裕太微深度（浙商）

作者蒋高振

联系人蒋高振/赵洪/陈颖

来源浙商证券电子团队

具体参见2023年2月5日报告《【浙商电子】裕太微发力车载以太网芯片！》，如需完整报告及数据底稿，请联系我们团队成员或销售。

报告导读

裕太微是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。产品已成功进入普联、盛科通等国内众多知名企业的供应链体系。公司产品应用范围涵盖息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售。

投资要点

以太网物理层芯片龙头，产品多领域布局

裕太微是国内以太网物理层芯片龙头，目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合，并进入国内知名企业供应链体系。22H1公司商规/工规/车规级芯片占比分别为63%/27%/3%。此外公司2.5G物理层产品已量产流片，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，并即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线，产品品类不断完善，龙头地位进一步巩固。

以太网市场稳定增长，国产化替代正当时

根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模120亿元，到2025年望突破300亿元，2022~2025年全球以太网物理层芯片市场规模预CAGR超过25%。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，芯片中包含高性能SerDes、高性能ADC/DAC、高精度 PLL等AFE 设计，市场主要由海外厂商垄断，博通、美满电子、德州仪器、高通和中国台湾瑞昱五家国际巨头占据全球超过90%的市场份额，国内厂商国产替代空间广阔。

持续加码车载以太网，成长空间广阔

随着汽车电动化、智能化的发展，车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。根据以太网联盟的预测，未来智能汽车单车以太网端口将超过100个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。公司车规百兆产品已量产，千兆也已完成流片测试，未来成长空间广阔。

公司是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。公司当前尚未盈利，我们采用PS法估值。我们选取了翱捷科技，圣邦股份，思瑞浦作为可比公司，可比公司2022~2024年对应PS为20/15/11倍。预计公司22年至24年营收分别为4.08/7.31/9.66亿元，发行价对应PS 18/10/8倍，建议关注上市后表现。

风险提示

技术持续创新能力不足的风险；产品开发不及预期；核心技术流失；

1 聚焦有线通芯片，技术位居国内前列

裕太微电子股份有限公司成立于2017年，分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳成立公司，旨在实现全覆盖式服务的产业化发展。企业专注于高速有线通芯片的研发、设计和销售。企业以实现通芯片产品的高可靠性、高稳定性为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。

1.1公司历史专注有线通芯片，不断实现技术突破

公司一直专注于有线通芯片的研发与销售，主营业务和主要经营模式均未发生重大变化。公司主要产品和服务的演变情况如下

2017和2018年，公司主要处于技术研发阶段。2019年率先推出“车载百兆以太网物理层芯片”，后续又推出“百兆低功耗以太网物理层芯片”、“千兆以太网物理层芯片”等产。2020年，公司推出集成四路以太网物理层芯片和四路光纤接口的“四端口千兆光电复用物理层芯片”，高密度以太网交换机以及“八端口千兆以太网物理层芯片”。至此，公司覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列初步形成。2021年，产品开始实现大规模销售。推出“第三代单口千兆以太网物理层芯片”并将产品线逐步拓展至上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片并实现量产。

公司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业。产品已成功进入普联、盛科通等国内众多知名企业的供应链体系。公司产品应用范围涵盖息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，2.5GPHY产品已通过下游客户测试。

车载以太网芯片是公司重点研发方向之一。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100Grade1车规认证和德国C&S实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。

在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片域，自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片。公司再工艺流程方面负责芯片产品的设计，将晶圆制造、芯片封装和测试通过委外方式实现。

1.2公司治理控制权稳固，管理层具有专业背景

实际控制人控股42%，控制权稳固。欧阳宇飞、史清及其一致行动人唐晓峰和瑞启通合计持有公司股份49.34%。其中唐晓峰并未共同拥有发行人控制权。公司实际控制人为欧阳宇飞和史清，两人近两年来持续控制公司不低于42.3090%股份的表决权，对公司形成有效控制。史清毕业于中国科学院，博士研究生学历。欧阳宇飞毕业于南京大学，本科学历。两人曾同时任职于高通企业管理（上海）有限公司。公司管理层稳定。

公司管理层相关专业背景雄厚。史清曾先后担任上海伽利略导航有限公司研发经理和上海贝尔阿尔卡特股份有限公司研发科学家等。欧阳宇飞曾先后担任福华先进微电子（上海）有限公司资深芯片设计部经理和上海禾汉息科技有限公司首席执行官等。

公司拥有核心技术人员4人，分别为史清、张棪棪、刘亚欢和车文毅，对公司研发的具体贡献情况如下

史清，公司创始人之一，在公司担任董事长、首席技术官，获南京大学物理学学士、中国科学院通与息系统博士学位。史清先生博士毕业后先后服务于上海伽利略导航有限公司、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司、高通企业管理（上海）有限公司。史清先生在芯片算法、架构、电路设计等多个方面具备深厚积累，拥有20年以上行业经验，在以太网、WiFi、卫星导航、无线通等领域主持或参与开发过大量产品。

张棪棪，在公司担任数字设计总监，获南京航空航天大学通与息系统硕士学位，张棪棪先生毕业后先后服务于钰硕电子科技、创锐讯通技术（上海）有限公司、高通企业管理（上海）有限公司。张棪棪先生具备15年以上芯片设计经验。

刘亚欢，在公司担任算法设计总监，获中国科学院通与息系统博士学位，毕业后先后服务于中国科学院上海微小卫星工程中心、创锐讯通技术（上海）有限公司。刘亚欢先生具备15年以上算法和芯片设计经验，擅长通算法架构与电路实现。

车文毅，在公司担任模拟电路设计总监，获复旦大学微电子与固体电子学博士学位，曾担任坤锐电子科技有限公司研发总监，从事模拟核心技术研发和电路设计等工作。车文毅先生具备15年以上模拟芯片设计经验，在模拟电路各模块均有深厚积累，尤其擅长ADC设计。

1.3财务状况销售规模不断增加，盈利能力持续提升

营收及净利润总体趋向增加。公司2019至2022年六月营业收入分别为132.62万元、1,295.08万元、25,408.61万元、19,178.95万元。净利润分别为-2,748.99万元、-4,037.71万元、-46.25万元、1,532.17万元。2019年，公司收入规模较小，主要系公司主要产品尚处于研发和测试阶段。2020年、2021年，随着公司产品逐渐成熟、市场拓展取得明显成效，营业收入大幅增长。2022年1-6月，公司收入同比增长速度较快，主要来自于客户需求的持续增长及新产品陆续被大规模采购。2022年1-6月，公司扣非后归母净利润实现扭亏为盈，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致。2022年1-6月，公司管理费用、研发费用增幅较大，主要系因公司业务规模快速增长，公司于当期扩充了团队，职工薪酬费用及无形资产摊销大幅上升所致。

主要产品快速增长，其他产品稳步增长。公司主要产品为以太网物理层芯片。以太网物理层芯片的国产替代需求明显，公司作为境内为数不多可以供应多种等级和规格以太网物理层芯片的企业，稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售，相关收入快速增长。公司车规级以太网物理层芯片产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售。公司亦直接对外销售少量尚未封装测试的晶圆形态的产品。得益于市场对公司产品技术的广泛认可，晶圆收入规模保持增长趋势。

公司主营业务中芯片产品毛利分别为24.01万元、279.88万元、7,717.21万元和8,059.37万元，随着公司产品不断成熟、业务规模不断扩展，毛利呈大幅上升趋势。公司2020年商规级芯片毛利为负，主要原因系当年所售主要型号产品处于市场推广早期，售价较为优惠。

2 设零部件是半导体行业基础，品类繁多/技术壁垒较高

2.1以太网应用普遍，技术持续发展

以太网（Ethe）是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通传输。以太网因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。以太网联盟将以太网的应用分为以下五个大类电运营商、车载以太网、企业应用、工业自动化、数据中心。

以太网传输的两种介质——光纤、铜双绞线，一般以10G作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展。光纤被广泛用于长距离有线数据传输，但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，无需光电转换设备的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。因此，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。近几年为了适应应用的多样化需求，以太网速率打破了以10倍为来提升的惯例，开始出现2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE等6种新的以太网速率标准。

目前基于双绞线的以太网主流技术是基于802.3ab标准的千兆以太网，大多数企业在组建网络时将千兆以太网作为首选高速网络技术。近年来，面对日益增长的数据流和多媒体服务，大容量、高速率、多功能模块高端网络产品的市场规模也在不断扩大，未来基于铜介质的以太网将不断向更高的传输速率演进。考虑万兆网络端口需要配套Cat6/6a或以上线缆，需对现有布线进行全面升级改造，基于IEEE802.3bz标准的2.5G/5G以太网技术是目前更为主流的更新趋势。

以太网物理层芯片（PHY）是以以太网有线传输为主要功能的通芯片。以太网接口电路主要由MAC控制器和物理层接口PHY两大部分构成，对应OSI里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。以太网物理层芯片（PHY）用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，同时，以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分之一，通过与数据链路层（MAC）芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能。

2.2 以太网物理层芯片应用场景多元，市场前景广阔

随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。根据IDC发布的《DataAge2025》报告预测，全球每年产生的数据将从2021年的33ZB增长到2025年的175ZB。随着社会息化进程持续加快，全球每年产生的数据呈现爆发式增长，在传输和交换方面带动了更大的市场需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。公司的以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备及工业控制等发展较快的行业领域。

1）通领域

通方面，路由器、交换机等网络设备的需求增长为以太网物理层芯片提供市场基础。由于路由器等通讯设备同步新一代网络传输技术在升级换代、十四五规划纲要拉动了路由器大量投资以及移动互联网用户呈线性增长趋势，近年来，路由器的市场增长相对平稳。根据IDC数据，2017年至2020年，我国路由器市场规模由31.9亿美元增长至37.7亿美元，预计到2024年市场规模将较2020年增长23.34%，达到46.5亿美元。而企业级以太网交换机随着企业息化建设不断深入，企业园区网的建设要求越来越高，出现了基于园区网基础设施的丰富增值业务需求。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2020年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为25.1亿元，预计至2025年市场规模将达到35.5亿元。

2）汽车电子

汽车电子方面，车内通架构向以太网升级，车载以太网芯片需求量将随之快速提升。车载以太网可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道起到十分重要的作用。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过100个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据公司招股说明书，近年来，中国的汽车年产销量均在2,500万辆以上，车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。

3）消费电子

消费电子的市场规模将保持快速增长，带动互联互通的以太网芯片需求增加。以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备等一系列可提供以太网连接的商业产品。随着全球范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用，全球机顶盒出货量逐年稳步上升。根据GrandViewResearch发布的数据，全球机顶盒新增出货量从2017年的3.15亿台增加至2020年的3.31亿台，保持稳定增长，预计到2022年新增出货量将达到3.37亿台。此外，随着全球的监控设备得到快速发展，围绕着视频监控技术的改革创新，行业对采集的海量图像、视频等数据息进行实时传输不断提出更高的需求。

2.3车载以太网有望成为汽车网络主流

汽车智能化和电动化推动车载以太网技术发展。车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，总线也需要往高带宽方向发展。目前博世、采埃孚等纷纷提出下一代网络架构，特斯拉在Model3和ModelY中已采用域控制结构。架构的改变和自动驾驶传感器带来的大量数据处理需求，都使得带宽成为下一代汽车网络技术的关键。与传统的车载网络不同，车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，将成为下一代汽车网络的关键技术。

可以预见未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应用前景。目前，主流的车载以太网的技术标准是基于博通公司的BroadR-Reach技术，车载以太网领域里最为重要的OPEN联盟的设立目标即是促进该技术作为开放标准得到各车企的广泛采用。截止到2021年底，OPEN联盟的成员已增长到340个，包括汽车领域里众多的汽车厂商、供应商、芯片商等，如博通、恩智浦、飞思卡尔、宝马等。中国车企和供应商也在积极关注并逐渐采用OPEN联盟的技术，在OPEN联盟中已有一汽集团、北汽、长城、泛亚、华晨、恒润、航盛以及中国通院等十几家中国成员。全世界采用BroadR-Reach技术的主流汽车制造商的数量正在增长，截止到2021年底，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网。

3 国内以太网物理层芯片龙头，持续开拓车载市场

裕太微是国内极少数大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司专注于高速有线通芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。以太网物理层芯片（PHY）工作于OSI网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。具体而言，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通提供传输媒体，处理号的正确发送与接收。

以太网物理层芯片系以太网网络传输的物理接口收发器，定义了数据传送与接收所需要的电与光号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与MAC进行数据交换。

（1）当设备向外部发送数据时MAC通过MII/RGMII/SGMII接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到MAC传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟号把数据传输出去；

（2）当从外部设备接收数据时物理层芯片将模拟号转换为数字号，并经过解码得到数据，经过接口传输到MAC。

以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统。芯片中包含高性能SerDes、高性能ADC/DAC、高精度PLL等AFE设计，同时也包括滤波算法和号恢复等DSP设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。经过技术与人才的不断积累，公司已形成高性能SerDes技术、高性能ADC/DAC设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等10项应用于以太网物理层芯片的核心技术。截至2022年6月30日，公司已拥有专利27项，其中发明专利16项，拥有集成电路布图设计26项。

裕太微已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。

工规/车规占比逐年增加。工规/车规产品要求更高，盈利能力也更强，商规级产品要求较低。公司2020~2022H1工规/商规/车规产品占比分别为50.7%/33.5%/0%，56.2%/34.7%/0.4%，63.4%/27.2%/1.0%。盈利能力较高的工规级车规产品占比逐年提升。

以太网物理层芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。2021年，公司以太网物理层芯片收入为24,404.76万元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以2021年全球以太网物理层芯片120亿元的市场规模计算，公司市占率较低，仍具有较大成长空间。

产品已进入国内众多头部客户。凭借强大的研发设计能力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司产品已成功进入普联、盛科通、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。公司产品应用范围涵盖息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求，根据公司招股说明书，公司2.5G PHY产品已通过下游客户测试。

3.1加码车载以太网，成长空间广阔

汽车中以太网芯片需求量也将快速提升。近年来，随着ADAS和车联网的发展，汽车中摄像头、激光雷达等传感器数量不断增加，停车辅助、车道偏离预警、夜视辅助、自适应巡航、碰撞避免、盲点侦测、驾驶员疲劳探测等的使用场景不断丰富，车载数据量激增，传统网络已难以满足汽车数据的传输需求。在此背景下，车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，车内通架构将逐渐向以太网升级。

车载以太网不仅能够支持较高的速率传输，具有大带宽、低延时、低电磁干扰等优点，而且对链路连接形式有归一性，使整车链接种类降低、成本降低，可广泛应用于娱乐、ADAS、车联网等系统中，因此车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）两大部分构成，目前汽车大部分处理器已包含MAC控制，而以太网物理层芯片（PHY）作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通介质的作用，其重要性不断凸显。

以Aquantia的汽车ADAS以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）侧都需要部署一个PHY芯片以连接到ADAS域的交换机上，每个交换机节点也需要配置若干个PHY芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。根据以太网联盟的预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过100个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。

近年来，中国的汽车年产销量均在2,500万辆以上，车载娱乐系统、导航系统等已逐步成为汽车的标配。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。

车载以太网芯片是公司重点研发方向之一，不同于传统以太网一般采用4对线，车载以太网只有1对线，导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100Grade1车规认证，并通过德国C&S实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、网联化、智能化、共享化为发展趋势，传统汽车使用的CAN总线在成本、性能上较难满足现代化汽车的需求，公司车载以太网物理层芯片有望在新能源汽车智能化的趋势下逐步得到大规模应用，特别是在国产新能源车逐步壮大的趋势下，公司可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链快速提升新能源领域的产品收入。

3.2不断开拓新产品，积极布局交换芯片/网卡等领域

在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个产品均已于2022年上半年量产流片。其中，公司交换芯片产品支持多业务多场景需求，可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域；网卡芯片可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型PCIE标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。

以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路（ASIC）。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性。以太网交换芯片在逻辑层次上遵从OSI模型（开放式通系统互联参考模型），OSI模型包括物理层、数据链路层、网络层、传输层、会话层、表示层和应用层。以太网交换芯片主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层，提供面向数据链路层的高性能桥接技术（二层转发）、面向网络层的高性能路由技术（三层路由）、面向传输层及以下的安全策略技术（ACL）以及流量调度、管理等数据处理能力。作为以太网交换机的核心元器件，以太网交换芯片在很大程度上决定了以太网交换机的功能、性能和综合应用处理能力。

以太网交换机和以太网交换芯片广泛应用于整个息化产业。随着5G、云计算、物联网及人工智能等技术的发展，网络的边界和能力将得到前所未有的拓展与提升，其蓬勃发展将推动息化产业进入全互联时代。根据盛科通招股书，以销售额计，全球以太网交换芯片总体市场规模2016年为318.5亿元，2020年达到368.0亿元，2016-2020年年均复合增长率为3.6%，预计至2025年全球以太网交换芯片市场规模将达到434.0亿元，2020-2025年年均复合增长率为3.4%。以太网交换芯片分为商用和自用，2020年商用和自用占比均为50.0%。

公司交换芯片业务有望快速增长。公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交换的功能。与外购物理层IP加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势。此外公司具备良好的客户基础，考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，公司已拓展的物理层芯片客户如有交换需求，则亦将成为购买公司交换芯片产品的潜力客户。

3.3募投项目持续加码车载/网通领域

随着车载以太网及网通市场的快速发展。公司拟使用本次募集资金在五年投入车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目共95,000.00万元并补充流动资金35,000.00万元。车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。募投达产后，公司在车载以太网领域的布局将更加全面。

4 盈利预测

4.1细分业务盈利预测

公司主要盈利项目为以太网物理层芯片系列产品，包含工规级芯片，商规级芯片，车规级芯片及其他。

工规级芯片工规级芯片可适用于-40℃至85℃，满足工业严苛温度环境应用要求，应用于电、数通、工业领域需要以太网通的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等。2022年上半年工规级芯片销量1654.7万片。23-24年由于公司产品渗透（2.5G物理层芯片等）、不断推出高速及上层网络处理等新品，预计销量保持增长，我们预计2022~2024年公司工规级芯片销量分别为3380/5000/6000万颗。工规级芯片2022年上半年平均价格为7.3元/颗。预计从23年开始，新品逐步渗透，芯片均价持续提升，但叠加旧产品降价影响，且旧产品占营收基数较大，单价上升呈逐步放慢趋势，我们预计2022~2024年产品单价分别为7.3/9.8/10.5元/颗；未来随着高单价新产品推出，毛利率小幅回升，分别为42%/42.5%/43%。

商规级芯片商规级芯片可适用于0℃至70℃，满足商业场景应用要求，应用于各消费与安防领域需要以太网通的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等。2022年受消费电子市场持续低迷影响，商规级百兆产品下游市场开拓放缓，现有客户采购量下降。综上我们预估2022~2024年公司商规级芯片产品销量分别为4500/5500/6000万颗；商规级芯片2022年上半年平均价格为2.6元/颗。预计从2023年开始，随新品渗透及旧产品降价影响，单价保持上升但呈逐步放慢趋势，我们预计2022~2024年产品单价分别为2.6/2.9/3.2元/颗；毛利率端，考虑到芯片换代后价格存在年降，但随着高单价新产品推出，毛利率有望小幅回升，分别为38.5%/39.5%/40.5%。

车规级芯片车规级芯片可适用于-40℃至125℃，应用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等。2022年上半年车规级芯片销售28.37万片，假设前一年销量前半年与后半年相同，则同比增长250%左右。考虑到车规芯片处于起步阶段，营收占比小于1%，随着产品渗透客户扩张，将在未来两年保持持续高速增长，而后续随基数增大，增长速率降低，我们预估2022~2024年公司车规级芯片产品销量分别为67/300/600万颗；2022年上半年车规级芯片均价6.3元/颗。预计从2023年开始，随新品渗透及旧产品降价影响，单价保持上升但呈逐步放慢趋势，预计公司车规级芯片产品2022~2024年收入为6.3/7.0/7.3亿元；毛利率端，由于竞争格局较好，且随着新产品的推出，2022~2024年公司毛利率分别为45%/46%/47%。

综上我们预计公司22年至24年营收分别为4.08/7.31/9.66 亿元，综合毛利率42.8%/42.6%/43.2%。

4.2可比公司估值

裕太微是中国实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业，技术实力领先。公司当前尚未盈利，我们采用PS法估值。我们选取了翱捷科技，圣邦股份，思瑞浦作为可比公司，可比公司与裕太微皆为国内数模混合/模拟芯片龙头，可比公司2022~2024年对应PS为16/12/9倍。预计公司22年至24年营收分别为4.08/7.31/9.66亿元，对应发行价18/10/8倍，建议关注上市后表现。

5 风险提示

（一）技术持续创新能力不足的风险

未来，如果公司不能准确把握市场发展趋势，在以太网物理层芯片技术应用领域中始终保持持续的创新能力、贴紧下游应用的发展方向，则大量的研发投入将严重拖累公司的经营业绩

（二）产品开发风险

公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司2.5GPHY芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。若公司在研产品市场开拓失败或者量产失败，将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。

（三）关键技术人才流失风险

公司产品主要由公司首席技术官史清先生牵头，负责芯片整体规格制订和顶层的架构设计，并统筹协调其他核心技术人员、各研发子部门开展芯片设计工作。随着集成电路设计行业的持续发展，对集成电路关键技术人才的竞争将不断加剧，未来，如果公司核心技术人员离职，可能对公司产品研发进度、公司研发能力产生不利影响。

（四）核心技术泄密风险

公司核心技术涵盖产品的整个工艺流程，对公司控制生产成本、改善产品性能和质量以及保持公司在行业中的市场竞争力至关重要。公司报告期内对外销售的产品主要集中在单口、多口的百兆、千兆以太网物理层芯片，如果因个别人员保管不善、工作疏漏、外界窃取等原因导致核心技术失密，由于产品结构尚不丰富，可能导致公司百兆、千兆以太网物理层芯片竞争力减弱，进而对公司的业务发展和经营业绩产生不利影响。

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