稳定，营收占比逐渐下降，小功率测试电源产品量价齐升，未来将是公 司营收的新增长点；从下游应用领域来看，电动汽车领域营收占比最高，而燃料 电池领域增速明显，2020 年营收占比高达 26%，首次超过光伏领域。未来围绕电 源、燃料电池及功率半导体三大事业的发展战略和经营计划，将突破公司原有业 务的营收天花板，打开未来增长空间。

公司产品毛利率及净利率均处于较高水平。2017-2020 年，公司整体毛利率总体稳 定且均保持在 60%以上的较高水平。2021 年上半年，原材料价格上涨和竞争加剧 导致毛利率有所下降，但仍保持在 50%以上。从各产品线毛利率来看，大功率测 试电源作为公司传统优势产品，技术积累深厚，毛利率水平相对更高，2019 年前 在 70%左右，2020 年略有下滑，其余业务毛利率也均在 60%以上。公司各项费用 率稳定在合理区间。2017-2020 年，公司营业收入呈总体上升态势，但各项费用占 营业收入的比例基本维持在原有的水平。

应收账款回收情况改善，应收账款账龄年轻化。2017-2020 年，公司经营活动现金 流量净额占营业收入的比例出现较大的提高，该比例与净利率之间的差距也逐渐 缩小，表明公司的坏账率正在逐渐改善，应收账款的管理越来越良性。应收账款 的账龄大多（70%以上）在以一年以内，账龄在 2 年以上的应收账款占比逐渐收 紧。

1.4、加大投入吸引科研人才，股权激励激发研发活力

研发团队不断扩充，研发力度持续加码。公司自成立以来一直重视自主研发，从 2018 年开始，公司的研发费用及其在营收中所占比例逐年递增。2021 年上半年， 公司研发费用为 1256 万元，同比增长 77.68%。研发投入占营业收入的比例同期 增加 1.48%。主要的原因是公司不仅扩大了研发团队，人数增加至 158 人，同比 增加 88.10%；并且还将研发人员的平均薪酬同比提高了 31.1%。此外，公司于 2021 年 6 月实施新一轮股权激励计划，本次股权激励计划对研发人员的激励比例达到 52.31%，充分体现出公司对于研发人才的重视。

股权激励绑定核心技术人员，激发公司活力，彰显公司发展心。2021 年 5 月， 公司发布股权激励计划，拟授予的限制性股票数量 112.90 万股，约占股本总额的 1.411%，2021 年 6 月首次授予 90.32 万股，占本次授予权益总额的 80.00%，激励 对象包括核心技术人员等 65 人，授予价格为 17.80 元/股，股权摊销费用合计 1935.92 万元。本次激励计划考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，各年度业绩 考核目标是以 2020 年营业收入为基数，2021/2022/2023 年营业收入增长率分别不 低于 30%/82%/136.6%，对应 2021/2022/2023年营业收入同比增速为 30%/40%/30%。

技术研发持续推进，优质项目层出不穷。2021 年上半年，根据上一年的研发目标， 公司已经顺利完成 S7000 系列回馈型直流源载系统、C3000 系列高性能可编程直 流电源、EME 系列电机模拟器、FCTS-S 系列电堆测试系统、MX300D 系列 IGBT 动态测试系统、MX300S 系列 IGBT 静态测试系统以及电力谐波发生器（纹波发 生器）、线性功率放大器等重要研发项目的转产，并实现销售。公司经过多年的自 主研发，实现了技术的持续性累积、沉淀和迭代，拥有了测试领域的核心技术， 不但形成较为完备的产品体系，还能够不断推陈出新，开发出更加具有市场竞争 力的新产品。（报告来源未来智库）

2、大功率测试电源传统优势产品，赛道优势明显

2.1、光伏和电动汽车市场蓬勃发展，刺激大功率测试设备需求增长

由于新能源行业的研发、制造、消费中心逐渐转向中国，国内成为大功率测试电 源的主要市场。新能源产业在技术进步和应用需求升级的过程中，产品的能量密 度和单机功率不断增大，如光伏逆变器单机功率从几个千瓦向兆瓦级发展；新能 源汽车的电机、控制器和直流充电桩等单机功率从十几千瓦向几百千瓦发展；并 且产品对电性能测试要求很高，由此带动了大功率测试电源的需求迅速增长。

1）国内光伏装机规模持续扩张，大功率光伏逆变器渐成主流。2021 年，国内光伏新增装机 54.88GW，同比增加 13.9%。 大功率测试电源在光伏发电领域的主要应用是对光伏逆变器进行测试，在储能发 电领域主要是对储能变流器和储能电池包进行测试，未来随着新的功率器件 SiC 等新型半导体材料的运用，光伏逆变器和储能变流器会向着高效率、高电压、大 功率等方向发展，大功率测试电源需求。

2）电动汽车井喷式增长，为公司带来巨大市场空间。汽车电动化是大势所趋，当 前我国新能源汽车产业规模全球领先，2021 年电动汽车实现爆发增长，由原先年 销 100 万辆左右规模的水平，一跃增长至 352 万辆。电动汽车中的电机、电控、 电池系统和充电桩的产品开发需要大量的测试电源，行业发展创造了良好的技术 提升环境和广阔的市场机遇。大功率高精度双向直流电源、电池包充放电测试电 源、电池模拟器是新能源汽车行业的电机、电控、动力电池和充电桩在研发和试 验中必不可少的测试设备。随着下游行业产品技术快速迭代升级的发展过程中， 要求更高电压、更高功率和具有能量回收功能的测试电源满足新的测试需求，有 力推动大功率测试电源在电动汽车行业应用规模的扩张和产品品类的丰富。

国内大功率电源领域具有一定的先发优势，不断深化测试设备国产化。和小功 率测试电源相比，大功率的下游应用行业领域有限，但国内的企业凭借国内大功 率测试电源市场需求的持续增长，已完成了大功率测试电源技术的迭代升级，做 到了较高的性价比，形成了较高的行业壁垒。国外测试电源厂商传统优势在于小 功率测试电源，由于小功率测试电源企业主要储备和采用的是小功率电源拓扑架 构技术，且小功率中拓扑架构主电路中的主要器件有最佳工作范围，不能直接用 于单机大功率测试电源产品，我国大功率测试电源企业先发优势明显，改变了以往测试电源行业以进口品牌为主、供应渠道单一的行业状况，实现了大功率测试 设备的国产化。

2.2、先发优势主导大功率电源领域

大功率测试电源产业化应用发展时间相对较短，行业处于成长期，行业集中度相 对分散，大功率测试电源因具体测试领域和产品定位的不同，形成了差异化竞争 局面，国内代表企业有科威尔、星云股份、爱科赛博、山东沃森等，国外代表企 业有 Digatron（德国）、Bitrode（美国）、Kratzer（德国）。

科威尔率测试电源领域在产品线布局、多行业应用、技术先进性以及成本控制方 面优势明显。作为国内测试电源的龙头企业，公司在大功率电源领域，除了完成 技术上的迭代升级之外，还具备较高的性价比和优质的售后服务能力。可以根据 行业的特点和客户需求的不同，对软硬件进行调整，开发出既有行业通用性，又 有客户针对性的产品，从而在行业竞争中处于优势地位。科威尔对标产品各项性 能指标与国外知名竞争对手达到同等水平，且产品售价具有优势，综合性价比更 高；和国外厂商相比科威尔的本地化的服务优势可以更好的了解客户需求、提供更为贴合客户需求的产品和服务。从国内竞争对手来看，星云股份主要检测产品 应用于锂电池行业，包括自动化生产线、工况模拟检测设备及测试服务等；爱科 赛博则是以电能质量控制产品、特种电源、新能源电能变流设备为主营产品，其 测试电源产品仅是其特种电源产品线中的一个分支。与山东沃森相比，科威尔掌 握了自主开发的 AC/DC PWM 整流馈网技术，应用规模更为广泛、客户认可度高。

3、小功率测试电源借助技术积累实现进口替代

小功率测试电源产品应用广泛，增长潜力巨大。小功率测试电源行业发展周期较 为悠久，产品技术相对成熟，主要厂商主要集中在欧美、日本和中国台湾，其中 包括 AMETEK、Kikusui（菊水电子）、Chroma（致茂电子）等公司、，主要服务于 航空航天、汽车电子、医疗设备、通家电、消费电子、电子元器件、新能源发 电、新能源汽车等行业，由于下游应用行业众多，市场需求始终保持旺盛。根据 年报公开数据显示，2020 年 AMETEK、Kikusui 和 Chroma 营收规模分别为 45.4 亿美元、90.7 亿日元、155.3 亿新台币，2020 年 AMETEK、Kikusui 和 Chroma 净 利润规模分别为 8.72 亿美元、4.95 亿日元、23.8 亿新台币，由此可见小功率测试 电源是一个下游应用行业众多，市场需求持续旺盛的百亿级的赛道。

小功率测试设备进口替代进程加快。近年来，国内市场的持续繁荣发展，刺激了 国内企业在小功率领域的布局。随着技术差距的日益缩小，国产小功率的产业链 不断完善。而国外的产品在价格、服务、供应链安全、交货时间等方面的劣势越 来越凸显，国产化的进程正逐步加快。另外随着宽禁带器件的出现，其中以碳化 硅（SiC）器件、氮化镓（GaN）器件为代表，控制电路方式也经历了从模拟向数 字化控制的方向发展。伴随新一轮技术发展和客户对国产品牌认可度逐渐提高， 给国内小功率测试电源企业带来新的发展机遇。

4、燃料电池全栈测试能力精准对接全产业链，打造业务新增长极

4.1、燃料电池产业爆发在即，公司全栈测试技术市场广阔

氢能是“双碳”背景下多领域深度脱碳的重要工具，氢能政策的密集发布逐渐明 确氢能未来在能源体系中的角色和定位。氢能是实现各类能源转换的“枢纽”，可 以实现不同能源品种向各类终端的传输，能够增加未来低碳能源网络的灵活性和 稳定性，是实现“零碳排放”的终极能源。而当前氢燃料电池汽车是当前氢能应 用领域产业化进程最快的细分领域，2020 年 9 月，国家五部委联合下发《关于开 展氢燃料电池汽车示范应用的通知》，正式制定了氢燃料电池汽车国补政策，氢燃料电池汽车产业已逐步由前期的基础布局向市场化、规模化方向发展。

氢燃料电池汽车国补政策全面落地，“3+2”的全国燃料电池汽车示范格局正式形 成，氢燃料电池汽车大规模商业运营开始。2021 年 9 月，我国首批三个燃料电池 汽车示范城市群落地，分别由北京市、上海市和广东省佛山市牵头，2021 年 12 月， 河南、河北两大城市群相继获批，全国 5 个燃料电池汽车示范应用城市群共涵盖47 座城市，跨地域开展氢燃料电池汽车推广，“国家+地方”两级配套补贴力度大。

氢燃料电池汽车产业规模化降本趋势确定，随着装车量的提升，成本有望大幅下 降，整个产业将逐渐向平价过渡，未来氢燃料电池汽车将成为新能源汽车的重要 组成部分，预计到 2025 年氢燃料电池汽车有望突破十万辆，2025 年氢燃料电池 汽车市场规模约 664 亿元，氢燃料电池动力系统市场规模接近 400 亿元，氢燃料 电池电堆市场规模接约为 239 亿元。

在国家政策引导下，近年来我国燃料电池汽车产业化进程加速，汽车制造厂和燃 料电池生产企业持续加大对燃料电池技术的研发力度，在燃料电池发动机和燃料 电池电堆等方面取得了较大进展，推动燃料电池发动机、电堆从 30kW、60kW 功 率向 90kW、200kW 大功率发展。燃料电池产业正处于成长发展的初期，需要大 量的研发测试设备，其中包括能量回收式电子负载需求快速增长，同时对于测试 系统产品需求旺盛。燃料电池行业将是未来测试电源行业新的产业应用方向之一。

4.2、全栈测试能力精准对接燃料电池全产业链，业务体量可期

头部企业仍属国外，国产替代进展迅速。燃料电池作为新兴行业，行业发展初期 缺乏专业的国内设备厂商为该行业提供专业的测试设备以满足燃料电池系统的研 究与开发，客户只能选用 Greenlight、Fuelcon 等少数进口品牌的测试设备，在我 国氢能和燃料电池产业整体环境持续利好，下游产业需求即将迎来爆发增长的当 下，国内企业在性价比以及地理、时间方面的优势更为显著。目前，以燃料电池 测试为主营业务的头部企业包括加拿大 Greenlight（奥地利 AVL 于 2018 年入股 Greenlight）、德国 Fuelcon（Horiba 于 2018 年完成对 FuelCon 的收购）等国际品 牌和群翌能源（致茂电子于 2019 年入股群翌能源）。

燃料电池产业链较长，公司全栈测试技术发挥空间广阔。在下游需求迸发的市场 环境下，燃料电池行业客户的需求也开始多元化、具体化，更多地开始关注燃料 电池各子系统的性能（如质子交换膜、气体扩散层等）、电池阻抗分析和量产产线 的活化测试等。公司在现有燃料电池发动机测试系统、电堆测试系统、燃料电池 BOP 测试系统（氢气循环泵和空压机）以及氢气、空气路子系统测试解决方案的 基础上，不断扩充产品线，新增单池测试、短堆测试（从而具备单片电池到 200kW 的测试能力），同时储备材料级测试系统、活化测试系统、固体氧化物燃料电池电堆测试系统、氢用电解槽测试系统等产品。

业务覆盖全产业链，业绩增长空间可观。公司在燃料电池行业吸引了上汽集团、 宇通客车、潍柴动力、北京亿华通、重塑、广东国鸿等优质客户。在氢能市场快 速扩张或迅猛增长的紧迫时期，客户更需要能够独立完成一站式服务的测试系统 产品提供商。因此公司有望凭借其专业的全栈测试能力、较高性价比与优质的服 务吸引更多下游头部企业开展深度合作，实现业绩的跨越性增长。

5、IGBT率先实现国产替代，积极布局产线整体解决方案

5.1、IGBT 应用广泛但供需缺口大

IGBT 应用广泛，市场规模稳步增长。IGBT 是 Insulated Gate Bipolar Transistor 的 缩写，即绝缘栅双极型晶体管，能够实现高低压的转换。2020 年，IGBT 在全球 范围内最主要的下游应用包括工业控制（31.5%）、家电（24.1%）、电动汽车（9.4%）、 新能源发电（4.3%）和轨道交通（5.6%）。根据 HIS Markit 的数据显示，2021 年全球 IGBT 市场规模约为 441 亿美元，而我国的 IGBT 市场规模预计将在 2025 年 达到 159 亿美元。

我国 IGBT 自给率低，市场被欧美、日本垄断。我国国产功率半导体产品虽然占 世界市场份额的 50%以上，但中高端的 IGBT 器件却被英飞凌、三菱、富士电机、 安森美等欧美和日本企业所垄断。但国产 IGBT 开始逐渐赶超，目前已占据一席 之地。根据 NE 时代数据，2019 年在我国新能源汽车用 IGBT 领域，英飞凌、比 亚迪微电子、三菱电机、赛米控分别占比 58.2%、18%、5.2%和 3%。

5.2、从模块动静态测试到封装产线整体解决方案，深入国产化布局

国产 IGBT 产业链逐渐成型，测试设备需求旺盛先实现进口替代。出于供应链安 全与性价比的考量，国产 IGBT 越来越受到国内客户的关注。特别是错综复杂的 国际局势和持续不断的全球疫情，使得国内企业把目光放到本土供应商，推动了 IGBT 国产化的进程和国内 IGBT 产业链的形成，出现了一批有代表性的国内本土 制造企业，如株洲中车、比亚迪、斯达半导、士兰微等。2021 年上半年，中车时 代半导体首次购买科威尔国产测试设备，使得公司率先实现进口替代，成为行业 内具有里程碑意义的重要事件。未来国产 IGBT 的市场规模将不断扩大，公司将不断拓展客户，实现在该行业的长足发展。

随着全球制造业向中国的转移，中国已逐渐成为全球最大的 IGBT 消费市场，近 年来产业国产化进程显著加速，出现一批有代表性的国内本土制造企业，如中车 时代电气、比亚迪、斯达半导、士兰微、宏微等。面对国内 IGBT 市场需求的快速 持续增长，业内不断增加其研发投入和产能规模，从而带动对测试系统的需求。

国外品牌占据先期优势。IGBT 模块动态、静态测试系统是 IGBT 模块研发和制造 过程中重要的测试系统，在行业发展的初期由瑞士 LEMSYS（Teradyne 于 2019 年 完成对 LEMSYS 的收购）、意大利 CREA 等国外品牌占据主要市场份额。随着 IGBT 模块的自主可控、国产化进程加速，对于国产测试系统产品需求也逐渐增 大。

率先实现国产替代，不断完善一体化布局。公司于 2018 年进入 IGBT 测试领 域。此后，公司，不仅较早地推出完全自主知识产权的国产化 IGBT 动态、静态 测试系统，还开展了个别产线设备的延展，从而使国产化一体化解决方案更加完 善。2021 年上半年，公司已连续中标行业头部企业中车时代半导体动、静态测 试系统项目。作为中车时代半导体首次购买国产测试设备，在行业内具有重要的 里程碑意义。此外，中恒微、丽晶美能、斯力微、翠展微等优质客户也与公司展 开接触。目前正开展沟通需求，开展送样、商务洽谈等工作。2021 上半年，公司功率半导体及智能制造装备产品线实现营业收入 274.34 万元，同比增长 174.82%。（报告来源未来智库）

6、盈利预测及投资分析

突破原业务增长天花板，产品向测试系统及产线整体解决方案升级。2021 年公司 调整组织架构，成立电源、燃料电池及功率半导体三大事业部，提升营收天花板， 重新梳理公司产品线，在充分发挥大功率测试电源传统业务优势的前提下，不断 发力小功率测试电源、测试系统、燃料电池测试及功率半导体（IGBT）等领域。

横跨多个高景气度行业，公司业绩上行推力强劲。公司产品行业覆盖新能源发电、 电动车辆、燃料电池、功率器件等四大行业。光伏和电动汽车市场蓬勃发展，刺 激大功率测试设备需求增长，公司在光伏和新能源汽车行业积累了大批优质客户； 公司在燃料电池布局较早，随着燃料电池汽车产业的产业化发展，燃料电池业务 有望成为公司新一轮业务增长点；小功率测试电源和功率半导体领域进口替代趋 势下，公司在相关领域技术优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。