模拟号链行业龙头，思瑞浦品类持续扩充，迎来国产替代机遇

一、思瑞浦核心优势 产品定位高端，技术优势明显

1.1 技术优势持续研发投入与股权激励构筑技术壁垒

思瑞浦是国内号链行业龙头。公司以号链业务起家，产品涵盖线性产品、转换器和接口三大主流号链产品，下游主要应用于通讯、工业、汽车、医疗、安防等行业领域。

Databeans 报告显示，在号链模拟芯片市场规模中占比最高的放大器和比较器领域，2019 年公司分别位居全球销售第 12 名和亚洲区销售第 9 名，已经跻身世界舞台，市场地位进一步稳固。

公司在国内模拟芯片厂商收入位居前列，毛利率持续国内领先，比肩国际大厂。

大陆国产模拟芯片厂商整体实力较弱，从收入体量上看，除了晶丰明源（消费类 LED 驱动芯片）、艾为电子（模拟与射频）和圣邦股份这三家收入体量超过 20 亿元以外，2021 年公司收入体量跨越 10 亿元，达到 13.26 亿元，同比增长 134%。此外，在盈利能力方面，近三年公司的毛利率维持在 60%左右，远超国内其他模拟芯片厂商，与海外模拟大厂 ADI 毛 利率相近，体现出较强的盈利能力。

公司在模拟号链领域的优势地位，主要归因于其持续的研发投入和股权激励铸就的核心技术优势。

公司研发投入占比处于行业前列，高于大部分同业。研发投入绝对值不断增长。2017/2018/2019 年研发投入为 0.29/0.41/0.73 亿元，2020 年研发费用 1.22 亿元。研发投入占营业收入比例均在 21%以上，超过行业大部分同业。其中德州仪器在 10%左右、矽力杰在 15%左右。持续的研发投入为公司的发展提供了长期发展动力，促进了国产替代的速度。截至 2021 年底，公司研发人员达 275 人，占比达到 70%。

设立棣萼芯泽及德方咨询两个员工持股平台，股权激励增强员工积极性。目前，公司员工通过持股平台棣萼芯泽和嘉兴相与间接持有的公司股份，员工持股数量为 18,990,268 万股，员工持股数量占总股本比 例为 23.67%。

2020-2021 年共进行两次股权激励计划，奖励核心人员，保证公司具有持续进行技术创新的动力、延续人才优势。

三大通用产品技术具备行业竞争力。

公司核心技术分为通用和专用两种，通用产品技术是指该类核心技术主要应用于公司的多条或全部产品线；特定产品技术是指该类技术主要应用于某一类产品线，但由于模拟集成电路功能繁多，该类技术也可能偶尔出现跨产品线应用的情况。公司目前拥有三大具备竞争力的核心通用产品技术基于 BCD 工艺的静电保护技术、低噪声低温漂参考电压技术、低失调 CMOS 放大器技术。

1.2 产品优势三大模拟号链产品直追国际大厂

号链产品主要分为线性产品、ADC/DAC 转换器和接口产品三大类。除特定用途的模拟芯片外，模拟芯片按大致功能可以分为号链模拟芯片和电源管理模拟芯片两大类。由于模拟芯片拥有“种类多，应用广”的特点，号链模拟芯片又可以进一步分为以放大器和比较器为代表的线性产品、以 ADC 和 DAC 为代表的转换器产品及各类接口产品。受益于较长的生命周期和较分散的应用场景，近几年模拟号链芯片发展态势良好，行业规模稳步增长。IC Insights 报告显示，全球号链模拟芯片的市场规模将从 2016 年的 84 亿美元增长至 2023 年的 118 亿美元。

线性产品包含各种放大器，为模拟电路的基础，市场规模为 43 亿美元，21-23 年 CAGR 为 5%。线性产品的应用非常广泛，主要完成模拟号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能，包括各种规格指标的运算放大器、高边电流检测放大器、比较器、视频滤波器、模拟开关等。

根据 IC Insights 的数据，2020 年全球线性产品市场规模为 38 亿美元，预计到 2023 年将达到 43 亿美元，3 年 CAGR 为 5%。2021 年，公司线性产品业务收入达到 6 亿元，部分核心线性产品可媲美国内外同行业领先公司。

ADC/DAC 转换器为模拟芯片中难度最大，预计 23 年市场规模达 43 亿美元。

转换器或者数据转换器包括模数转换器和数模转换器两种，模数转换器把模拟号转换成数字号，数模转换器把数字号转换为模拟号。

转换器是混合号系统中必备的器件，广泛应用于工业，通讯，医疗行业中。其中，高速高精度 ADC 技术难度最高，是模拟行业“皇冠上的明珠”。

高性能 ADC 存在极高的设计和制造壁垒

1）ADC 分辨率和采样速率相互矛盾，当分辨率越高，需要采集、比较的数越多，相应的 ADC 芯片的架构 越复杂，比较器越多，电路规模呈几何级增长，导致运行的时间越长，速 度越慢。并且随着分辨率的提高，系统对噪声更加敏感，系统分辨率每提 高一位，系统对噪声的敏感度就会提高一倍，外界的温度、湿度、电磁感 应等因素都可能影响实际特性曲线，进而使 ADC 芯片测出来的数据失真， 所以就要通过各种方法提前对噪声进行排除，需要用极其复杂的数学工具 进行反复的模拟仿真。

2）海外公司进行的严密的专利布局难以绕过。

3）制造工艺，制造 ADC 会采用到 CMOS、GaAs HBT 和 SiGe BiCMOS 工艺。高速 ADC 多为 BiCMOS 工艺制造，这些工艺主要被采用 IDM 模式的 TI、ADI 这些公司掌握。

从官网列示的料号看，海外厂商 TI、ADI 在技术 实力和料号数量上遥遥领先，特别是高速高精度是国内厂商短板，其中公司高速数模转换器具有 8/10bit 的分辨率，输出速率可达 125MSPS，达到 国际同类水平。2020 年全球线性产品市场规模为 37 亿美元，预计到 2023 年将达到 43 亿美元，3 年 CAGR 为 9%。

接口产品是具有内部接口电路的芯片，主要用于电子系统之间的数字号传输。

根据应用场景和需求的差异，接口 IC 主要有号调节器（Signal conditioner）、收发器（Transceiver）以及隔离器（Isolator）。IC Insights 数据显示，接口产品 2020 年市场规模为 24 亿美元，预计 2023 年增长至 27 亿美元，2020-2023 年 CAGR 为 4%。以 TI为主，占据约 50%份额， 公司接口产品 RS485 性能已大幅优于同类产品。

1.3 客户优势从通讯向工业、汽车、高端消费等领域客户持续突破

聚焦泛工业，定位中高端，突破核心客户。公司凭借优异的技术实力、产品性能和客户服务能力，已经与国内外各行业的龙头客户建立了长期的合作关系。客户覆盖了包括通讯、工业控制、汽车电子、监控安全、医疗健康等众多领域，并积累了优质的客户资源。2019 年突破全球通基础设施头部客户 A，通行业成为公司主要收入来源，上市前通收入占比 62%，工业控制占比 24.5%。

根据公司公告，到 2021 年底，公司收入中泛通讯（包括光通、无线设备、有线设备、服务器等）领域收入占比约 55%；泛工业领域占比约 30%；消费电子占比约 10%；汽车电子（非车规）、医疗、安防占比 5%。同时，在汽车模拟 IC 领域，公司持续突破，预计 2022 年下半年将有 20 个料号通过车规认证，导入汽车产业链中。（报告来源远瞻智库）

二、思瑞浦的机会高端领域持续拓展，迎国产替代机遇

2.1 汽车电动化+智能化、工业自动化、5G 通讯推动模拟芯片需求高增长

“缺芯”带来了模拟市场规模前所未有的飙升，预计 2022 年将再次实现两位数增长。IC Insights 数据显示，2021 年全球模拟市场规模提升至 741 亿美元，同比增长 30%，出货量也同比攀升了 22%，达到 2151 亿颗创纪录水平。而强劲的市场需求和供应链中断相互作用，导致去年模拟芯片的平均销售价格上升了 6%，为模拟 IC 平均价格在久违的 17 年后（自 2004 年后）再度翻涨。预计 2022 年模拟芯片总销售额将增长 12%至 832 亿美元，出货量增长 11%至 2387 亿颗，同时模拟芯片的平均销售价格将增至 0.35 美元。

模拟芯片行业持续成长主要受下游不断增长的汽车电子、通、工控、消费等需求驱动，预计未来 5 年模拟芯片市场增长的主要推动力将来自电源管理 IC、汽车/通等专用模拟芯片和号转换器组件的强劲销售。

需求端 1汽车电动化与智能化催生更多模拟芯片需求

Canalys 最新发布的数据显示，2021 年全球电动汽车的销量为 650 万 辆，同比增长了 109%。2028 年电动汽车的销量将增加到 3000 万辆，到 2030 年，电动车渗透率达到 50%。内燃车单车半导体价值约 396 美元，电动汽车单车半导体价值量为 834 美元。

行业龙头 ADI 预测，该趋势将带动 ADI 供应的单车价值量从 2017 年的 250 美元提升至 2025 年的 600 美元。我们预估全球单车用半导体价值从 2020 年的 268 美元，暴增 10 倍到 2035 年的 2758 美元，20-35 年 CAGR 超 20%。

汽车电动化与智能化催生更多模拟芯片需求。

电动+自驾汽车对模拟芯片半导体的增量需求主要在

1）BMS 电池管理系统，增加充电、 AC/DC、DC/DC 的需求；

2）智能座舱系统，增加电源管理 IC、智能音视频芯片及其接口的需求；

3）自动驾驶系统，推动 ADC，LDdriver 等模拟芯片的需求。预计到 2025 年全球单车搭载模拟芯片价值为 262 美元，21-25 年 CAGR 为 5.3%。

汽车 BMS 方案具有很强的技术壁垒，细分产品供应商主要为国外龙头企业，国内厂商思瑞浦、圣邦等加速追赶。BMS 方案中主要使用的模拟芯片包括 AFE 和 ADC 等。

目前 AFE 主流供应商有 ADI、TI、ST、松下、NXP 和瑞萨，以国外企业为主。在 ADC 方面，目前主要的供应商有 TI、ADI、ST、瑞萨等，多数是美国厂商，国内供应商主要以思瑞浦和圣邦为主，技术差距与海外厂商逐步缩小。

需求端 2工业自动化推动更多模拟芯片需求增长

工业领域模拟芯片应用广泛，产品全方位要求较高。工业用途以可靠性、安全性为主，偏好性能成熟稳定类产品，资格认可较为严格。工业 4.0 时代自动化浪潮席卷，机器人助力工业模拟芯片发展，带来五个市场机会。

2020 年全球工业机器人出货量达到 38.4 万台，预计 2021-2024 年 CAGR 为 6%，2020 年我国工业机器人市场规模达到 63.2 亿美元，预计 2021 年将达到 72.6 亿美元，我国内资工业机器人国内市占率从 2015 年的 18%提升至 2020 年的 29%。国产替代是未来趋势。

预计到 2022 年工业领域的模拟芯片规模有望超 190 亿美元，2018-2022 年 CAGR 达 8.2%。

需求端 35G 商用带动基站促进通讯用模拟芯片需求。

2020 年 5G 开启商用，推动通讯与消费类模拟芯片高增长。IC Insights 数据显示，2021 年在模拟芯片领域中，通讯类模拟芯片占比约为 36.2%，市场规模约为 230 亿美元，同比增长 29%，预计 2022 年将达到 262.3 亿美元，同比增长 14%。

5G 基站通讯迅速普及，全球基站放量为模拟芯片提供广阔市场。

全球 5G 基站市场规模大，2020 年为 803 亿美元，2024E 将达 1094 亿美元。5G 基站加速落成为模拟芯片构建潜在市场空间，以手机为例，3G 手机只需要 1-2 颗电源管理芯片，而 5G 手机每台需要使用 8 颗左右电源管理芯片。而 5G 小基站（覆盖范围 1km 以内）需要约 20 颗电源管理芯片，中型基站（覆盖范围 3km 以内）需要约 60 颗电源管理芯片，宏基站需要约 120 颗电源管理芯片。国内外厂商争先入局基站类模拟芯片。

2.2 未来 3 年全球模拟芯片产能 CAGR 为 8%，“缺芯潮”推动国产替代加速

新应用驱动模拟芯片面积更小、效率更高、使用更简单容易、集成度更高、开发周期更短。随着全球 3C 产品的功能不断增加，汽车自动驾驶和工业自动化需求增加，终端应用逐渐走向低耗电、轻薄短小与多功能整合以及对产品寿命与可靠度要求更高的趋势，为此，电源管理芯片需要缩小尺寸、提高效率、降低功耗等。

CPU 的发展也提高了对电源稳定性和电压精准度的要求。另外，提高集成度不但能减少零件数量，降低系统耗电和提升系统可靠度及品质，也可以提高生产良率，从而降低生产周期和成本。

海外巨头 TI 的模拟芯片逐渐向 12 英寸产线转移，预计 2022-2024 年全球模拟芯片产能 CAGR 达到 8%。

根据 TI 的测算，12 英寸晶圆厂生产的模拟芯片将比 8 英寸晶圆厂节约 40%的成本，TI 加大 12 英寸产线布局，除 2009 年启用的 RFAB1 厂（全球首座 12 英寸模拟芯片厂）和 2015 年转为 12 英寸模拟产线的 DMOS6 厂外，正在建设的 RFAB2 厂预计 2022 年下半年开始投产，21 年收购的位于 Lehi 的 LFAB 预计于 2023 年初投产，并且计划在谢尔曼再建造四座 12 英寸晶圆厂，前两个工厂将于 2022 年动工，其中第一座预计最早在 2025 年开始投产。

2019 年，TI约 47%的模拟产品收入来自 12 英寸产线。根据 IHS Markit 预估，2022-2024 年全球模拟芯片产能 CAGR 达到 8%。

中国是全球最大的模拟芯片市场。

根据 IDC 的数据，2020 年我国占全球模拟芯片市场的 36%。德州仪器 2020 年来自中国的收入为 80 亿美元，收入占比由 2010 年的 41%提高到 55%，为其第一大收入来源。亚德诺 FY2020 来自中国的收入为 13.48 亿美元，收入占比由 FY2010 的 12%提高到 24%，为其第二大收入来源。

国内模拟芯片自给率偏低，本土入局企业众多。

中国模拟芯片市场被欧美企业垄断，自给率低。作为全球模拟芯片第一大市场，我国模拟芯片自给率虽在近年有所提升，但仍然偏低，2020 年约 12%，相比 2017 年提高 6 个百分点。从竞争格局来看，第一梯队仍然是以德州仪器、亚德诺等为代表的欧美企业，部分国内企业通过近年竞争力提升进入第二梯队，但整体竞争力相比第一梯队仍有差距，以电源管理芯片为例，国内前十的企业合计市场份额占比不到 10%。

国产替代为我国模拟企业提供黄金窗口期，低端产品同时受益于国际厂商退出。随着中美贸易摩擦加剧，美国对中国禁售部分芯片，比如高端 ADC 和 DAC 领域，《瓦森纳安排》对高速高精度 ADC 的出口做出了严格限制，精度高于 16bit，采样率高于 65MSPS 的都被限制出口。因此为确保国内供应链安全，逐步实现 ADC 国产替代势在必行。在此背景下，我国模拟芯片企业进入黄金发展期，国产替代的强烈需求为其提供了难得的验证机会。

同时，国际模拟芯片大厂的战略重心在向工业、汽车领域倾斜，逐步退出中低端消费电子市场，这为我国聚焦消费电子领域的模拟芯片企业提供了生存空间，我们预计整体国产化率有望由 2020 年的 12%提升至 2025 年的 20%左右。

2.3 产品矩阵多元扩充，向平台型企业持续推进

电源管理芯片占比提高，产品结构优化。

2017 年公司产品主要由线性产品构成，2019 年转换器销售占比上升到 35.72%，同时，电源管理芯片的销量也大幅提升，2019 年的增速达到了 2323%，2021 年电源管理芯片收入 达到 2.98 亿元，同比增长 1276%，产品结构不断丰富。

拓展嵌入式处理器和加大车规与隔离技术研发。

为进一步丰富公司业务，2021 年公司成立嵌入式处理器事业部，进行嵌入式处理器相关产品的研发与应用团队建设。同时，公司也逐步加大在车规与隔离两大平台技术方面的资源投入，持续推进相关的团队建设、质量体系认证与技术研发等工作。

2021 年，公司已建立完整的汽车电子质量管理体系并通过相关客户的认可，首颗汽车级高压精密放大器（TPA1882Q）已实现批量供货；第一款多通道数字隔离器已经量产，包含隔离电压、静电保护等在内的多项关键指标均达到国内领先水平，CMTI指标更达到了国际领先水平。

产品种类逐步扩充，截至 2021 年底产品种类扩充超过 1600 种。产品数量和产品的技术先进性是模拟集成电路企业技术实力和核心竞争力的综合体现。上市前，2019 年突破大客户 A，产品型号也大幅增加，当年公司可供销售产品型号达到 912 款，上市后继续加速研发，2020 年底达到 1200 余款，截至 2021 年底，公司产品型号累计超过 1600 个。

横纵向投资双管齐下，行业协同效应增强。

1）投资士模微，产品线横向扩张实现优势互补。2021 年 2 月 23 日，公司以自有资金投资 750 万人民币，获得士模威注册资本的 5%。士模微的主要产品为模-数转换和数-模转换（ADC/DAC）芯片和全集成号链解决方案，公司与士模微处于同一行业，且在 ADC/DAC 等高性能芯片产品的设计及销售业务方面相互关联，未来具有优势互补，实现战略协同的合作空间。

2）投资季丰电子，纵向延长产业链扩展业务空间。2021 年公司向上海季丰电子投资 397.3 万元。上海季丰电子主要业务为芯片封装、测试，与公司业务属于上下游关系，投资合作能够增强行业的协同效应，扩展业务空间

三、盈利预测与估值

盈利预测

号链芯片业务号链业务是公司的主营业务，我们预计 22-24 年该业务收入增速分别为 64%/52%/36%。归因于

1）行业层面，受益于汽车、工业智能化以及全球 5G 基站建设加快合力推动模拟芯片需求持续成长，供给端预计未来 3 年全球模拟芯片产能 CAGR 为 8%；

2）公司作为国内模拟号链厂商龙头，产品品类持续扩充，21 年在销产品扩充了 400 多种，同时在全球产能紧张情况下，海外厂商供给不足，国产替代加速，21 年出货量同比增长了 90%，预计未来 3 年出货量增速分别为 74%/55%/40%；

3）产品价格上看，由于产能紧缺，IC Insights 数据显示，21 年全球模拟芯片单价提升了 6%，预计 22 年将再次提升 3%，21 年公司产品单价下降主要在于单价较低的接口产品占比大幅提升所致（由 6%提升至 23%），随着产能逐步缓解，行业 ASP 将逐步回落，叠加公司自身接口产品占比提升，预计未来 3 年整体号链 ASP 将逐步下降 6%/2%/3%。

毛利率方面，预计 22-24 年号链毛利率分别为 60.93%/59.69%/58.74%，主要在于

1）预计 22、23 年全球晶圆成本有望持续涨价；

2）受产品结构调整影响低毛利率的接口产品占比提升。

电源管理芯片业务

电源管理类产品是公司未来几年重点布局的业务，21 年出货量同比增长了 308%，同时公司重点布局中高端工业级产品，产品价值量高，导致 ASP 提升 237%，综合收入提升了1276%。但我们预计未 来 3 年随着国内电源管理产品竞争持续加剧，公司产品出货量与单价增速将逐步平稳，预计 22-24 年电源管理 IC 出货量增速分别为 70%/40%/40%，单价增速分别为 10%/8%/5%。

综合收入增速分别为 87%/51.2%/47%。毛利率方面，同样归因于晶圆成本涨价以及行业竞争加剧，预计 22-24 年 公司电源管理 IC 毛利率分别为 49.69%/48.33%/48.86%。

费用率假设 随着收入规模的逐步增长，公司销售费用率、管理费用率逐步下降。

但由于模 拟芯片行业具有较强的经验属性，对优秀人才的需求大以及对优秀在职工程师的稳定性要求高，公司作为创新技术驱动型企业，持续通过加大研发投入以及股权激励深度绑定人才，21 年公司研发费用达到 3.01 亿元，研发费用率达到 22.7%，其中股份支付费用达到 1.05 亿元，叠加销售/管理费用增加，累计摊销的股份支付费用达到 1.43 亿元。我们认为公司未来将持续加大研发的投入，且实施股权激励，预计 22 年研发费用率为 26.5%。

但由于公司目前已经收获一批较为忠实的客户、客户粘性较强，模拟芯片产品寿命长，而且模拟芯片行业相较一般的半导体细分行业规模效应更为明显。因此，我们预计 23-24 年公司 费用率将呈逐年下降趋势。

综上，我们预计公司 22-24 年营收为 22.45 亿元、34.02 亿元和 47.13 亿元，归母净利润为 5.45、10.17 和 14.79 亿元。

估值

我们采用市盈率法对公司进行估值，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 5.45 亿元、10.17 亿元和 14.79 亿元。我们选取半导体行业典型的模拟 IC 设计厂商圣邦股份、艾为电子、纳芯微、希荻微等作为可比公司。

我们看好公司作为国内模拟 IC 行业龙头的市场地位，受益于汽车电动化和智能化、工业自动化升级以及 5G 带来的物联网终端应用爆发带来对模拟芯片需求增加，公司作为国内模拟 IC 的龙头，随着产品品类的逐步扩充、下游客户数量快速增长以及高研发构筑核心技术壁垒，叠加全球缺芯带来的国产替代机会，公司未来有望进一步提升市场份额。

综合给予公司 2023 年 55 倍 PE，目标市值为 559 亿元，对应目标价为 697.6 元。

四、风险提示

下游需求不及预期风险。公司下游均是通讯、工业、汽车、医疗以及高端消费等客户，如果行业发展不及预期，叠加客户对产品品质以及服务要求较高，存在需求不及预期以及客户拓展不及预期的风险。

行业竞争加剧。公司产品如果竞争加剧，将会带来价格波动，份额变化的风险，影响公司的收入和利润率。

原材料涨价风险。芯片缺货持续，晶圆厂产能吃紧，我们预计晶圆代工缺货将持续到 22 年底，随着代工产能持续偏紧，公司原材料存在涨价风险。

股票解禁风险。2021年12 月 27 日和 2022 年 9 月 21 日，公司分别解禁 23.58 和 60 万股，分别占公司总股本的 0.29%和 0.75%，股票解禁存在对公司股价造成冲击的影响。