三未**(688489)密码行业兴起 公司横纵布局

乘政策东风，商密行业长坡厚雪。

      商用密码为数字经济底座，可解决数据以及设备安全等核心问题。短期来看，商密相关政策不断落地，推动行业规模快速扩张，关基行业+等保3.0 约3 万个系统均需要在2025 年之前完成国密替代改造以及密码测评，带来大量产品采购需求，根据我们的测算，密评+密改合规将带来至少300 亿的市场规模，行业将从之前的几十亿市场空间成长为百亿空间。短期边际来看，2022 年下半年，细分行业密码相关政策频出，行业需求有望加速释放。长期来看，新应用场景不断涌现，行业将由合规驱动转化为内生性需求+技术驱动，数据安全、云安全、物联网等场景将持续释放市场空间，行业长坡厚雪。

      商密中游领先厂商，产品及渠道优势明显。

      公司于商密行业中相对高壁垒的中游产品起家，行业地位领先，根据我们测算，2021 年公司板卡领域市占率达20.64%。公司整体竞争力显著，主要体现于1）产品优势公司技术实力强，产品迭代快，目前公司在商密领域通过认证的产品数量最多、推出时间领先、产品齐全、性能强，整体来看产品优势明显，2）渠道优势公司主要通过合作伙伴方式售卖产品，避免对某一细分下游进行过多投入， 2019-2021 年公司合作厂商数量上升迅速，由285 家增至443 家。我们认为，公司卡位通用性较强的产业链中游，行业地位稳固，有望优先受益于行业需求的加速增长。

      持续纵向拓展，形成全链布局，纵享行业红利。

      公司目前形成芯片-板卡-整机-系统商密全链产品布局，是行业内唯二实现纵向一体化的厂商。公司向上布局芯片，主要通过两个方面强化产品优势1）降低成本由于芯片为成本的主要组成部分（占公司约35%的成本），自研芯片较外购至少节省13.56%的成本，未来成本将随着芯片流片数量上升持续下降，成本优势有望持续扩大，2）优化产品性能公司自研芯片集成度极高，将之前板卡6 片芯片的功能合入一片，从源头解决性能瓶颈问题，提升全链产品性能。此外，公司向下布局系统，在打开成长空间的同时，深化公司的竞争力，公司云系统直接面向客户进行开发，提升公司对于用户需求、协议的理解，加快中游产品进行迭代，有望持续领先行业推出产品。公司全链布局，产品、成本、渠道、技术竞争优势明显，有望在短/中/长期均享受到行业持续成长带来的红利。

      自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线。

      公司自研芯片凭借高性能切入电网领域，我们预计未来公司自研芯片有望跟随智能物联物联装置率逐渐提升持续放量。此外，伴随着新场景的不断发展，行业对密码云平台以及终端的协同要求越来越高，公司自研芯片未来有望应用于其他物联网中对算法要求比较高的车联网等场景，构筑第二成长曲线。

      投资建议

      公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023 年-2025 年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74 亿元， 归母净利润分别为1.67/2.22/2.76 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为144.50 元，相当于2024 年50 倍的动态市盈率。

      风险提示政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

来源[安证券股份有限公司 赵阳/夏瀛韬]   日期2023-03-29