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聚和材料（688503）业绩略超预期，TOPCon浆料将开始收获

作者：春天的股市
2023-08-20 01:39:50
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◾2023年上半年公司收入同比增长24%至42亿元，归母净利润同比增长25%至2.69亿元，扣非归母净利润同比减少2.21%至1.99亿元。Q2公司收入同比增长42%至23.98亿元，归母净利润同比增长29.32%至1.45亿元，Q2扣非净利润1.38亿元同比增长37.24%，环比增长126.34%，。上市后公司继续扩张产能，有望继续在浆料环节领跑。公司加大TOPCon浆料的投入，并有望较快实现赶超，预计在电池技术迭代的过程中，公司会表现的比较有后劲。

摘要

2季度业绩超预期。上半年收入同比增长23.56%至41.81亿元，归母净利润同比增长24.71%至2.69亿元，扣非净利润同比减少2.21%至1.99亿元。Q2收入同比增长41.86%至23.98亿元，归母净利润同比增长29.32%至1.45亿元，扣非净利润1.38亿元同比增长37.24%、环比大幅增长126%，业绩超预期。上半年公司正面银浆出货同比增长23%至844吨，其中Q1为374吨、Q2为470吨。Q2公司单吨毛利约57万元，环比Q1提升15万元，单吨净利约31万元，环比下降约2万元，主要系a）Q2公司用减值损失2018万元，主要是因出货提升对应应收账款增长，出于审慎角度计提减值；b）Q2公司管理费用1785万元，环比增长705万元，系股权激励费用影响。

上市后优势加强，TOPCon产品将迎来收获。公司经营管理能力突出，与行业平均水平相比，多项经营指标均优于行业均值，上市之后，公司运营资金、规模优势有望得到加强。今年Q3公司就有较大规模的产能达产，明年除了规模扩张还会加快银粉自供。此外，公司7月还发布限制性股权激励计划。产品方面，公司持续加大N型TOPCon、HJT等匹配产品的研发和投入，紧跟大客户研发和迭代，解决了系列技术与工艺难点。2023年Q1公司出货中TOPCon浆料占比约10%，Q2提升至15%，预计Q3公司TOPCon浆料出货占比会大幅提升。业界反馈，目前公司在难度较高的TOPCon正面浆料环节市占率快速追赶至40%左右，后续新产能落地后其背面细栅领域市占率有望快速提升。

TOPCon高速发展带动银浆需求较行业更快的增长。TOPCon电池片银浆用量较PERC高40%+，且TOPCon银浆难度更高，加工费也较高。在电池行业向N型TOPCon转换过程中，浆料量利齐升。即便未来TOPCon导入0bb技术，TOPCon银浆单耗较PERC仍然高30%以上。

盈利预测与投资建议预计公司2023-2024年归母净利润为6.52、9.5亿元，对应估值20倍、13倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示光伏行业政策扰动或需求不及预期，公司N型市场进展低于预期。

一、2023年半年报简析

2023年半年报简析。公司发布2023年半年报，上半年收入同比增长23.56%至41.81亿元，归母净利润同比增长24.71%至2.69亿元，扣非归母净利润同比减少2.21%至1.99亿元。Q2公司收入同比增长41.86%至23.98亿元，归母净利润同比增长29.32%至1.45亿元，扣非归母净利润同比增长37.24%至1.38亿元。

单吨毛利提升。公司收入以正面银浆为主，根据公司业绩交流会披露，2023年上半年公司正面银浆出货同比增长23%至844吨，其中Q1为374吨、Q2为470吨。二季度公司单吨毛利约57万元，环比Q1提升15万元，单吨净利约31万元，环比下降约2万元，主要是因a）二季度公司用减值损失2018万元，主要是因出货提升，对应应收账款增长，出于审慎角度进行减值准备；b）二季度公司管理费用1785万元，环比增长705万元，系激励费用。

费用率下降。2023年上半年公司综合毛利率为10.18%，同比下降1.26个百分点，2023年二季度公司毛利率11.26%，同比下降0.48个比分点，环比提升2.54个百分点。2023年上半年公司销售、管理、财务费用率分别为0.38%、0.74%、-0.12%，分别同比提升0.14、下降0.04、下降0.23个百分点，2023年二季度公司销售、管理、财务费用率分别为1.81%、1.98%、-3.95%，分别同比提升0.14、提升0.18、下降1.72个百分点。

二、规模优势有望延续，布局TOPCon浆料领域开始收获

2.1 二季度单吨毛利提升，经营管理能力突出

二季度单吨毛利提升。2023年上半年公司正面银浆出货同比增长23%至844吨，其中Q1为374吨、Q2为470吨。二季度公司单吨毛利约57万元，环比Q1提升15万元，单吨净利约31万元，环比下降约2万元，主要是因a）二季度公司用减值损失2018万元，主要是因出货提升，对应应收账款增长，出于审慎角度进行减值准备；b）二季度公司管理费用1785万元，环比增长705万元，系激励费用。

银浆行业对运营资金有一定要求，产品是决胜因素。银浆生产过程所需设备较为简单，行业资产较轻，千吨投资额在1亿元左右。由于浆料上游银粉通常无账期，而下游电池厂有一定账期，因此对运营资金的要求较高。浆料产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键。

公司经营管理能力突出，为研发出好产品奠定基础。与行业平均水平相比，公司多项经营指标均优于行业均值。此前公司尚未上市，在此背景下，公司已成为行业龙头，经营规模、人均效率明显优于同行，技术研发上保持较高强度投入，并率先导入和推动上游银粉国产化，因此综合经营指标显著领先。上市之后，公司运营资金、规模优势可能还会放大。

2.2 市占率行业居首，规模优势有望延续

市占率为行业第一。公司聚焦光伏银浆主业，根据《2021-2022年中国光伏产业年报》披露，2021年全球正面银浆总消耗量为2546吨，公司正面银浆销量为944.32吨，市占率达到37.09%，位列全行业第一。

规模优势有望延续。2022年公司正面银浆出货量为1374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业。截止二季度末，公司IPO项目一期已投产，二期预计9月底达产，此外，公司泰国产能（600吨/年）预计下半年投入使用，规模优势有望延续。

2.3 在TOPCon浆料领域开始收获

TOPCon浆料出货占比提升。2023年一季度公司TOPCon浆料出货占比约为10%，二季度提升至15%，根据公司半年报业绩交流会披露，预计三季度公司TOPCon浆料出货占比将进一步提升。目前公司在难度较高的TOPCon正面浆料环节市占率居首，约为50%，展望后续季度，公司在TOPCon背面细栅领域也有望取得进展。

收购连银有望进一步降本。2023年2月23日，公司使用自有资金1.2亿元人民币收购江苏连银新材料有限公司69.36%股权，完成控股。2023年5月31日，公司披露《常州聚和新材料股份有限公司关于对外投资暨收购江苏连银的进展公告》，公司使用自有资金5301万元收购江苏连银剩余30.64%的股权，本次交易完成后，公司将持有江苏连银100%股权，江苏连银将成为公司合并报表范围内的全资子公司。收购完成后，公司成本有望进一步下降。

三、TOPCon浆料用量更大、难度更高

3.1 TOPCon银浆用量增加，制造难度加大

TOPCon银浆用量提升，加工费增加。电池非硅成本中浆料占比最高，约为30-35%，以PERC电池为例测算，182电池非硅成本约为0.15元/W，其中浆料成本约为0.05-0.06元/W，因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向。过去主要通过两条途径降本（1）降低细栅宽度；（2）增加主栅数量，主栅增加后宽度变细，降低银耗。目前TOPCon银浆耗量较PERC高40-50%，主要是因PERC仅有正面需要银浆，而TOPCon正面、背面均需要银浆。此外，TOPCon银浆难度相对较高，因此加工费也相对高一些，在电池行业向N型TOPCon转换过程中，浆料环节可能量利齐升。

TOPCon浆料制造难度加大。PERC与TOPCon电池正背面对浆料要求不同，PERC正面需要重点考虑浆料与硅片的欧姆接触、降低复合，而背面更多需要考虑与钝化层的附着力。TOPCon浆料要求更高，制造的难度更大，正面浆料中的银粉参数有变化，需要考虑掺杂与欧姆接触，玻璃与有机体系的要求也在提升，难度相对较大，而背面重点除需要考虑欧姆接触、降低复合外，还要烧穿钝化层，但不能损伤POLY层，对玻璃体系的要求也比较高。在TOPCon加速推广的过程中，预计浆料的技术门槛会进一步提升。

3.2 公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获

浆料对电池片效率影响较大。根据ISFH数据，在与浆料相关的电池提效要点中，降低TOPCon发射极复合损失（0.36%）、降低遮挡（0.46%）、降低正面复合（0.60%）共计可提效1.42个百分点，对电池提效影响较大。

优秀产品是能否胜出的关键。浆料中的原材料占总成本比重约为99%，定价模式为成本加成模式（原材料+加工费），因此产品价格差异不是很明显，但品质之间有差别，好产品是企业能否胜出的关键，其本质是对企业提出了多方面要求。稳定的经营及研发环境是培养或留住优秀研发人才的基础，研发能力则体现于多方面，浆料配方的研发能力、不同原材料的理解能力、浆料内部体系之间的调整能力尤为重要，银浆起家的企业对银粉理解较深，这可能不是产品形成差异的根本原因，有机（提供流动性，印刷）、无机（玻璃粉，粘接）体系的重要性可能在提升。在切换至TOPCon的过程中，头部浆料企业积淀深厚，对各种材料的理解及协调能力可能更强，预计将受益于TOPCon推广加速。

公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获。公司过去几年持续加大N型TOPCon等领域的产品研发和投入，特别去过去一年多，紧跟核心电池片客户研发和迭代正面、背面浆料产品，解决了系列技术与工艺难点。我们预计，公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获。

投资建议

2023年上半年公司收入同比增长23.56%至41.81亿元，归母净利润同比增长24.71%至2.69亿元，扣非归母净利润同比减少2.21%至1.99亿元。Q2公司收入同比增长41.86%至23.98亿元，归母净利润同比增长29.32%至1.45亿元，扣非归母净利润同比增长37.24%至1.38亿元。在未上市之前，公司已经是行业龙头，上市后公司扩张产能，有望继续在浆料环节领跑。公司布局TOPCon浆料，逐步开始收获，预计在电池技术迭代的过程中，公司会表现的比较有后劲。

盈利预测

风险提示

1）光伏行业政策扰动或需求不及预期。平价前光伏行业对政策反应较为强烈，但现在会有政策扰动的影响，此外，行业也存在需求不及预期的可能。

2）公司N型市场进展低于预期。TOPCon处于规模化应用的初期，TOPCon浆料要求更高，公司N型产品有推广进度不达预期的可能。

参考报告

1、《聚和材料（688503）扩产巩固规模优势，N型TOPCon浆料将开始收获》2023-06-29

2、《聚和材料（688503）—经营稳健，有望在电池技术变革之际占据先机》2022-12-26

附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

◾股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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